本文來(lái)自微信公眾號(hào)“空間秘探”，作者：秦敏慧。

終于，文旅IPO出現(xiàn)新人。11月7日，上交所通過(guò)陜西旅游文化產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“陜西旅游”）的IPO申請(qǐng)，打破了文旅股五年的平靜。據(jù)了解，盡管去年創(chuàng)造了狂攬12.63億的“業(yè)績(jī)神話(huà)”，但今年上半年卻出現(xiàn)了凈利潤(rùn)暴跌的現(xiàn)象，因此，陜西旅游闖入上市大門(mén)，能否幫助其重登盈利頂點(diǎn)？時(shí)至今日，諸多上市旅企正面臨著各種分化與轉(zhuǎn)型，此次陜西旅游成功上市，又傳來(lái)了怎樣的信號(hào)？

五年內(nèi)首家文旅IPO

近期，上海證券交易所上市審核委員會(huì)發(fā)布2025年第50次審議會(huì)議結(jié)果公告，宣布陜西旅游首發(fā)符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露需求，成功過(guò)會(huì)，是近五年以來(lái)A股首家文旅類(lèi)IPO過(guò)會(huì)企業(yè)。

這也意味著，陜西旅游將成為繼西安旅游、曲江文旅、西安飲食之后的第四家西安上市旅游企業(yè)，也是唯一由陜西省國(guó)資委實(shí)際控制的旅游上市平臺(tái)。同時(shí)，公司是“827新政”以來(lái)全國(guó)首家受理的文旅類(lèi)企業(yè)，經(jīng)歷了兩輪問(wèn)詢(xún)，從受理至上會(huì)歷時(shí)僅5個(gè)月，節(jié)奏進(jìn)度較快。

盡管過(guò)會(huì)節(jié)奏迅速，但回顧陜西旅游的上市之路卻長(zhǎng)路漫漫，并不好走。

陜西旅游成立至今已有38年歷史，最早可追溯到1987年成立的陜西省旅游建筑規(guī)劃設(shè)計(jì)所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“設(shè)計(jì)所”），隸屬于陜西省旅游局。2004年，陜西旅游局解除與設(shè)計(jì)所的行政隸屬關(guān)系，將其整體移交陜旅集團(tuán)管理，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，由事業(yè)型單位轉(zhuǎn)為企業(yè)。

值得一提的是，在設(shè)計(jì)所移交陜旅集團(tuán)之前，陜旅集團(tuán)已于1999年謀求上市，但由于尚未完成資源整合或資產(chǎn)規(guī)模未達(dá)上市標(biāo)準(zhǔn)，未果。彼時(shí)，西安旅游（000610）通過(guò)整合當(dāng)?shù)芈糜钨Y源，形成了以酒店、旅行社、景區(qū)運(yùn)營(yíng)為核心的業(yè)務(wù)體系，在1996年成功上市。

為了上市目標(biāo)與盤(pán)活厚重的旅游資源，陜西旅游頗有戰(zhàn)略眼光地引入資本。2013年中信產(chǎn)業(yè)基金和陜旅集團(tuán)共同成立陜西旅游文化產(chǎn)業(yè)股份有限公司的前身——陜西旅游股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“陜西股份”）。其中，中信產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)其旗下中信夾層（上海）投資中心斥資4854.53萬(wàn)元，持股48.48%，幾乎與陜旅集團(tuán)股份持平。

在資本的協(xié)助之下，為了更好地厘清資產(chǎn)脈絡(luò)，符合上市監(jiān)管需求，2014年，原陜西股份分立為陜旅股份和陜旅發(fā)展，陜旅發(fā)展承接了文化演藝、索道運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)。2016年陜旅集團(tuán)將陜旅發(fā)展的核心資產(chǎn)（太華索道51%股權(quán)、唐樂(lè)宮100%股權(quán)、《長(zhǎng)恨歌》演藝100%股權(quán)）注入設(shè)計(jì)所（后更名為陜西旅游），完成重組，使其成為以旅游演藝、旅游索道及客運(yùn)、旅游餐飲為核心業(yè)務(wù)的綜合型旅游企業(yè)。

此次重組后，陜西旅游通過(guò)吸收合并陜旅發(fā)展，總資產(chǎn)從2466.88萬(wàn)元增至8.58億元，凈資產(chǎn)從936.41萬(wàn)元躍升至4.74億元，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化的發(fā)展。更關(guān)鍵的是，核心資產(chǎn)整合后，陜西旅游凈利潤(rùn)從虧損的56.66萬(wàn)元變?yōu)橛?366.57萬(wàn)元，成功扭虧為盈。

一年后，陜西旅游正式掛牌新三板，邁出資本化第一步。同年7月，陜西旅游向陜西證監(jiān)局報(bào)送上市輔導(dǎo)備案材料，正式啟動(dòng)A股上市進(jìn)程，但接下來(lái)的上市之路也是一波三折。

2017年陜西旅游重組后首次沖擊IPO，但市場(chǎng)對(duì)其“沖刺IPO是否僅為提升股價(jià)”的質(zhì)疑聲較大，加之當(dāng)時(shí)旅游企業(yè)普遍面臨上市難的困境，導(dǎo)致首輪嘗試陷入停滯。

2020年，陜西旅游再度向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交IPO申請(qǐng)并獲受理，重燃上市之路。不料，卻在審核穩(wěn)步推進(jìn)之際，因其合作的會(huì)計(jì)師事務(wù)所與律師事務(wù)所被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，陜西旅游IPO審查被迫中止，上市之路再度受阻。

2022年，陜西旅游IPO好不容易審查得以恢復(fù)，但同年公司業(yè)績(jī)不佳，歸母凈利潤(rùn)虧損7207萬(wàn)元。經(jīng)過(guò)綜合考量后，其主動(dòng)調(diào)整資本戰(zhàn)略，撤回了上市申請(qǐng)。

時(shí)間來(lái)到今年，陜西旅游第三次向A股發(fā)起沖擊。從2022年到2024年期間，公司營(yíng)收從2.32億元增長(zhǎng)至12.63億元，凈利潤(rùn)扭虧轉(zhuǎn)盈。長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)，加之多板塊的協(xié)同布局，叩響了資本市場(chǎng)的大門(mén)。

從誕生之初到上市的38年以來(lái)，陜西旅游多次整合旅游資源，厘清核心業(yè)務(wù)脈絡(luò)，一步步獲得了資本市場(chǎng)的認(rèn)可，成為近五年來(lái)的首家文旅IPO企業(yè)。

八年長(zhǎng)跑卻依賴(lài)單一IP

自2017年起，陜西旅游歷經(jīng)八年上市之路，伴隨著旅游資源的持續(xù)整合與發(fā)展，但深挖財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，陜西旅游的盈利模式卻令人擔(dān)憂(yōu)。

2025年上半年，公司毛利率同比下滑5.2個(gè)百分點(diǎn)至41.3%，凈利潤(rùn)從2024年12.1%降至9.8%，創(chuàng)近三年新低。從陜西旅游招股書(shū)披露的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中發(fā)現(xiàn)，公司核心業(yè)務(wù)顯示出“成也蕭何，敗也蕭何”的業(yè)績(jī)隱患。

首當(dāng)其沖的是陜西旅游項(xiàng)目逐年攀升的演藝項(xiàng)目，其中以《長(zhǎng)恨歌》為代表作。《長(zhǎng)恨歌》是以唐明皇與楊貴妃的愛(ài)情故事為藍(lán)本，在華清宮實(shí)景演出的中國(guó)首部大型實(shí)景歷史舞臺(tái)劇。它將歷史、文化與自然景觀深度融合，成為陜西文旅的“金字招牌”。2022年至2024年，《長(zhǎng)恨歌》演藝收入從7641.06萬(wàn)元暴增至6.81億元，兩年間增長(zhǎng)近8倍，占陜西旅游總營(yíng)收的比例從33.50%提升至54.28%。

更火熱的是，2024年《長(zhǎng)恨歌》毛利率高達(dá)84%，平均日營(yíng)收達(dá)186萬(wàn)元，單場(chǎng)票價(jià)從198元至988元不等，貴賓票價(jià)格直逼一線(xiàn)歌手演唱會(huì)內(nèi)場(chǎng)票價(jià)，但仍場(chǎng)場(chǎng)爆滿(mǎn)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的市場(chǎng)吸引力。同時(shí)，2023年和2024年，《長(zhǎng)恨歌》上座人次均保持在200萬(wàn)人次以上，2024年上座率達(dá)87.77%，2025年上半年雖略有下滑至77.98%，但仍處于較高水平，顯示其持續(xù)的市場(chǎng)認(rèn)可度。

但接近10%的上座率下滑，讓陜西旅游不可避免地意識(shí)到，《長(zhǎng)恨歌》作為公司手中的超級(jí)IP，雖運(yùn)營(yíng)了18年，但也在逐步讓觀眾產(chǎn)生“審美疲勞”，在招股書(shū)中陜西旅游自己也承認(rèn)其中的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，除《長(zhǎng)恨歌》之外，公司還運(yùn)營(yíng)《12·12西安事變》、《泰山烽火》等演藝項(xiàng)目，均出現(xiàn)虧損趨勢(shì)。

陜西旅游的另一大業(yè)績(jī)支柱是華山西峰索道，它是世界上第一條采取崖壁開(kāi)鑿硐室站房、起伏式走向、設(shè)中間站的單線(xiàn)循環(huán)脫掛式索道。作為“亞洲第一索”，該索道以其技術(shù)優(yōu)勢(shì)成為游客登華山的首選方式。2024年西峰索道乘索率達(dá)104.42%，遠(yuǎn)超景區(qū)接待人次，充分體現(xiàn)出游客對(duì)其依賴(lài)度很高。2025年上半年客流量達(dá)146.9萬(wàn)人次，單程票價(jià)140元，收入占公司營(yíng)收約30%。

不過(guò)，華山西峰索道每年11月都會(huì)進(jìn)行檢修，今年已于11月17日-12月14日進(jìn)行全面檢修維護(hù)保養(yǎng)，在此期間該業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)收入將會(huì)同步減少。

盡管華山西峰索道營(yíng)收量在陜西旅游中占比超出四分之一，但業(yè)務(wù)量卻同比減少20.81%，貢獻(xiàn)營(yíng)收占比從2024年的34.2%降至29.51%。

而且同在華山景區(qū)，陜西旅游運(yùn)營(yíng)的西峰索道與三特索道旗下的北峰索道存在直接競(jìng)爭(zhēng)。雖然西峰索道在長(zhǎng)度、運(yùn)力和票價(jià)上均高于北峰索道，在2025年上半年，公司旅游索道業(yè)務(wù)總計(jì)僅184.95萬(wàn)人/期，遠(yuǎn)低于2024年全年的464.76萬(wàn)人次/期，人次出現(xiàn)了斷崖式的下滑，暴露出其在競(jìng)爭(zhēng)中的脆弱性。

從毛利率中同樣看出對(duì)索道盈利水平的擔(dān)憂(yōu)。2024年和2025年上半年，陜西旅游索道業(yè)務(wù)的毛利率分別為66.14%和67.48%，而景區(qū)索道毛利率通常在70%-90%之間，低于平均水平。此外，2024年黃山旅游索道及纜車(chē)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到87.56%，2025年上半年也達(dá)到了74.21%，產(chǎn)生的差距反映出了成本控制、運(yùn)營(yíng)效率短板等問(wèn)題。

當(dāng)然，陜西旅游不是沒(méi)意識(shí)到，手握《長(zhǎng)恨歌》實(shí)景演藝和華山西峰索道兩大“現(xiàn)金奶牛”卻仍遭遇業(yè)績(jī)下滑時(shí)，可能已觸及其增長(zhǎng)天花板，需要尋找更多的增長(zhǎng)曲線(xiàn)，這次IPO便是其向外擴(kuò)張的重要舉措。

此次IPO，陜西旅游擬募集資金15.55億元，用于收購(gòu)太華索道股權(quán)項(xiàng)目、收購(gòu)瑤光閣股權(quán)項(xiàng)目、收購(gòu)少華山旅游索道項(xiàng)目、泰山秀城（二期）建設(shè)項(xiàng)目、少華山南線(xiàn)索道項(xiàng)目、太華索道游客中心項(xiàng)目和太華索道服務(wù)中心項(xiàng)目。

在眾多收購(gòu)項(xiàng)目中，只有泰山秀城（二期）是其異地?cái)U(kuò)張的項(xiàng)目，展現(xiàn)出陜西旅游希望通過(guò)全國(guó)化布局來(lái)突破區(qū)域限制，而泰山秀城是其向山東市場(chǎng)拓展的重要?jiǎng)幼?。不過(guò)，泰山秀城（一期）項(xiàng)目自2021年運(yùn)營(yíng)以來(lái)，至今尚未盈利。去年，項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)主體泰安文旅凈虧損2484.91萬(wàn)元，2025年上半年虧損1315.97萬(wàn)元。

其中核心演藝劇目《泰山烽火》上座率長(zhǎng)期低迷，演藝收入占比不足1%，項(xiàng)目還面臨定位模糊、運(yùn)營(yíng)能力不足等問(wèn)題。盡管這次募集資金想要通過(guò)二期的項(xiàng)目擴(kuò)大規(guī)模，但一期的虧損現(xiàn)狀以及文旅項(xiàng)目的培育周期風(fēng)險(xiǎn)，都將牽動(dòng)著泰山秀城的業(yè)績(jī)前景。

不難看出，此次異地?cái)U(kuò)張與戰(zhàn)略布局，是陜西旅游想成功復(fù)制《長(zhǎng)恨歌》演藝的成功模板，借助泰山品牌效應(yīng)和客流量，來(lái)實(shí)現(xiàn)演藝、景區(qū)、餐飲等業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，提高自身運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力，但該模式的復(fù)制并非簡(jiǎn)單的IP復(fù)刻，需結(jié)合當(dāng)?shù)刭Y源創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)模式，是一個(gè)長(zhǎng)期深耕的過(guò)程。

因此，目前來(lái)看，陜西旅游雖歷經(jīng)八年長(zhǎng)跑成功上市，但背后折射出的不僅是單一企業(yè)運(yùn)營(yíng)的困境，更是區(qū)域龍頭旅企在資源依賴(lài)、創(chuàng)新瓶頸和擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)交織下的系統(tǒng)性危機(jī)。

上市能否“解愁”

陜西旅游的困境，其實(shí)是區(qū)域文旅企業(yè)在消費(fèi)變遷中產(chǎn)生的適應(yīng)性危機(jī)。當(dāng)前，文旅行業(yè)正在進(jìn)入深度調(diào)整期：一方面，在消費(fèi)升級(jí)的背景下，游客對(duì)內(nèi)容體驗(yàn)、場(chǎng)景交互、文化內(nèi)涵等方面提出了更高需求，而傳統(tǒng)實(shí)景演藝內(nèi)容創(chuàng)新力不足、同質(zhì)化嚴(yán)重，逐漸失去吸引力；另一方面，縣域旅游崛起與宏觀簽證政策紅利，分流了原本屬于景區(qū)的客源。

在此消費(fèi)背景下，縱觀眾多想要上市或已上市的旅企披露的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)情況中發(fā)現(xiàn)，陜西旅游的“資源依賴(lài)癥”并非孤例。

今年9月26日，江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“瘦西湖”）向港交所遞交招股書(shū)，開(kāi)啟赴港征程。其主營(yíng)瘦西湖景區(qū)的水上游船觀光業(yè)務(wù)，旨在發(fā)展成一家綜合水上游覽公司。歷經(jīng)二十年發(fā)展，公司在水上游船觀光服務(wù)方面，形成多元化服務(wù)模式，包括標(biāo)準(zhǔn)水上游船觀光服務(wù)、增值服務(wù)及“大運(yùn)揚(yáng)州”夜游巡演服務(wù)。

其中，增值服務(wù)涵蓋“游船+教育服務(wù)”、“游船+企業(yè)定制活動(dòng)”等項(xiàng)目，來(lái)滿(mǎn)足不同客群需求。而去年推出的“大運(yùn)揚(yáng)州”夜游巡演則通過(guò)整合燈光技術(shù)、數(shù)字科技等技術(shù)，給游客帶來(lái)沉浸式的歷史文化體驗(yàn)，展現(xiàn)出揚(yáng)州與大運(yùn)河兩千五百年的歷史脈絡(luò)，夜間客流量增長(zhǎng)一度超110%。

但“水能載舟，亦能覆舟”，瘦西湖背后暴露出依靠單一景區(qū)的事實(shí)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年和2025年上半年，瘦西湖文旅水上游船觀光業(yè)務(wù)收入分別約為0.28億元、0.95億元、0.96億元、0.72億元，占其總收入的比例分別約為88.3%、87.2%、86.2%和85.6%。也就是說(shuō)，該業(yè)務(wù)是瘦西湖文旅的絕對(duì)核心業(yè)務(wù)。

公開(kāi)資料顯示，瘦西湖文旅成立于2006年8月，前身是揚(yáng)州市古運(yùn)河旅游有限責(zé)任公司，主營(yíng)瘦西湖景區(qū)水上游船觀光業(yè)務(wù)，并發(fā)展為一家綜合水上游覽公司，實(shí)控人為揚(yáng)州市人民政府。2017年5月，瘦西湖文旅在新三板掛牌上市。作為國(guó)有綜合水上游覽服務(wù)提供商，瘦西湖文旅在揚(yáng)州市旅游市場(chǎng)擁有獨(dú)占性?xún)?yōu)勢(shì)。

例如，瘦西湖文旅是揚(yáng)州市唯一的水上游船觀光持牌運(yùn)營(yíng)商，且瘦西湖文旅運(yùn)營(yíng)的游船是揚(yáng)州市水域內(nèi)唯一指定交通方式。其還擁有蜀岡—瘦西湖風(fēng)景區(qū)水上游船觀光20年獨(dú)家運(yùn)營(yíng)權(quán)，也就是說(shuō)，瘦西湖文旅是在揚(yáng)州市古運(yùn)河區(qū)域運(yùn)營(yíng)水上游船觀光服務(wù)的唯一運(yùn)營(yíng)商。

而部分上市的旅企雖業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并非單一，但在一定程度上擁有集中性和依賴(lài)性，存在結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。

如近期，ST張家界已進(jìn)入湖南省張家界市中級(jí)人民法院重整申請(qǐng)階段，而這只在1996年就上市的“山水旅游第一股”盡管業(yè)務(wù)多元，覆蓋旅游景區(qū)、旅游客運(yùn)、旅行社、索道、酒店等多個(gè)領(lǐng)域，但門(mén)票及交通業(yè)務(wù)占比較高，如2024年環(huán)?？瓦\(yùn)收入就占比38.74%。同時(shí)，核心景區(qū)資源缺失，雖然頂著張家界的名字但本身未直接運(yùn)營(yíng)張家界國(guó)家森林公園、天門(mén)山等核心景區(qū)，主要依賴(lài)附加值較低的配套業(yè)務(wù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

盡管公司早早意識(shí)到其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)展不均，嘗試通過(guò)大庸古城項(xiàng)目拓展文化旅游業(yè)務(wù)，但因受地產(chǎn)思維做旅游思想影響，其戰(zhàn)略決策、市場(chǎng)定位、產(chǎn)品業(yè)態(tài)、文化形態(tài)、建筑格局、運(yùn)營(yíng)模式等出現(xiàn)偏差，陷入虧損，成為無(wú)效資產(chǎn)，讓本來(lái)脆弱的業(yè)務(wù)單元，變得更加雪上加霜。而此次重整，是給予其進(jìn)一步梳理旅游資源、挽救企業(yè)、恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的機(jī)會(huì)。

同時(shí)，薄弱的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)難免會(huì)受到市場(chǎng)的沖擊。幾個(gè)月前，云南旅游就在投資平臺(tái)上，指出網(wǎng)約車(chē)與共享單車(chē)運(yùn)力投放影響了其公司下滑的業(yè)績(jī)。與網(wǎng)約車(chē)、共享單車(chē)產(chǎn)生業(yè)務(wù)重合的其子公司為云南旅游汽車(chē)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“云旅汽車(chē)”）。數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，云旅汽車(chē)凈利潤(rùn)為盈利922.50萬(wàn)元，2024年年底開(kāi)始虧損2659.47萬(wàn)元，2025年上半年，仍虧損226.45萬(wàn)元。

可見(jiàn)，在行業(yè)加速分化、旅企通過(guò)各種科技賦能與內(nèi)容創(chuàng)新構(gòu)筑壁壘的背景下，無(wú)論旅企上市與否，其追根溯源的業(yè)務(wù)“基石”仍是支撐企業(yè)能夠長(zhǎng)期發(fā)展的“砝碼”。

綜上，作為五年以來(lái)首家獲準(zhǔn)文旅IPO發(fā)行的企業(yè)，陜西旅游的成功過(guò)會(huì)標(biāo)志著資本市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量與成長(zhǎng)潛力的認(rèn)可，亦為沉寂已久的文旅板塊重啟了股權(quán)融資通道。然而，面對(duì)業(yè)績(jī)下滑與未來(lái)的不確定性，其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。與此同時(shí)，在消費(fèi)降級(jí)但需求升級(jí)并存的復(fù)雜態(tài)勢(shì)之下，不少依賴(lài)單一業(yè)務(wù)模式的上市旅企遭遇增長(zhǎng)瓶頸。若想長(zhǎng)期發(fā)展，陜西旅游需在未來(lái)的新項(xiàng)目中精準(zhǔn)把握市場(chǎng)需求，優(yōu)化產(chǎn)品矩陣與盈利模型，才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造。