獨(dú)立 稀缺 穿透

上市是一場(chǎng)馬拉松

作者：俊逸

編輯：夢(mèng)琪

風(fēng)品：行者

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

繼成功過(guò)會(huì)后，健信超導(dǎo)又傳喜報(bào)。

11月6日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露，公司IPO注冊(cè)獲同意，本次發(fā)行股票量不超4,192.00萬(wàn)股，將于上交所科創(chuàng)板上市。

從5月9日申報(bào)獲受理，到8月22日、9月18日相繼回復(fù)兩輪問(wèn)詢(xún)，再到10月過(guò)會(huì)，直至此番注冊(cè)獲批，整體不足半年時(shí)間，健信超導(dǎo)沖關(guān)進(jìn)程著實(shí)不慢，成功在望。

然臨門(mén)一腳，就穩(wěn)了么？

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毛利率低、現(xiàn)金流波動(dòng)

連續(xù)分紅追問(wèn)

LAOCAI

公開(kāi)信息顯示，健信超導(dǎo)主要從事醫(yī)用磁共振成像（MRI）設(shè)備核心部件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，核心產(chǎn)品涵蓋超導(dǎo)磁體、永磁體及梯度線圈等。值得注意的是，上述產(chǎn)品合計(jì)占MRI設(shè)備核心部件總成本比約50%，在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位。

2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱(chēng)"報(bào)告期"），公司營(yíng)收分別為35,893.45萬(wàn)元、45,064.48萬(wàn)元、42,549.75萬(wàn)元和25,209.81萬(wàn)元，2023年出現(xiàn)下滑回落。好在同期凈利持增：分別為3,463.50萬(wàn)元、4,873.47萬(wàn)元、5,578.39萬(wàn)元和3,191.84萬(wàn)元。

不過(guò)進(jìn)一步分析盈利能力，報(bào)告期各期，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為19.56%、22.84%、24.94%和24.84%，2025上半年微降， 且較同業(yè)可比公司均值差距較顯著：分別為46.27%、45.59%、45.17%和47.41%。

除了毛利率偏低，同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-3,675.73萬(wàn)元、6,983.15萬(wàn)元、-2,060.27萬(wàn)元和6,950.29萬(wàn)元，整體波動(dòng)幅度較大，其中2022年與2024年均為負(fù)值。

令人不解的是，即便如此公司仍連續(xù)分紅。2022年至2024年，現(xiàn)金分紅金額分別為1,999.97萬(wàn)元、1,999.96萬(wàn)元和1,999.96萬(wàn)元。這一操作引發(fā)市場(chǎng)對(duì)資金運(yùn)用合理性及本次IPO動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑，到底缺不缺錢(qián)？多用些精進(jìn)業(yè)務(wù)、穩(wěn)健收入、改善毛利率是否更香呢？

關(guān)于本次募資用途，公司計(jì)劃投資于年產(chǎn)600套無(wú)液氦超導(dǎo)磁體項(xiàng)目、年產(chǎn)600套高場(chǎng)強(qiáng)醫(yī)用超導(dǎo)磁體技改項(xiàng)目及新型超導(dǎo)磁體研發(fā)項(xiàng)目。

值得關(guān)注的是，在今年5月及8月提交的申報(bào)稿中，擬募集資金均為8.65億元，其中包括"補(bǔ)充流動(dòng)資金0.9億元"。但在經(jīng)歷上交所兩輪問(wèn)詢(xún)后，面對(duì)市場(chǎng)"一邊大額分紅、一邊募資補(bǔ)流"質(zhì)疑，10月上會(huì)稿已將該項(xiàng)目移除，擬募金額相應(yīng)調(diào)整為7.75億元。健信對(duì)此解釋稱(chēng)，此前"營(yíng)運(yùn)資金缺口測(cè)算過(guò)程未充分考慮公司已有貨幣資金余額、備貨政策及規(guī)模效應(yīng)等方面影響"。

2

關(guān)聯(lián)交易、存貨連增

信披數(shù)據(jù)差異

LAOCAI

運(yùn)營(yíng)方面，采購(gòu)環(huán)節(jié)健信超導(dǎo)存在關(guān)聯(lián)交易情形。報(bào)告期各期內(nèi)，相關(guān)采購(gòu)金額分別為9,486.73萬(wàn)元、8,069.57萬(wàn)元、7,675.47萬(wàn)元和3,357.22萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)成本比依次為34.46%、23.97%、24.56%和18.09%。

在眾多關(guān)聯(lián)方中，寧波仝川金屬制品有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“寧波仝川”）較受關(guān)注。該公司由實(shí)控人許建益的親屬持股，構(gòu)成健信超導(dǎo)的關(guān)聯(lián)方。報(bào)告期內(nèi)，公司主要向?qū)幉ㄙ诖ú少?gòu)?fù)搀w等原材料及委托加工服務(wù)，采購(gòu)金額分別為949.73萬(wàn)元、846.50萬(wàn)元、1,541.51萬(wàn)元和661.47萬(wàn)元。

此外據(jù)中滬網(wǎng)，招股書(shū)前后披露數(shù)據(jù)存在不一致之處。根據(jù)“主要原材料供應(yīng)商情況”一節(jié)，2024年及2025年1-6月，健信超導(dǎo)對(duì)寧波仝川的采購(gòu)金額為1,540.85萬(wàn)元和660.57萬(wàn)元，而“關(guān)聯(lián)采購(gòu)”部分對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)為1,541.51萬(wàn)元和661.47萬(wàn)元，兩處披露存在0.66萬(wàn)元和0.90萬(wàn)元的差異。盡管差額不大，卻關(guān)乎信披精準(zhǔn)度，是統(tǒng)計(jì)方法不同還是一時(shí)疏忽呢？

除了關(guān)聯(lián)采購(gòu)，公司上會(huì)稿中還提示了六項(xiàng)特別風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、研發(fā)失敗及研發(fā)成果無(wú)法產(chǎn)業(yè)化、核心技術(shù)泄密、存貨規(guī)模較大及跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中度較高，以及MRI設(shè)備市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，健信超導(dǎo)存貨賬面價(jià)值分別為1.82億元、2.36億元、3.19億元和3.30億元，呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)；同頻升態(tài)的還有存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，同期為632.32萬(wàn)元、696.41萬(wàn)元、718.03萬(wàn)元和776.03萬(wàn)元。。

應(yīng)收賬款方面，各期末賬面價(jià)值分別為9,418.69萬(wàn)元、8,425.97萬(wàn)元、8,832.80萬(wàn)元和6,788.62萬(wàn)元，占營(yíng)收比為26.24%、18.70%、20.76%和26.93%，2025上半年升幅較大。

眾所周知，存貨應(yīng)收賬款較高，除了現(xiàn)金流壓力，還需警惕壞賬減值等風(fēng)險(xiǎn)，折射了企業(yè)市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有待提升。如因主要客戶貝斯達(dá)2023年出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，健信超導(dǎo)已對(duì)其應(yīng)收賬款全額計(jì)提減值準(zhǔn)備。

3

研發(fā)費(fèi)率不足同行一半

三成專(zhuān)利靠受讓

LAOCAI

作為"硬科技"企業(yè)的重要融資平臺(tái)，科創(chuàng)板頗為看重企業(yè)的核心技術(shù)能力和創(chuàng)新水平。

報(bào)告期內(nèi)，健信超導(dǎo)研發(fā)費(fèi)分別為2,033.18萬(wàn)元、2,441.93萬(wàn)元、2,764.54萬(wàn)元和1,675.22萬(wàn)元，持續(xù)增長(zhǎng)值得肯定，但對(duì)應(yīng)的研發(fā)費(fèi)用率較同業(yè)可比公司仍有不小的差距，健信超導(dǎo)為5.66%、5.42%、6.50%和6.65%，同業(yè)可比公司均值為14.44%、14.41%、18.36%和17.65%。

對(duì)此，公司解釋稱(chēng)主要源于同業(yè)公司或資金實(shí)力更強(qiáng)、研發(fā)產(chǎn)品線更廣，或收入規(guī)模相對(duì)較小導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率較高。

不止是研發(fā)，報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為1.05%、0.82%、1.24%和1.12%，而四家可比公司均值分別達(dá)到9.31%、9.80%、14.23%和14.40%；健信超導(dǎo)管理費(fèi)用率為5.97%、4.53%、5.28%和4.81%，而行業(yè)均值達(dá)到9.99%、9.42%、11.14%和11.21%。

行業(yè)分析師王婷妍表示，三支出費(fèi)用率低，體現(xiàn)了健信超導(dǎo)成本管理、運(yùn)營(yíng)效率占優(yōu)，短期內(nèi)有助提升利潤(rùn)表現(xiàn)。不過(guò)從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展視角審視，若持續(xù)走低、過(guò)度控費(fèi)，需警惕對(duì)企業(yè)市場(chǎng)拓展、管理提升和技術(shù)突破形成制約，從而不利業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。且還可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司是否通過(guò)關(guān)聯(lián)方間接承擔(dān)部分費(fèi)用，繼而影響財(cái)務(wù)信息真實(shí)性和公允性的質(zhì)疑。

截至2025年6月30日，健信超導(dǎo)共擁有授權(quán)專(zhuān)利85項(xiàng)。其中，包括境內(nèi)發(fā)明專(zhuān)利43項(xiàng)、境外發(fā)明專(zhuān)利2項(xiàng)，以及境內(nèi)實(shí)用新型專(zhuān)利40項(xiàng)。值得關(guān)注的是，在43項(xiàng)境內(nèi)發(fā)明專(zhuān)利中，有15項(xiàng)是通過(guò)受讓方式取得，占比達(dá)34.88%。此外，還有兩項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利也是受讓獲得。

客觀而言，受讓專(zhuān)利有助快速充實(shí)技術(shù)儲(chǔ)備，但在評(píng)估企業(yè)原始創(chuàng)新能力時(shí)，自主研發(fā)成果往往更具說(shuō)服力。結(jié)合上述研發(fā)費(fèi)用率差距，健信超導(dǎo)還需在相應(yīng)投入體量、產(chǎn)出質(zhì)量上加把勁。畢竟，科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)"硬科技"底色尤為重視。在追求短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)與構(gòu)建長(zhǎng)期創(chuàng)新能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力間，如何做好平衡考驗(yàn)企業(yè)大智慧。

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頭部地位+技術(shù)壁壘

從優(yōu)勢(shì)到勝勢(shì)

LAOCAI

好在，健信超導(dǎo)擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，為其查漏補(bǔ)缺留出騰挪空間。

灼識(shí)咨詢(xún)權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，2024年公司在全球MRI設(shè)備超導(dǎo)磁體市占率攀至全球第五、國(guó)內(nèi)第二的領(lǐng)先位置，主力永磁體產(chǎn)品更是全球市占率超過(guò)6成，穩(wěn)居細(xì)分領(lǐng)域全球最大供應(yīng)商的寶座。

回顧發(fā)展歷程，健信超導(dǎo)技術(shù)根基可追溯至2003年成立的寧波健信機(jī)械公司，當(dāng)年成功研發(fā)出國(guó)際首臺(tái)商品化的0.35T開(kāi)放式永磁體，憑此利器僅六年便成長(zhǎng)為全球第一大永磁體供應(yīng)商。此后，通過(guò)持續(xù)的技術(shù)合作與戰(zhàn)略并購(gòu)，健信超導(dǎo)先后與中科院電工研究所合作研制出我國(guó)首臺(tái)0.7T開(kāi)放超導(dǎo)磁共振，并于2014年成功收購(gòu)南京豐盛超導(dǎo)技術(shù)有限公司相關(guān)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了1.5T超導(dǎo)磁體的規(guī)?；a(chǎn)。

核心技術(shù)突破方面，健信超導(dǎo)自2013年起便將研發(fā)重點(diǎn)聚焦于“無(wú)液氦超導(dǎo)磁體”這一前沿領(lǐng)域。經(jīng)過(guò)七年持續(xù)投入，累計(jì)研發(fā)費(fèi)用超億元，最終在全球范圍內(nèi)率先開(kāi)發(fā)出“1.5T無(wú)液氦超導(dǎo)磁體系統(tǒng)”，這一突破性成果不僅彰顯了公司技術(shù)實(shí)力，更為中國(guó)在全球超導(dǎo)磁體領(lǐng)域贏得了重要話語(yǔ)權(quán)。

目前，健信超導(dǎo)已構(gòu)建起完善的產(chǎn)品矩陣，涵蓋1.5T零揮發(fā)超導(dǎo)磁體、1.5T無(wú)液氦超導(dǎo)磁體、3.0T零揮發(fā)超導(dǎo)磁體以及開(kāi)放式零揮發(fā)超導(dǎo)磁體等多個(gè)系列。在電磁場(chǎng)設(shè)計(jì)、均勻度控制以及液氦零揮發(fā)等關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)上均達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。

市場(chǎng)拓展方面，公司已與包括日本富士膠片集團(tuán)、美國(guó)GE醫(yī)療、意大利百勝醫(yī)療在內(nèi)的多家全球知名MRI設(shè)備制造商建立了穩(wěn)固合作關(guān)系。超50%MRI設(shè)備最終銷(xiāo)往日本、歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)以及海外新興市場(chǎng)，展現(xiàn)出較強(qiáng)勁的產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

綜合評(píng)估，產(chǎn)品、市場(chǎng)、技術(shù)方面的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，細(xì)分行業(yè)頭部地位，支撐起了健信超導(dǎo)的價(jià)值底色，也是其IPO沖關(guān)、一路進(jìn)程較順較快的重要底氣。但這不代表上市就穩(wěn)了。一些瑕疵短板，也提醒企業(yè)要居安思危、繃緊自我優(yōu)化這根弦。如何正視問(wèn)題、消解問(wèn)題、用更多確定性占領(lǐng)更多市場(chǎng)搏出好估值，仍是一道嚴(yán)肅考題。

上市是一場(chǎng)馬拉松，注冊(cè)獲批只是一個(gè)開(kāi)始。