本金超150億美元的碧桂園境外債務重組方案，已經獲得債權人足額批準。

為尋求股東大會及法院批準，碧桂園進一步公告了重組方案細節(jié)。

這些細節(jié)透露出了更多妥協(xié)與無奈，以及一些不可告人的秘密。

妥協(xié)與無奈是債權人的“同債不同權”，最明顯莫不過轉股價、配發(fā)認購價的不同。

如果說可轉債A與可轉債B，轉股價2.6和10港元差異巨大，是出于對控股股東攤薄影響的考慮。

那可轉債與股東貸款轉股價的差距，明面上是基于現(xiàn)實股價與攤薄影響考慮，本質上看就是債權人沒得選擇。

如果破產清算，碧桂園債權人的回收率只有2.8%至11.9%。

最初方案中，轉股價更低的可轉債A最高限額只有20億美元，如今提高到75.15億美元，這可視為碧桂園的妥協(xié)。

債權人之間的悲歡也各不相同。

可轉債C是針對香港創(chuàng)興銀行的貸款補償，除了貸款另行協(xié)議解決之外，補償款的轉股價更是低至1.1港元。

原因是這筆貸款，在結構上優(yōu)先于其他債券，并預期在破產清算下可以獲得更好回收率。

針對澳門大豐銀行的配發(fā)，配發(fā)價與可轉債轉股價一致，但0.44億港元僅僅是支付銀行某段時間利息，貸款本金同樣另行協(xié)議解決。

債券持有人原本不同意針對銀團貸款的擔保補償金，其中現(xiàn)金支付0.89億美元，認股權證支付0.89億美元。

很顯然，國有大行為主的銀團貸款方，如愿獲得想要的籌碼，轉股價更是與控股股東一致，堪稱最靚的債權人。

一系列債券轉股與配發(fā)，以及管理層獲取5%的激勵計劃之后，楊惠妍對碧桂園的持股比例，從48.02%下降至39.83%。

債權人持股34.55%，其他現(xiàn)有股東持股從51.57%被稀釋至20.07%。

楊惠妍加上管理層，仍持有對碧桂園高達45%的股權，這是一場高超的利益計算與無奈妥協(xié)。

最具爭議的是股東貸款轉股，不僅僅是0.6港元轉股價的問題。

楊惠妍目前對碧桂園11.48億美元的股東貸款。這些股東貸款中的0.5億美元，將抵消對森林城市項目公司的收購款，剩余才全部轉股。

0.5億美元(3.6億元)的收購價，是基于項目公司目前賬面值-3.81億元，綜合凈資產公允價值-33.97億元計算得出。

實際上，森林城市主要項目公司2024年稅后凈利潤4.4億元，2025年前八個月稅后凈利潤高達10.23億元，凈資產也高達32.93億元。

從資產負債表角度來考慮，森林城市的資不抵債，也許是來自于壞賬影響，但這些壞賬明細是一系列的秘密。

碧桂園坦言，曾試圖向第三方出售森林城市項目的可能性，但由于合資安排中的保密義務及限制，買家無法完成盡職調查，獲取必須的第三方同意也極具挑戰(zhàn)。

森林城市位于馬來西亞柔佛州，碧桂園只持有60%權益，剩余40%權益由當?shù)厝岱鹛K丹旗下公司持有。

換句話說，森林城市只有楊老板來才能干，不然合作伙伴不同意。

碧桂園聲稱2021年后未再對森林城市投入資金，項目獨立獲取融資面臨障礙。而項目改造老舊設施、升級核心基礎設施、重新定位都需要大量資本投入。

但碧桂園對森林城市還有大量權益，其中項目公司對碧桂園應付款項高達87.3億元，其中73.44億元得到暫緩安排，期限為30年，剩余13.86億元應付款將正常履行。

森林城市項目公司的財務數(shù)據(jù)，怎么看都不能合理勾稽，一個投入巨大未回收到現(xiàn)金的明星項目，近乎無償送給控股股東。

碧桂園將楊惠妍塑造成“被迫”接盤的姿態(tài)，聲稱債權人強烈要求剝離該項目，以免成為財務和運營負擔。

森林城市剝離完成后，碧桂園將繼續(xù)為項目提供管理服務，費用為“實際成本+5%費率”，以及按照未來“分享增值協(xié)議”及“或有價值權利”所收取對價不超過2.28億元。

碧桂園走到今天這一步，并不是說100%責任在于控股股東，但如果利益不能平衡，博弈不能自圓其說。

就比如森林城市，中國最大地產商曾經投資最大、信心最足的一個項目。

將永遠成為一個無法被剖析的商業(yè)秘密。