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北京時(shí)間11月13日港股盤后，騰訊發(fā)布了2025年三季度業(yè)績(jī)。整體看與預(yù)期相比雖然驚喜不多，但依舊穩(wěn)字當(dāng)頭，三大業(yè)務(wù)線基本沒(méi)有明顯短腿。今年起騰訊已經(jīng)進(jìn)入新的投入周期，但仍能看到管理層精細(xì)化經(jīng)營(yíng)、有效平衡資金配置的痕跡。

具體來(lái)看：

1. 游戲依舊是最靚的仔：騰訊游戲在產(chǎn)品周期，三季度保持高增長(zhǎng)23%。其中海外在Supercell《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》帶領(lǐng)下繼續(xù)狂飆（匯率順風(fēng)貢獻(xiàn)），本土增長(zhǎng)雖然環(huán)比放緩，但在去年有著《DnFm》的高基數(shù)上還能保持14%的增長(zhǎng)，已然不俗。

主要推動(dòng)來(lái)自端游《三角洲游戲》、手游《無(wú)畏契約》等，以及長(zhǎng)青游戲《王者榮耀》、《和平精英》。從遞延收入看，Q3環(huán)比增加，體現(xiàn)當(dāng)下高流水的持續(xù)性。

2. 廣告的強(qiáng)勢(shì)穩(wěn)如老狗：廣告Q3增速21%，環(huán)比略有加速，主要由廣告加載率提高帶，其次是AI對(duì)ROI的提升（推出智能投放產(chǎn)品AIM+，提高廣告定位推動(dòng)eCPM上升）。

具體廣告類型上，猜測(cè)主要是視頻號(hào)、搜一搜以及小程序的貢獻(xiàn)?；厮輥?lái)看，騰訊已經(jīng)連續(xù)兩年每季度均保持15%以上的強(qiáng)勁增長(zhǎng)趨勢(shì)了。

3. 金科靠財(cái)富業(yè)務(wù)回暖：金科與企服合計(jì)收入增速接近10%，符合預(yù)期，其中金科高個(gè)位數(shù)%增速，主要受益支付穩(wěn)定回暖和消費(fèi)貸。

以云業(yè)務(wù)為主的企業(yè)服務(wù)因AI需求帶動(dòng)同比增長(zhǎng)10-20%，這個(gè)增速并不高，其中還包括微信小店的傭金費(fèi)用，海豚君猜測(cè)主要原因還是因?yàn)樗懔Y源優(yōu)先內(nèi)供的戰(zhàn)略要求。

4. 毛利率穩(wěn)定：集團(tuán)毛利率同比提升1個(gè)多點(diǎn)，環(huán)比略微下降。其中自研游戲、視頻號(hào)、搜一搜等高毛利率業(yè)務(wù)與低毛利率的云業(yè)務(wù)對(duì)沖，同時(shí)持續(xù)的AI投入也開始增加到折舊攤銷中（同比加速增長(zhǎng)23%，占收入比重提高0.5pct）

5. 費(fèi)用投入增長(zhǎng)：經(jīng)營(yíng)費(fèi)用上，Q3繼續(xù)加速增長(zhǎng)19%，大頭來(lái)自于研發(fā)費(fèi)用，研發(fā)人員薪資福利、服務(wù)器費(fèi)用均大幅增長(zhǎng)。其次則是銷售費(fèi)用中的推廣性支出，這可能與元寶的推廣、三季度兩款重磅新游公測(cè)以及王者榮耀十周年相關(guān)的宣發(fā)帶來(lái)。

6. 投入周期的影響初見端倪：收入端超預(yù)期的部分基本被成本費(fèi)用擴(kuò)張消化掉，一方面有季節(jié)性因素（比如與重磅新游、產(chǎn)品宣發(fā)節(jié)奏有關(guān)），另一方面也有因?yàn)樾峦度胫芷诘挠绊?，核心?jīng)營(yíng)利潤(rùn)符合預(yù)期，但利潤(rùn)率環(huán)比走弱近2pct，最終的Non-IFRS凈利潤(rùn)因與主業(yè)無(wú)關(guān)的分占盈利、其他雜項(xiàng)而超預(yù)期。

因此要專注看主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，海豚君一般主要看核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，雖然包括SBC以及部分無(wú)形資產(chǎn)攤銷，但沒(méi)有其他收益類的雜項(xiàng)，并且從一定程度上說(shuō)，無(wú)論是SBC還是無(wú)形資產(chǎn)攤銷，都屬于保證主業(yè)正常經(jīng)營(yíng)需要承擔(dān)的支出項(xiàng)。

7.資本開支顯著下降：關(guān)于現(xiàn)金流和資金配置，海豚君重點(diǎn)看資本投入和回購(gòu)情況。Q3資本開支只有130億，環(huán)比明顯下降，也低于市場(chǎng)顯著增長(zhǎng)的預(yù)期。

海豚君認(rèn)為，這其中有騰訊管理層精細(xì)權(quán)衡投入產(chǎn)出的考量，但同時(shí)也懷疑可能是受到H20等海外芯片限購(gòu)的影響，采購(gòu)節(jié)奏暫時(shí)放緩。Q3回購(gòu)211億港元，環(huán)比繼續(xù)小有增加，前三季度變化趨勢(shì)正好與資本開支相反。

8. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，可以說(shuō)是騰訊最好的時(shí)代，三大業(yè)務(wù)線基本沒(méi)有明顯的短腿，在AI賦能下有望繼續(xù)挖掘更多的價(jià)值，AI之于騰訊本身，也在創(chuàng)造新的未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)，比如AI Agent、大模型API等。

不過(guò)，當(dāng)預(yù)期太過(guò)一致性的時(shí)候，往往需要提前預(yù)防一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵就是來(lái)自北美科技巨頭的教訓(xùn)——1）自有現(xiàn)金流是否滿足于不斷增高的Capex投入？；2）高額Capex何時(shí)開始對(duì)前端的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率產(chǎn)生影響？

雖然從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這不過(guò)是投入產(chǎn)出錯(cuò)配對(duì)利潤(rùn)造成的小水坑，但資金仍然從收益風(fēng)險(xiǎn)比的角度，去尋求彈性更高的標(biāo)的。

再加上，資金風(fēng)格也有不同，如果持有資金的風(fēng)格更偏好穩(wěn)定現(xiàn)金流和高分紅，那么當(dāng)公司風(fēng)格轉(zhuǎn)變，也會(huì)導(dǎo)致原有資金放棄離開，而新的高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金也需要等一個(gè)更舒服的價(jià)格。

這次財(cái)報(bào)季Meta就是上述問(wèn)題的典型，因此部分資金開始擔(dān)心騰訊也會(huì)面臨類似的尷尬情況，就算不如Meta狂熱，但可能也會(huì)影響到騰訊的利潤(rùn)率水平以及回購(gòu)預(yù)算。

實(shí)際三季度騰訊并未走到Meta的一邊——盡管仍是投入期，整體Opex增長(zhǎng)加速，但Capex不增反降。當(dāng)然這里面有多重因素，比如海外芯片的禁購(gòu)，但更多的還是體現(xiàn)了管理層審慎經(jīng)營(yíng)的風(fēng)格和集團(tuán)內(nèi)部資源的高效調(diào)配能力。

三季度騰訊AI方面的進(jìn)展其實(shí)還不錯(cuò)，除了元寶下載量環(huán)比Q2有所提高外，基礎(chǔ)研究方面也推出了強(qiáng)過(guò)谷歌Nano Banana排名的混元圖像模型以及類似Google Genie的混元3D模型。

不過(guò)海豚君也認(rèn)為，這個(gè)Capex投入規(guī)模和下降趨勢(shì)不可持續(xù)，未來(lái)還是要跟隨產(chǎn)業(yè)需求的擴(kuò)張而有所增加。或許會(huì)對(duì)短期利潤(rùn)率帶來(lái)一些影響，小到提升停滯，大到下滑。以及對(duì)短期現(xiàn)金流的壓力，也會(huì)帶來(lái)回購(gòu)規(guī)模的被迫壓縮。

但至少，我們不必?fù)?dān)心Meta教訓(xùn)重演，縱然會(huì)有投入周期的壓力，但相信管理層能夠妥善解決好內(nèi)部資源分配，保證綜合價(jià)值最大化，從而盡可能的縮小短期投入產(chǎn)出錯(cuò)配對(duì)利潤(rùn)率的影響。

定性如此，從偏定量的視角看，我們也認(rèn)為Meta的問(wèn)題不會(huì)出現(xiàn)在騰訊身上。

1）一方面，騰訊的Capex規(guī)模只是看著高。今年是眾所周知的投入高峰年，管理層對(duì)Capex的指引占收入比重在10%~15%區(qū)間（今年之前則在個(gè)位數(shù)%水平），按照5年的折舊周期，那么平均每年的利潤(rùn)影響也就是2-3ppt，這對(duì)于騰訊來(lái)說(shuō)這個(gè)調(diào)控的壓力并不大。

但Meta在第三季度已經(jīng)來(lái)到了38%，并且此前已經(jīng)在20%的占比上投入多年。不僅當(dāng)年攤銷壓力大，前五年內(nèi)投入帶來(lái)的累積攤銷壓力同樣不小。

這就導(dǎo)致，騰訊在折舊增高后的利潤(rùn)率影響上、當(dāng)下所需投入資金上，都沒(méi)有Meta那么大的壓力。

2）另一方面，公司進(jìn)入新的高投入期，市場(chǎng)并非不買賬，而是需要盡快看到投入后的效果——業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)。

騰訊的收入結(jié)構(gòu)更加多元，增值服務(wù)、廣告、金科企服三大業(yè)務(wù)都是相對(duì)高利潤(rùn)率的業(yè)務(wù)，目前的收入比例分別為5:2:3，50%的增值服務(wù)也由游戲和其他數(shù)字內(nèi)容服務(wù)2:1結(jié)構(gòu)組成。多元業(yè)務(wù)在幫助騰訊分散單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也能將AI賦能的價(jià)值進(jìn)行多次的深度挖掘。

但Meta過(guò)于單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，縱然有穩(wěn)定的社交壁壘，但廣告被AI賦能后的效果總有階段性的盡頭，當(dāng)商業(yè)化的邊際增量覆蓋不了商家的邊際投入時(shí)，需求就會(huì)很快進(jìn)入放緩趨勢(shì)。更何況，廣告與宏觀環(huán)境高度關(guān)聯(lián)，也是具備一定流量的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手最容易采用的商業(yè)模式。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)分析

一、微信生態(tài)穩(wěn)步擴(kuò)張

三季度微信用戶14.14億，環(huán)比凈增300萬(wàn)，相比前幾個(gè)季度有所放緩。QQ則加速下滑，這種用戶遷移上的趨勢(shì)基本無(wú)力抵擋。

三季度元寶app下載量有所反彈，但豆包仍是翹楚，無(wú)論是存量規(guī)模還是增量規(guī)模。不過(guò)混元模型已經(jīng)嵌入到騰訊系產(chǎn)品，整個(gè)生態(tài)的用戶規(guī)模和使用量情況，可以關(guān)注下電話會(huì)。

在不同生態(tài)時(shí)長(zhǎng)的占比上，騰訊繼續(xù)穩(wěn)定在31%，字節(jié)系則仍然在提升，但壓縮的已經(jīng)不是騰訊，而是來(lái)自快手、百度等平臺(tái)。

三季度增值服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)回來(lái)100萬(wàn)人，達(dá)到2.65億。增量主要來(lái)自于騰訊音樂(lè)，騰訊視頻會(huì)員用戶數(shù)環(huán)比持平，還是1.14億。

二、游戲又是最靚的仔

三季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入636億，同比增長(zhǎng)23%，其中國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)13%，海外增長(zhǎng)43%（匯率順風(fēng)大約1pct），超預(yù)期主要在海外。

（1）本土市場(chǎng)：除了8月下旬上線的《無(wú)畏契約》手游在當(dāng)季的少量貢獻(xiàn)，主要增量來(lái)自于去年及年初推出的《三角洲行動(dòng)》端游+手游，此外長(zhǎng)青手游《王者榮耀》、《和平精英》以及端游《穿越火線》、《無(wú)畏契約》等依舊是穩(wěn)定的基本盤。不難看出，射擊類游戲依舊是騰訊屢試不爽的優(yōu)勢(shì)賽道。

（2）海外市場(chǎng)：Q3繼續(xù)炸裂增長(zhǎng)43%（匯率中性下增速為42%），主要得益于Supercell的《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)（Clash Royale）》（下圖紅柱）+收購(gòu)新工作室+新款PC/主機(jī)游戲《消逝的光芒：困獸》，填補(bǔ)了《荒野亂斗（Brawl Stars）》萎縮缺口。

結(jié)合遞延收入計(jì)算的流水指標(biāo)更能代表真實(shí)需求的前瞻性指標(biāo)。三季度遞延收入同比增長(zhǎng)14.5%，環(huán)比增長(zhǎng)1%，好于往年季節(jié)性變化，由此說(shuō)明強(qiáng)勁的流水有一定的持續(xù)性。

從后續(xù)pipeline上，騰訊仍然有豐富的儲(chǔ)備。四季度的《洛克王國(guó)手游》、《失控進(jìn)化》、以及進(jìn)入2026年，預(yù)計(jì)首年百億流水級(jí)別的《王者榮耀世界》也將在一季度公測(cè)。

三、廣告強(qiáng)勢(shì)穩(wěn)如老狗

三季度消費(fèi)環(huán)境依舊不佳，但騰訊廣告繼續(xù)保持近21%的增速，略超市場(chǎng)一致預(yù)期，繼續(xù)大幅度領(lǐng)跑行業(yè)。

增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要由廣告加載率提高帶來(lái)，其次是AI對(duì)ROI的提升（推出智能投放產(chǎn)品AIM+，提高廣告定位推動(dòng)eCPM上升）。具體廣告類型上，我們猜測(cè)主要是視頻號(hào)、搜一搜以及小程序的貢獻(xiàn)。

能夠長(zhǎng)期保持在15%-20%區(qū)間的增速，這種“穩(wěn)定”的高增長(zhǎng)，其實(shí)一定程度上體現(xiàn)了公司主動(dòng)調(diào)控的效果：在保證用戶體驗(yàn)不受明顯影響的情況下，通過(guò)調(diào)控“廣告加載率”的開關(guān)松緊，來(lái)應(yīng)對(duì)eCPM增長(zhǎng)放緩的影響。

比如我們猜測(cè)，三季度巨頭因?yàn)樵谕赓u大戰(zhàn)的投放預(yù)算分配遷移到用戶補(bǔ)貼上，可能影響了單價(jià)表現(xiàn)（巨頭的對(duì)eCPM的承受力更高），因此通過(guò)增加庫(kù)存釋放，吸納更多的中小廣告主，能夠有效填補(bǔ)巨頭空出來(lái)的缺口。

但擁有這種主動(dòng)調(diào)控能力的平臺(tái)并不多，除了小平臺(tái)剛開始商業(yè)化，在低基數(shù)下可以隨心所欲外，對(duì)騰訊這樣的單季百億廣告收入的中大平臺(tái)而言，本身就體現(xiàn)了其競(jìng)爭(zhēng)壁壘的優(yōu)勢(shì)。

四、金科繼續(xù)回暖，云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)一般

三季度金科企服同比增長(zhǎng)近10%，與上季度增速持平。其中金科高個(gè)位數(shù)%增速（吻合央行收繳的第三方備付金總額變動(dòng)幅度），主要受益支付穩(wěn)定回暖和消費(fèi)貸。

以云業(yè)務(wù)為主的企業(yè)服務(wù)因AI需求帶動(dòng)同比增長(zhǎng)10-20%，這個(gè)增速并不高，況且其中還包括微信小店的技術(shù)傭金收入，因此海豚君猜測(cè)主要原因還是因?yàn)樗懔Y源優(yōu)先內(nèi)供的戰(zhàn)略要求，導(dǎo)致云業(yè)務(wù)算力供給有限。

五、投資利得：資產(chǎn)處置增加

關(guān)于投資利得，海豚君基于原指標(biāo)定義（2025年之前的確認(rèn)范圍），主要看其他收益凈額（包含投資收益），以及分占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司盈利兩個(gè)部分。

三季度綜合的投資利得環(huán)比有明顯增加，主要來(lái)自于對(duì)聯(lián)營(yíng)公司的投資減值撥回45億，以及資產(chǎn)處置收益34億，對(duì)沖掉投資公司和其他金融資產(chǎn)因公允價(jià)值下滑帶來(lái)的減值虧損54億。

分占盈利上，三季度確認(rèn)近79億，同比環(huán)比均有顯著增長(zhǎng)。海豚君認(rèn)為這個(gè)變動(dòng)可能還是拼多多的影響。二季度拼多多利潤(rùn)大超預(yù)期，騰訊也要按照多退少補(bǔ)原則，在這個(gè)季度補(bǔ)上預(yù)期缺口。

截至三季度末，公司聯(lián)合/合營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)3280億，計(jì)算得三季度騰訊的投資收益率為9.6%（年化），環(huán)比二季度季度有所提高。

六、利潤(rùn)率暫緩提升，新投入周期的影響顯現(xiàn)？

三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)706億，同比增長(zhǎng)18%，超市場(chǎng)預(yù)期。但從核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（=毛利 - 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用），相當(dāng)于剔除了分占聯(lián)營(yíng)盈利+部分雜項(xiàng)的波動(dòng)影響，實(shí)際同比增長(zhǎng)25%，基本符合預(yù)期，利潤(rùn)率為32.7%，同比提升2.6pct，相比上季度的4pct要放緩。

從環(huán)比看，主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降2pct，毛利率與Q2基本持平，因此更多的是受到費(fèi)用投入擴(kuò)大的拖累，一方面是季節(jié)性的新游戲、新產(chǎn)品發(fā)布所需要的宣發(fā)費(fèi)用增加（推廣支出+30%），另一方面則體現(xiàn)在人力成本上，尤其是研發(fā)端。

三季度研發(fā)人員開支增長(zhǎng)15%，雖然擴(kuò)張趨勢(shì)不可避免，但不算夸張，基本與收入同步，但服務(wù)器帶寬費(fèi)用同比增長(zhǎng)80%，比Q2多出來(lái)10億。

毛利率雖然環(huán)比持平，但同比仍然在優(yōu)化趨勢(shì)中。三季度改善了3pct，源于游戲和廣告兩個(gè)高毛利率業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)，在整體收入中貢獻(xiàn)增加。

細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率從環(huán)比趨勢(shì)上看，除了金科業(yè)務(wù)受云業(yè)務(wù)占比提升影響有所放緩?fù)猓鲋捣?wù)毛利率繼續(xù)向上，廣告業(yè)務(wù)則持平，主要因?yàn)檎叟f攤銷的增加。

不過(guò)財(cái)報(bào)發(fā)布后馬上的彭博消息，蘋果與騰訊就小游戲的內(nèi)購(gòu)部分分去15%，這對(duì)后續(xù)的增值服務(wù)毛利率會(huì)有一定影響。

從雇員人數(shù)上看，三季度相比二季度末繼續(xù)增加3855人，這里面有季節(jié)性應(yīng)屆生的增量貢獻(xiàn)。從持續(xù)走高的人均薪酬和研發(fā)人員薪酬在整體員工薪酬中的占比來(lái)看，高薪研發(fā)人員的擴(kuò)招需求仍然旺盛。不過(guò)財(cái)報(bào)中也提及，目前AI對(duì)編程、游戲及視頻制作帶來(lái)的效率提升。

3. 資本開支顯著下滑

三季度資本開支只有130億，均環(huán)比下降，也低于市場(chǎng)顯著增長(zhǎng)的預(yù)期。這里面除了有海外芯片禁購(gòu)的影響，也代表了管理層審慎的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。尤其是在目前算力效率提升，成本有望下滑的趨勢(shì)下。

七、大股東減持放緩

最后簡(jiǎn)單來(lái)看下回購(gòu)與拋售情況。

從上次財(cái)報(bào)披露至今的3個(gè)月，騰訊總股數(shù)凈減少900萬(wàn)股。同期，大股東減持力度略微有所減弱，三個(gè)月拋售量折半，僅1700萬(wàn)股，在騰訊中的股權(quán)占比降至22.82%，環(huán)比上季度財(cái)報(bào)發(fā)布日減少0.16pct。

公司自身回購(gòu)上，三季度回購(gòu)了211億，環(huán)比所有下降，主要因非交易日的假期較多。從日均回購(gòu)規(guī)模來(lái)看，8月下旬財(cái)報(bào)靜默期結(jié)束后，騰訊恢復(fù)回購(gòu)，每日回購(gòu)金額5.5億HKD左右，要比之前的5億稍多了一些。整體上，還是在800億回購(gòu)的預(yù)算框架內(nèi)，基本保持穩(wěn)定，市值異常波動(dòng)時(shí)再靈活調(diào)整。

<此處結(jié)束>

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