作者：黑羽

北京時(shí)間11月1日凌晨，一艘獵鷹 9 號(hào)火箭從美國(guó)范登堡空軍基地發(fā)射升天，成功將28顆星鏈V2 Mini 衛(wèi)星送入預(yù)定軌道。

這是SpaceX年內(nèi)的第100次發(fā)射，一舉讓星鏈的衛(wèi)星總數(shù)突破8600顆，持續(xù)鞏固著其最大民營(yíng)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)的行業(yè)地位。

但在星鏈規(guī)模化之前，人類最大私人衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)的擁有者，曾是一家全球范圍內(nèi)至今被廣泛熟知的零售龍頭——沃爾瑪（Walmart）。

早在1983年，沃爾瑪就斥資2400萬(wàn)美元發(fā)射首顆私有衛(wèi)星，并在后續(xù)不斷完善并搭建了最早的私人衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)，覆蓋規(guī)模一度號(hào)稱全球第二，僅次于美軍。

通過(guò)太空組網(wǎng)，沃爾瑪領(lǐng)銜同業(yè)實(shí)現(xiàn)了總部、配送中心、門店與供應(yīng)商之間的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)對(duì)齊，并且通過(guò)衛(wèi)星交互的庫(kù)存信號(hào)，及時(shí)調(diào)整采購(gòu)或陳列策略，有效控制了配送運(yùn)營(yíng)成本，最終以產(chǎn)品的「性價(jià)比」、「可靠性」占領(lǐng)了用戶心智。

衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)的加入，為沃爾瑪積累了更多能夠馳騁至今的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以至于電商滲透率逐年走高的今日，仍能在零售業(yè)的紅海翻滾中連續(xù)12年蟬聯(lián)世界500強(qiáng)之首的王座。

這場(chǎng)發(fā)端于40多年前太空制勝，意味著從更宏觀的視角降維出擊，同樣能夠在微觀處獲得超預(yù)期的正反饋。

在國(guó)內(nèi)公募資產(chǎn)管理市場(chǎng)，同樣有投資人依托更高維的全球宏觀視野來(lái)駕馭資產(chǎn)配置，廣發(fā)基金的”固收+”基金經(jīng)理張雪便是其中的代表。

憑借多年磨礪出的自上而下的宏觀研判能力，張雪在”固收+”管理過(guò)程中，緊盯全球經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、資金流動(dòng)變化以及目標(biāo)資產(chǎn)的性價(jià)比，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整股債倉(cāng)位與債券久期，在追求超額收益的同時(shí)，力爭(zhēng)平滑投資組合的波動(dòng)曲線。

以張雪管理的廣發(fā)集軒（A類017475，下同）為例進(jìn)行拆解。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月7日，該產(chǎn)品在其任職的2年多來(lái)已累計(jì)實(shí)現(xiàn)11.7%的累計(jì)回報(bào)，以近5%的年化回報(bào)在902只二級(jí)債中位列前1/4；今年以來(lái)，廣發(fā)集軒更是跑出了5.78%的總回報(bào)，是同期基準(zhǔn)收益（2.83%）的2倍還多。

1.宏觀舵盤

在張雪的投資框架中，強(qiáng)調(diào)以全球宏觀趨勢(shì)為基礎(chǔ)，以資產(chǎn)性價(jià)比為度量，通過(guò)大類資產(chǎn)的輪動(dòng)，持續(xù)創(chuàng)造超額收益。

大類資產(chǎn)配置是“固收+”的重要收益來(lái)源。從廣發(fā)集軒的持倉(cāng)來(lái)看，張雪在股債的操作上具有較強(qiáng)的擇時(shí)特征，據(jù)Wind業(yè)績(jī)歸因分析，廣發(fā)集軒在反映其擇時(shí)能力的指標(biāo)上數(shù)值高達(dá)0.85，是萬(wàn)得二級(jí)債基指數(shù)整體的3倍還多。

其背后是基金經(jīng)理對(duì)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)自上而下的宏觀前瞻研判，這也正是張雪在投資中所表現(xiàn)出的長(zhǎng)板。

數(shù)據(jù)來(lái)源：基金定期報(bào)告

過(guò)往數(shù)據(jù)不代表未來(lái)，基金投資需謹(jǐn)慎

從最近一年廣發(fā)集軒的權(quán)益?zhèn)}位布局變化，足以管窺這種緊跟市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)倉(cāng)的思路。

A股從上一底部報(bào)復(fù)式反彈上演“9·24”攻勢(shì)的2024年三季度末，廣發(fā)集軒的股票倉(cāng)位達(dá)到了近年來(lái)的配比最高點(diǎn)17.6%。

隨著年初恒生科技在Deepseek行情下重回高位，廣發(fā)集軒在2025年1季度末的權(quán)益?zhèn)}位又降低至10.8%，其中港股倉(cāng)位更是降至3.6%以下，為近2年的最低點(diǎn)。

經(jīng)歷了4月份的“關(guān)稅底”，張雪又在今年二季度末將廣發(fā)集軒的倉(cāng)位調(diào)升回13.8%，捕捉了今年第三季度的科技股估值上行機(jī)會(huì)。

以上的倉(cāng)位調(diào)整，體現(xiàn)了張雪獨(dú)立于市場(chǎng)波動(dòng)的逆向節(jié)奏感。

表觀回溯，張雪似乎是一名可以精確踏準(zhǔn)市場(chǎng)張弛的擇時(shí)高手；但細(xì)究而言，背靠全球視野的宏觀趨勢(shì)認(rèn)知和對(duì)資產(chǎn)性價(jià)比的恪守，才構(gòu)成其投資方法的底層基石，驅(qū)動(dòng)著資產(chǎn)配置、久期調(diào)整動(dòng)作上的應(yīng)變。

正如巴菲特所說(shuō)：“投資的關(guān)鍵不是預(yù)測(cè)洪水，而是建造一艘方舟。”

相比于緊盯市場(chǎng)的短期波段，張雪更愿意追求大波段的”模糊正確”，而并非執(zhí)著于每時(shí)每刻的精細(xì)“微操”。

張雪表示，“大類資產(chǎn)配置，并非買在資產(chǎn)價(jià)格的絕對(duì)底部位置，而是對(duì)頂部和底部區(qū)域有比較強(qiáng)的位置感?！睂?duì)每一類資產(chǎn)，她會(huì)爭(zhēng)取在大波段上把握機(jī)會(huì)，而不過(guò)度關(guān)注小波段的起伏。

即便是在市場(chǎng)“水溫”升高、業(yè)績(jī)壓力反升之時(shí)，張雪仍然保持著框架內(nèi)的克制。

面對(duì)下半年以來(lái)A股部分行業(yè)估值的扶搖直上，廣發(fā)集軒的權(quán)益?zhèn)}位比再度調(diào)整回至10%以內(nèi)。

她在季報(bào)中談到：“中期判斷仍然是底部逐漸抬升，但是短期部分板塊過(guò)度擁擠，大盤可能有一定的盤整需求” “權(quán)益持倉(cāng)做了波段操作，從季度初的中高倉(cāng)位減倉(cāng)至中性倉(cāng)位。”

針對(duì)債券的高位震蕩，張雪則認(rèn)為“若反內(nèi)卷能局部見效，那么長(zhǎng)端收益仍有上行壓力”，因此其仍保持偏防守的態(tài)度。

2.平滑出鞘

保持領(lǐng)先業(yè)績(jī)的同時(shí)，張雪與廣發(fā)集軒更受市場(chǎng)關(guān)注之處在于給持有人帶來(lái)的溫和的持有體驗(yàn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，廣發(fā)集軒自成立以來(lái)的8個(gè)完整季度中實(shí)現(xiàn)了連續(xù)7個(gè)季度的正收益。而從衡量收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比的夏普比率、卡瑪比率，和反映回撤控制力的最大回撤等指標(biāo)上，廣發(fā)集軒同樣表現(xiàn)突出。

截至11月7日，廣發(fā)集軒今年以來(lái)的最大回撤為1.52%，低于同類平均水平；同時(shí)，今年以來(lái)的年化夏普比率與卡瑪比率分別為2.26倍、4.47倍，分別較同類均值高出45.8%、37.5%，兩項(xiàng)指標(biāo)均躋身同類前1/4。

這種平滑的波動(dòng)率，是注重資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)控制投資框架下的自然呈現(xiàn)。

它或許來(lái)自三個(gè)維度：

一是大類資產(chǎn)配置層面，基于趨勢(shì)研判，控制組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露。這源自于張雪多年來(lái)對(duì)全球宏觀與多資產(chǎn)組合關(guān)系的積累與洞察。

再如二級(jí)債基雖不能直投黃金等商品資產(chǎn)，但與黃金關(guān)系密切的黃金股卻能夠成為張雪實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的重要支點(diǎn)。

從2022年三季度起，黃金類公司就進(jìn)入了張雪股票持倉(cāng)的醒目位置，而在廣發(fā)集軒成立的2年多來(lái)，黃金也一直成為其組合回報(bào)的重要來(lái)源。

二是得益于權(quán)益?zhèn)鹊男袠I(yè)配置的相對(duì)分散。

例如，在權(quán)益?zhèn)}位的行業(yè)配置上，廣發(fā)集軒今年以來(lái)的前十大重倉(cāng)股總體占比不超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的6%，且前十大重倉(cāng)股分屬五大板塊，三個(gè)季度里消費(fèi)、TMT、中游制造和周期均有涉獵。

不同的是，一季度以新興產(chǎn)業(yè)為代表的創(chuàng)新藥，在進(jìn)入二季度后已切換成了比例更低的金融地產(chǎn)。

同時(shí)，在資產(chǎn)比價(jià)的邏輯下，張雪也看重估值更低的港股板塊。2025年基金三季報(bào)顯示，廣發(fā)集軒的港股資產(chǎn)占權(quán)益?zhèn)}位的比例在4成以上，主要偏好互聯(lián)網(wǎng)、有色、新能源等兼具勝率與賠率機(jī)會(huì)的領(lǐng)域，這一方面分散了A股單一市場(chǎng)的配置風(fēng)險(xiǎn)，也讓組合增加了A股稀缺的創(chuàng)新藥、新消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等龍頭標(biāo)的。

三是在債券端，張雪的投資則呈現(xiàn)出了兼顧風(fēng)控與機(jī)會(huì)的攻防兩面。

例如在廣發(fā)集軒尚未成立的2022年第三季度，張雪掌舵的另一只債混產(chǎn)品廣發(fā)價(jià)值回報(bào)面對(duì)長(zhǎng)債機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，曾一度將久期拉長(zhǎng)至10年，而收益率下探空間有限的今年，又將平均久期縮短至1年以內(nèi)。

但在高等級(jí)短久期信用債為主純債交易上，一旦“便宜機(jī)會(huì)”出現(xiàn)時(shí)及時(shí)出擊，增厚組合收益。

攻防有序的節(jié)奏下，頗為舒適的基金持有體驗(yàn)，讓張雪獲得了更多專業(yè)持有人的認(rèn)可。

自成立以來(lái)，廣發(fā)集軒的機(jī)構(gòu)持有人比例就在逐期持續(xù)攀升，截至2025年6月末，其機(jī)構(gòu)持有份額占比超過(guò)4成，同時(shí)廣發(fā)基金員工持有的該產(chǎn)品份額也達(dá)58.52萬(wàn)份。

平滑的凈值曲線背后，往往是基金管理人、持有人之間的一場(chǎng)穩(wěn)態(tài)且長(zhǎng)久的雙向奔赴，這既是宏觀+性價(jià)比投資框架驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)物，也映襯了張雪對(duì)于自身投資經(jīng)歷的體驗(yàn)式總結(jié)：

“短期逆風(fēng)不可怕，可怕的是失去持有人信任”。

在充滿不確定性和不時(shí)出現(xiàn)“黑天鵝”的市場(chǎng)里，追求絕對(duì)收益的投資目標(biāo)，或許也是有助于投資者穿越周期的底氣。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎