文丨木清

近日，專注于仿制藥CXO賽道的海納醫(yī)藥向港交所發(fā)起沖刺。

這些年，海納醫(yī)藥做了好幾次資本化嘗試，先是在2023年沖擊A股創(chuàng)業(yè)板未果，隨后與科創(chuàng)板上市公司成都先導(dǎo)的“聯(lián)姻”也宣告破裂，其上市之路布滿荊棘。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，公司營收利潤雙雙下滑、核心賽道承壓，“CXO+MAH”（醫(yī)藥外包+藥品上市許可持有人）的商業(yè)模式也逐漸遇冷，在仿制藥遭遇創(chuàng)新藥擠壓的當(dāng)下，海納醫(yī)藥能否得到市場的肯定？

【A股折戟，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股】

海納醫(yī)藥成立于2001年，是國內(nèi)較早一批開展CXO服務(wù)的醫(yī)藥公司。在發(fā)展20余年后，公司開始謀求上市，然而其資本化道路并不平坦。

2023年6月，海納醫(yī)藥正式向創(chuàng)業(yè)板遞交招股書，但在經(jīng)歷兩輪審核問詢后，于2024年6月主動撤回申請，首次IPO嘗試以折戟告終。隨后，公司在2025年3月轉(zhuǎn)向與科創(chuàng)板上市公司成都先導(dǎo)籌劃“賣身”，后者擬收購其約65%的股權(quán)，意圖通過被并購實現(xiàn)曲線上市?？上?，此項重大資產(chǎn)重組亦因交易各方“未能就交易方案、交易價格、交易對方范圍、業(yè)績承諾等核心條款達成一致”而在三個月后宣告終止。

▲A股折戟，來源：深交所官網(wǎng)

接連受挫之后，海納醫(yī)藥于2025年11月遞表港交所，開啟第二次IPO嘗試。然而，其前景依然充滿不確定性。此前在A股審核階段，公司合并報表層面存在的累計未彌補虧損超1億元以及規(guī)模較大的應(yīng)收賬款，已引發(fā)深交所對其業(yè)務(wù)模式和收入增長可持續(xù)性的重點關(guān)注。而這些方面也是此次港股沖刺中市場關(guān)注的重要方面。

【盈利下滑，增長動力不足】

招股書顯示，2022年至2025年6月底（簡稱：報告期），海納醫(yī)藥的營收分別為2.65億元、4.10億元、4.25億元和1.78億元，同期凈利潤分別為0.60億元、0.73億元、0.53億元和0.22億元。值得注意的是，截至2025年6月底，公司并未實現(xiàn)真正意義上的扭虧為盈，依然存在0.77億元的累計虧損。

▲經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股書

從數(shù)據(jù)來看，即使在2022年至2024年營收整體增長期間，公司的凈利潤已呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，整體下滑11.67%。而到了2025年上半年，營收增長態(tài)勢終止，同比下滑16.80%，凈利潤更是大幅下滑25.80%。這一逆轉(zhuǎn)信號表明，公司可能已觸及增長天花板，發(fā)展動力明顯不足。

更值得警惕的是公司的現(xiàn)金流狀況。其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物截至2025年6月底僅為0.63億元，較2023年底的1.92億元峰值水平大幅減少67.19%，流動性壓力日益凸顯，這為其后續(xù)研發(fā)投入和業(yè)務(wù)拓展蒙上了陰影。

▲現(xiàn)金流情況，來源：招股書

深入分析可見，公司盈利下滑的重要根源在于對外包業(yè)務(wù)的過度依賴。2025年上半年，公司的CXO服務(wù)業(yè)務(wù)占比達到78.2%。高度集中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使得公司在應(yīng)對市場波動時顯得相對脆弱。

此外，公司增長動力不足與其薄弱的技術(shù)壁壘也脫不了干系。

【技術(shù)壁壘較低，“CXO+MAH”模式遇冷】

與專注于前沿創(chuàng)新藥的CXO企業(yè)相比，海納醫(yī)藥的業(yè)務(wù)重心在于仿制藥和改良型新藥研發(fā)，業(yè)務(wù)模式更側(cè)重于“選品”和“快速轉(zhuǎn)化”，而非底層技術(shù)突破，其技術(shù)附加值和行業(yè)壁壘相對有限。

公司曾試圖通過“CXO+MAH”這一業(yè)務(wù)模式尋求差異化突破。該模式允許公司在提供傳統(tǒng)研發(fā)服務(wù)的同時，通過自主立項研發(fā)并將成果轉(zhuǎn)讓給客戶，以獲取更高收益。

然而，這一模式的底層邏輯正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。藥品集中帶量采購的常態(tài)化推行，顯著壓縮了仿制藥的利潤空間，進而大幅降低了醫(yī)藥企業(yè)購買仿制藥批文的意愿。

從北京商報網(wǎng)和藍(lán)鯨財經(jīng)可知，第五批國家集采時，平均每個中標(biāo)產(chǎn)品對應(yīng)的市場規(guī)模還有約2.39億元，到第九批時，該數(shù)值就減少到了0.99億元，降幅超過58%。規(guī)模的降低給企業(yè)的利潤帶來了很大影響。

為尋求突破，海納醫(yī)藥近年來將凝膠貼膏等經(jīng)皮給藥制劑作為重點發(fā)展方向，其自主研發(fā)的洛索洛芬鈉凝膠貼膏已于2025年第一季度獲批上市，成為國內(nèi)第三家獲批該品種的企業(yè)。

此舉雖顯示了公司向技術(shù)門檻相對較高領(lǐng)域探索的努力，但單一品種的成功能否支撐起公司的長期成長敘事，仍需市場檢驗，而創(chuàng)新藥行業(yè)對整個仿制藥大行業(yè)的擠壓趨勢顯而易見。

【行業(yè)紅海競爭，核心業(yè)務(wù)賽道承壓】

海納醫(yī)藥面臨的挑戰(zhàn)不僅源于自身，更來自整個行業(yè)的激烈競爭。目前仿制藥CXO賽道已儼然成為一片“紅?！?。

從公開市場信息可知，藥學(xué)服務(wù)（全流程）的價格在2019年還有大約400-500萬元，到2023年就下降至約200萬元，同期，生物等效性試驗也從高峰期約500萬元下降至了約250萬元。隨著集采品種數(shù)量增加，單個中標(biāo)藥品的市場利潤空間被壓縮，下游藥企對研發(fā)成本的把控更為嚴(yán)格，支付意愿和能力下降，仿制藥研發(fā)服務(wù)的價格被大幅壓低。

行業(yè)性壓力也直接體現(xiàn)在同行企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)上。例如，百誠醫(yī)藥雖在2024年營收為8.02億元，但同比下降21.18%，且歸屬于上市公司股東的凈利潤為-0.53億元，由盈轉(zhuǎn)虧。陽光諾和雖然2024年營收10.78億元，同比增長15.7%，但其歸屬凈利潤約為1.77億元，同比減少3.98%，呈現(xiàn)出“增收不增利”的困境。

海納醫(yī)藥整體毛利率從2022年的60.1%波動下滑至2024年的46.0%，盡管2025年上半年小幅回升至52.1%，但仍遠(yuǎn)低于2022年水平，而且海納醫(yī)藥與百誠醫(yī)藥和陽光諾和在營收規(guī)模上有成倍的差距，“小個子”難與“大塊頭”競爭。

仿制藥目前局面的根源在于創(chuàng)新藥的崛起以及行業(yè)從“數(shù)量”到“質(zhì)量”轉(zhuǎn)型的清晰軌跡。從觀研報告網(wǎng)信息可知，中國的創(chuàng)新藥市場從2020年的約0.82萬億元增加至2024年的約1.14萬億元，年復(fù)合增長率約8.53%，相比之下，仿制藥整體只處于微增狀態(tài)。

▲創(chuàng)新藥市場規(guī)模情況，來源：觀研報告網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：公開資料、

仿制藥CXO行業(yè)的誕生與繁榮，很大程度上得益于國家推行仿制藥一致性評價和藥品集采等政策帶來的階段性、強制性需求。隨著一致性評價工作進入后期，政策催生的市場紅利正在消退。

而且隨著2019-2021年集中立項的仿制藥扎堆面臨上市，且集采窗口收緊，大量批文在二級市場即使大幅折價也難以變現(xiàn)。例如，2022至2024年間，恒瑞醫(yī)藥就主動注銷了酒石酸長春瑞濱軟膠囊等非核心仿制藥批文，將資源集中投向PD-1抑制劑、ADC藥物等創(chuàng)新領(lǐng)域，表明了公司對創(chuàng)新藥和仿制藥的態(tài)度。

當(dāng)下，港股市場投資者高度重視公司的長期盈利能力和清晰的成長邏輯。對于海納醫(yī)藥而言，此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，必須有效回應(yīng)此前A股IPO中已被重點關(guān)注的問題，并向投資者充分證明，其能在仿制藥CXO這片競爭激烈的“紅?！敝校晒﹂_辟出具有可持續(xù)性的發(fā)展路徑。

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