作者｜投資筆記 編輯｜MAX

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

奧園美谷的債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的重大資產(chǎn)重整又向前推進(jìn)了實(shí)質(zhì)性一步，從“預(yù)重整”到“司法受理重整”。這意味著前期近一年的預(yù)重整的成果已經(jīng)被受理法院認(rèn)可。

根據(jù)奧園美谷公司對(duì)外披露的信息，參與公司重整的主要投資者就位，包括產(chǎn)業(yè)投資者也是未來(lái)的大股東九州通旗下的產(chǎn)業(yè)投資公司，重整進(jìn)程的主導(dǎo)者中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)的代表天津信美，以及另外6家財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)。

11月以來(lái)，美谷的股票漲幅高達(dá)33%，最高接近40%。周五的成交量是前一個(gè)交易日的6倍，再前兩個(gè)交易日連續(xù)漲停。

盡管公司一再提示，債務(wù)重整仍然有不成功乃至退市摘牌的可能，但以下幾個(gè)因素似乎給重整進(jìn)程上了保險(xiǎn)。

首先，中國(guó)信達(dá)作為重整主持者的上級(jí)單位，它金融央企的身份和中央?yún)R金背景，加上此番重組源于它自救的目的——國(guó)有資產(chǎn)保值增值的正當(dāng)性，在有了一個(gè)“好”的、包括其他中小債權(quán)方都接受的重整方案后，沒(méi)有哪種力量會(huì)阻礙實(shí)施。實(shí)際上，在參與重整計(jì)劃的財(cái)務(wù)投資者中，甚至出現(xiàn)了審理此案當(dāng)?shù)氐恼顿Y公司，更增加這一進(jìn)程的確定性。

其次，九州通作為產(chǎn)業(yè)投資股東讓這次重組更像是一次真實(shí)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，而不只是財(cái)技上的表演。九州通是國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)藥品流通企業(yè)，與信達(dá)資產(chǎn)一起組成了“混改”陣營(yíng)，政治正確，又有商業(yè)上的合理性——九州通的業(yè)務(wù)利潤(rùn)率偏低，轉(zhuǎn)而尋求高利潤(rùn)率的業(yè)務(wù)。

因此，奧園美谷的ST摘帽進(jìn)程將帶來(lái)交易性機(jī)會(huì)和投資性機(jī)會(huì)。但更為重的是這家公司是否會(huì)從此走上正軌，根據(jù)我們的初步統(tǒng)計(jì)，醫(yī)美行業(yè)中的7家典型公司市值都在150億元以上，這使得奧園美谷新生后的前景頗具想象力，畢竟當(dāng)前它的市值只有40億。

九州通作為國(guó)內(nèi)最大的醫(yī)藥流通企業(yè)，近年在醫(yī)美行業(yè)中的滲透頗有成效，它借助奧園美谷究竟如何打算，將是我們持續(xù)跟進(jìn)的焦點(diǎn)。

新進(jìn)入的投資者及其持股比例

交易性機(jī)會(huì)

記住幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)字，1.96元/股，九州通和信達(dá)作為重整主導(dǎo)者的持股成本：2.51元/股，財(cái)務(wù)投資人的持股成本：6.30元/股，債權(quán)人獲得的股票補(bǔ)償價(jià)格——奧園美谷的歷史債權(quán)人在獲得一部分現(xiàn)金還款（300萬(wàn)元以下一半的現(xiàn)金償還以外）后，剩余的債權(quán)以新轉(zhuǎn)增股票折抵的價(jià)格，這意味著這些債權(quán)人如果想全部收回歷史債權(quán)就不會(huì)以低于6.30元的價(jià)格賣出股票。當(dāng)然，應(yīng)該會(huì)有債權(quán)人寧愿以部分虧損換來(lái)快速回款以求安全。

投資性機(jī)會(huì)

在信達(dá)主導(dǎo)的重整進(jìn)程完成后，奧園美谷的未來(lái)就取決于九州通對(duì)其進(jìn)行的行業(yè)性改造，前景如果非常光明就會(huì)讓前述交易性機(jī)會(huì)的安全系數(shù)大大提升，反之則提升風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

下面是我們借對(duì)醫(yī)美行業(yè)的主要上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和運(yùn)營(yíng)情況做出的總結(jié)，以幫助對(duì)企業(yè)在行業(yè)中的走勢(shì)做出預(yù)判。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)

盈利能力分化顯著，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)突出。醫(yī)美行業(yè)整體呈現(xiàn)高毛利率特征，但企業(yè)間分化明顯。從2020-2024年平均毛利率來(lái)看，頭部企業(yè)壟斷高毛利區(qū)間。愛(ài)美客以93.9%的平均毛利率領(lǐng)跑行業(yè)，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平（67.8%），接近奢侈品行業(yè)盈利水平。

中間梯隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈。錦波生物（85.7%）、巨子生物（84.4%）、華熙生物（76.5%）構(gòu)成第二梯隊(duì)，毛利率維持在75%-86%區(qū)間。 尾部企業(yè)面臨困境，*ST美谷平均毛利率僅23.2%，低于行業(yè)平均水平44.6個(gè)百分點(diǎn)。

研發(fā)投入是醫(yī)美企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，數(shù)據(jù)顯示行業(yè)存在顯著差異。錦波生物以10.9%的平均研發(fā)費(fèi)用率居首，體現(xiàn)其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的高度重視。昊海生科（9.0%）、愛(ài)美客（8.7%）緊隨其后，研發(fā)投入相對(duì)均衡。*ST美谷（1.6%）、巨子生物（1.7%）研發(fā)費(fèi)用率偏低。

銷售費(fèi)用成行業(yè)“痛點(diǎn)” 醫(yī)美行業(yè)普遍存在重營(yíng)銷、輕研發(fā)的現(xiàn)象，銷售費(fèi)用率差異顯著。華熙生物（46.3%）、貝泰妮（44.6%）銷售費(fèi)用率接近50%，反映其高度依賴營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。愛(ài)美客銷售費(fèi)用率僅9.5%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均（26.3%），體現(xiàn)其強(qiáng)大的產(chǎn)品力和渠道效率。華東醫(yī)藥（16.5%）、*ST美谷（10.6%）銷售費(fèi)用控制相對(duì)合理，但盈利水平差異較大。

收入規(guī)模反映出行業(yè)集中度有待提升，2024年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)顯示行業(yè)規(guī)模分布不均。華東醫(yī)藥作為跨界巨頭以415.1億元收入遠(yuǎn)超同行，但其醫(yī)美業(yè)務(wù)僅為整體業(yè)務(wù)的一部分，毛利率相對(duì)較低（31.9%）。愛(ài)美客、華熙生物、貝泰妮等專業(yè)醫(yī)美企業(yè)收入集中在30-80億元區(qū)間，具備較大增長(zhǎng)空間。*ST美谷收入今年預(yù)計(jì)比去年下降，很可能掉到10億以下。

運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)

各廠家營(yíng)銷活動(dòng)與推廣效果

愛(ài)美客

營(yíng)銷活動(dòng)

學(xué)術(shù)推廣：每年舉辦 “醫(yī)美技術(shù)高峰論壇”，邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)外權(quán)威專家講解肉毒素、玻尿酸臨床應(yīng)用。

醫(yī)生培訓(xùn)：建立 “愛(ài)美客醫(yī)生學(xué)院”，累計(jì)培訓(xùn)注射醫(yī)師超 1.2 萬(wàn)人次。

案例營(yíng)銷：在專業(yè)醫(yī)美平臺(tái)發(fā)布 “嗨體頸紋修復(fù)案例庫(kù)”，收錄臨床案例超 5000 個(gè)。

推廣重點(diǎn)與賣點(diǎn)

核心賣點(diǎn)：“長(zhǎng)效安全”（寶尼達(dá)維持 5-10 年）、“精準(zhǔn)適應(yīng)癥”（嗨體專屬頸紋修復(fù)）。

推廣人群：35-55 歲高凈值女性，聚焦一二線城市高端醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

效果數(shù)據(jù)

銷售費(fèi)用率僅 9.48%（行業(yè)最低），核心產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率達(dá) 62%，客戶留存率行業(yè)第一。

華熙生物

營(yíng)銷活動(dòng)

明星代言：簽約頂流明星作為潤(rùn)百顏品牌代言人，單時(shí)代言費(fèi)用超 2000 萬(wàn)元。

綜藝植入：2023-2024 年植入《乘風(fēng)破浪》《青春有你》等 12 檔熱門綜藝。

直播電商：抖音、天貓直播間日均開播 8 小時(shí)，2024 年直播銷售額超 18 億元。

推廣重點(diǎn)與賣點(diǎn)

核心賣點(diǎn)：“玻尿酸世家”（強(qiáng)調(diào)原料優(yōu)勢(shì)）、“科學(xué)護(hù)膚”（主打成分透明化）。

推廣人群：25-40 歲女性，覆蓋一二線城市及新一線城市。

效果數(shù)據(jù)

銷售費(fèi)用率 46.34%（行業(yè)最高），2024 年銷售費(fèi)用超 38 億元。

線上渠道占比 65%，但線上客戶復(fù)購(gòu)率僅 35%，低于行業(yè)平均水平。

2024 年?duì)I收 82.3 億元，同比增長(zhǎng) 8.2%，但毛利率持續(xù)下滑至 73.8%。

巨子生物

營(yíng)銷活動(dòng)

KOL 矩陣：與超 5000 名醫(yī)美博主合作，發(fā)布 “敏感肌修復(fù)” 相關(guān)內(nèi)容超 10 萬(wàn)條。

私域運(yùn)營(yíng)：建立 “可復(fù)美會(huì)員體系”，私域用戶超 300 萬(wàn)人，定期推送護(hù)膚知識(shí)。

線下體驗(yàn)：在全國(guó) 20 個(gè)城市開設(shè) “可復(fù)美皮膚管理中心”，提供免費(fèi)皮膚檢測(cè)。

推廣重點(diǎn)與賣點(diǎn)

核心賣點(diǎn)：“類人膠原蛋白”（強(qiáng)調(diào)專利技術(shù)）、“醫(yī)美術(shù)后修復(fù)專家”（聚焦醫(yī)美后市場(chǎng)）。

推廣人群：20-35 歲敏感肌女性，兼顧線上線下渠道。

效果數(shù)據(jù)

銷售費(fèi)用率 26.96%，處于行業(yè)中等水平。

醫(yī)用敷料市場(chǎng)份額超 30%，連續(xù) 3 年市場(chǎng)占有率第一。

2024 年?duì)I收 55.39 億元，同比增長(zhǎng) 14.1%，增速高于行業(yè)平均。

其他企業(yè)營(yíng)銷特點(diǎn)對(duì)比

消費(fèi)者反應(yīng)與市場(chǎng)口碑分析

正面口碑企業(yè)（消費(fèi)者滿意度≥85%）

愛(ài)美客

核心好評(píng)點(diǎn)：效果持久（寶尼達(dá)用戶反饋 “5 年仍有明顯效果”）、疼痛感低（愛(ài)芙萊含利多卡因設(shè)計(jì)）。

平臺(tái)評(píng)價(jià)：大眾點(diǎn)評(píng)醫(yī)美類目評(píng)分 4.8/5.0，小紅書相關(guān)筆記超 20 萬(wàn)篇，正面評(píng)價(jià)占比 92%。

客戶畫像：35-55 歲高收入女性，對(duì)價(jià)格敏感度低，注重安全和效果。

錦波生物

核心好評(píng)點(diǎn)：修復(fù)效果顯著（醫(yī)美術(shù)后用戶反饋 “3 天紅腫消退”）、過(guò)敏率低（III 型膠原蛋白致敏率 < 0.1%）。

平臺(tái)評(píng)價(jià)：新氧平臺(tái)評(píng)分 4.7/5.0，專業(yè)醫(yī)美論壇正面討論占比 88%。

客戶畫像：28-45 歲醫(yī)美高頻消費(fèi)者，關(guān)注產(chǎn)品技術(shù)含量。

中等口碑企業(yè)（消費(fèi)者滿意度 70%-85%）

華熙生物

核心好評(píng)點(diǎn)：性價(jià)比高（潤(rùn)百顏玻尿酸價(jià)格僅為進(jìn)口品牌 60%）、產(chǎn)品線豐富。

核心爭(zhēng)議點(diǎn)：效果維持時(shí)間短（部分用戶反饋 “3 個(gè)月效果明顯下降”）、營(yíng)銷過(guò)度。

平臺(tái)評(píng)價(jià)：天貓旗艦店評(píng)分 4.5/5.0，負(fù)面評(píng)價(jià)占比 18%，主要集中在 “效果不及預(yù)期”。

巨子生物

核心好評(píng)點(diǎn)：敏感肌友好（可復(fù)美敷料用戶反饋 “敏感期使用無(wú)刺激”）、售后完善。

核心爭(zhēng)議點(diǎn)：價(jià)格波動(dòng)大（電商大促期間價(jià)格降幅達(dá) 40%，老客戶不滿）。

平臺(tái)評(píng)價(jià)：京東旗艦店評(píng)分 4.6/5.0，復(fù)購(gòu)用戶好評(píng)率 82%。

負(fù)面口碑企業(yè)（消費(fèi)者滿意度 < 70%）

*ST 美谷

核心差評(píng)點(diǎn)：服務(wù)質(zhì)量差（用戶反饋 “咨詢師過(guò)度推銷”）、效果不佳（醫(yī)美項(xiàng)目滿意度僅 58%）。

平臺(tái)評(píng)價(jià)：大眾點(diǎn)評(píng)評(píng)分 3.8/5.0，投訴量占行業(yè)總量 12%，主要涉及 “虛假宣傳”。

客戶流失率：2024 年客戶流失率達(dá) 45%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均 20%。

市場(chǎng)口碑關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)比（2024 年）

投訴數(shù)量與應(yīng)對(duì)處理情況匯總

投訴數(shù)量統(tǒng)計(jì)（2024 年）

典型投訴處理案例

愛(ài)美客

典型案例：2024 年 3 月，某用戶反饋寶尼達(dá)注射后出現(xiàn)結(jié)節(jié)，投訴至 12315。

處理措施：48 小時(shí)內(nèi)安排專家會(huì)診，免費(fèi)提供修復(fù)方案，補(bǔ)償 2 萬(wàn)元醫(yī)療費(fèi)用。

處理效果：用戶滿意度 100%，未引發(fā)輿情擴(kuò)散。

華熙生物

典型案例：2024 年 6 月，“618” 大促期間，超 200 名用戶投訴潤(rùn)百顏產(chǎn)品降價(jià)過(guò)快（1 個(gè)月內(nèi)降價(jià) 40%）。

處理措施：推出 “價(jià)格保護(hù)政策”，為老用戶補(bǔ)發(fā)差價(jià)優(yōu)惠券，延長(zhǎng)保修期。

處理效果：投訴解決率 82%，但仍有 18% 用戶不滿意，引發(fā) “價(jià)格虛高” 輿情。

*ST 美谷

典型案例：2024 年 9 月，某用戶在米蘭柏羽醫(yī)美機(jī)構(gòu)進(jìn)行雙眼皮手術(shù)失敗，投訴后 3 個(gè)月未得到解決。

處理措施：經(jīng)監(jiān)管介入后，才提供免費(fèi)修復(fù)手術(shù)，補(bǔ)償 5000 元。

處理效果：用戶滿意度 0%，相關(guān)投訴登上熱搜，品牌形象嚴(yán)重受損。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

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