文丨云潭

儲(chǔ)能超級(jí)黑馬海辰儲(chǔ)能，IPO愈挫愈勇。

自從2023年在A股IPO折戟之后，海辰儲(chǔ)能又在今年3月于港交所首次遞表失效，10月27日，公司再次向港交所遞交《招股書(shū)》。

盡管上市意志堅(jiān)決，但面臨財(cái)務(wù)壓力、現(xiàn)金流吃緊、糾纏不休的官司等問(wèn)題，海辰儲(chǔ)能的IPO之路仍布滿(mǎn)荊棘。

【財(cái)務(wù)困境】

今年以來(lái)，隨著全球各國(guó)清潔能源轉(zhuǎn)型加速，儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)再度火爆。

跟隨產(chǎn)業(yè)東風(fēng)，其營(yíng)業(yè)收入從2022年的36.15億元，一路膨脹至2024年的129.17億元。今年上半年?duì)I收為69.71億元，同比大增224.5%；與此同時(shí)，凈利潤(rùn)在2024年成功扭虧，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利2.88億元，2025上半年為2.13億元。

但深扒財(cái)務(wù)報(bào)表，其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況并不太樂(lè)觀。

利潤(rùn)增速反映的是企業(yè)的外在，而現(xiàn)金流則暴露出企業(yè)內(nèi)在經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

從財(cái)報(bào)中可以看出，海辰儲(chǔ)能為維持經(jīng)營(yíng)，長(zhǎng)期“失血”，利潤(rùn)停留在報(bào)表層面，難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。

2022年和2023年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別凈流出2.6億元和17.46億元，大量消耗現(xiàn)金，“造血”能力欠佳。

今年上半年，海辰儲(chǔ)能經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正為13.53億元，但仔細(xì)分析，這一變化主要因?yàn)榇蠓嵘龖?yīng)付賬款，增加了33.1億元，而同期應(yīng)收款項(xiàng)僅增加2.78億元。

也就是說(shuō)，海辰儲(chǔ)能現(xiàn)金流改善并非由于從客戶(hù)手中收回賬款，而是大幅延長(zhǎng)上游供應(yīng)商的賬期來(lái)實(shí)現(xiàn)的。這種將財(cái)務(wù)壓力轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)鏈的方法并不能代表公司實(shí)力，而且能否具備可持續(xù)性，要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

當(dāng)下，儲(chǔ)能電芯產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)趨緊，許多環(huán)節(jié)均是滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)，甚至交付周期拖長(zhǎng)，供應(yīng)商對(duì)延長(zhǎng)賬期的容忍度越來(lái)越低。海辰儲(chǔ)能這種轉(zhuǎn)移壓力的策略，恐難以為繼。

與此同時(shí)，公司上半年收入69.7億元，卻僅實(shí)現(xiàn)2.13億元的凈利潤(rùn)，凈利率僅3.1%。然而，其在2024年就獲得政府補(bǔ)貼4.14億元，是凈利潤(rùn)的1.43倍；今年上半年依然有3.33億元，如果剔除政府補(bǔ)助，海辰儲(chǔ)能則陷入虧損狀態(tài)。

此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率上升到75%的高位，而在手現(xiàn)金持續(xù)萎縮。甚至公司應(yīng)收賬款在上半年達(dá)到了77.03億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)上升到227.9天。

也就是說(shuō)，應(yīng)收款項(xiàng)是同期營(yíng)收的1.1倍，且回款能力持續(xù)惡化。

無(wú)論盈利能力、回款情況還是周轉(zhuǎn)效率都低于同行，也和當(dāng)下火熱的儲(chǔ)能行情相悖，海辰儲(chǔ)能真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況并不如表面那樣光鮮。

【官司纏身】

不僅有“內(nèi)憂(yōu)”，也有“外患”。

據(jù)最新的《招股書(shū)》，海辰儲(chǔ)能面臨的訴訟案件已達(dá)10起，合計(jì)金額超過(guò)1.5億元。

最新的一起也是金額最大的一起，是2025年6月，寧德時(shí)代將海辰儲(chǔ)能及廈門(mén)稀土材料研究所等6名關(guān)聯(lián)方，以“不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)”為由，告至寧德市中級(jí)人民法院。

▲來(lái)源：天眼查

該案件已于8月12日開(kāi)庭，具體結(jié)果仍待公布。

從目前可獲知的信息來(lái)看，這起訴訟圍繞兩大主題：

一是競(jìng)業(yè)協(xié)議限制，寧德時(shí)代認(rèn)為海辰儲(chǔ)能創(chuàng)始人吳祖鈺在競(jìng)業(yè)限制期內(nèi)成立海辰儲(chǔ)能，并將從前東家獲取的技術(shù)應(yīng)用于公司運(yùn)營(yíng)，從而構(gòu)成不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)；

二是海辰儲(chǔ)能及關(guān)聯(lián)方合伙挖走寧德時(shí)代7名員工，一起違反競(jìng)業(yè)協(xié)議限制，且吳祖鈺有涉嫌利用其配偶林秀華的名義，并在其協(xié)助下“輸送技術(shù)”至海辰儲(chǔ)能。

▲來(lái)源：海辰儲(chǔ)能《招股書(shū)》

因此，寧德時(shí)代要求海辰儲(chǔ)能、吳祖鈺等停止技術(shù)侵權(quán)，并賠償經(jīng)濟(jì)損失1億元；停止挖角行為，賠償經(jīng)濟(jì)損失5000萬(wàn)元。

回望事件脈絡(luò)，兩家企業(yè)的糾紛從吳祖鈺的職業(yè)生涯轉(zhuǎn)折為起點(diǎn)。2023年，寧德時(shí)代以違反競(jìng)業(yè)協(xié)議為由對(duì)其提出仲裁，最終裁決吳祖鈺支付100萬(wàn)元違約金。這場(chǎng)訴訟的結(jié)果，將海辰儲(chǔ)能可能涉嫌“技術(shù)復(fù)制”的問(wèn)題暴露出來(lái)。

到今年7月，寧德時(shí)代以“侵犯商業(yè)秘密”為由報(bào)案，隨即海辰儲(chǔ)能工程部負(fù)責(zé)人馮登科被帶走調(diào)查。

到9月份，寧德時(shí)代還就海辰儲(chǔ)能及個(gè)別高管和員工提起共計(jì)七起專(zhuān)利訴訟。

在《招股書(shū)》中，海辰儲(chǔ)能表示寧德時(shí)代的最新訴訟，理由與先前已完成的仲裁案件高度重合，因此，這一新的訴訟行為可能構(gòu)成重復(fù)起訴，此類(lèi)案件可能不再符合法院的受理?xiàng)l件。并且，否認(rèn)對(duì)寧德時(shí)代指控的“挖角”行為，不構(gòu)成違規(guī)等等。

面對(duì)無(wú)休止的訴訟，將為其IPO進(jìn)程蒙上一層陰影。

【出海風(fēng)險(xiǎn)】

某種程度上說(shuō)，海辰儲(chǔ)能的成功，是依賴(lài)海外爆發(fā)的結(jié)果。

當(dāng)前，出海已經(jīng)成為公司的盈利支柱。其海外收入在2022年還幾乎忽略不計(jì)，2024年飆升到37億元，占總收入比重近三成。

得益于海外市場(chǎng)對(duì)高品質(zhì)、一體化解決方案的需求增長(zhǎng)，海辰儲(chǔ)能海外業(yè)務(wù)的毛利率在2024年/2025H1達(dá)到了42.3%/30.5%，而同期國(guó)內(nèi)僅有8.1%和9.5%，海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕大部分盈利。

尤其是美國(guó)市場(chǎng)，成為海辰儲(chǔ)能的重要拼圖，2024年，美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)33.86億元，占總營(yíng)收的26.2%。

最新消息顯示，今年5月，公司位于美國(guó)得克薩斯州梅斯基特市工廠正式開(kāi)業(yè)，規(guī)劃年產(chǎn)能10GWh，并于8月完成首批儲(chǔ)能系統(tǒng)交付。

然而，開(kāi)業(yè)不等同于全面進(jìn)廠，更不等于產(chǎn)能全面進(jìn)駐美國(guó)。目前，赴美建廠仍面臨挑戰(zhàn)，其美國(guó)子公司在《大而美法案》（OBBB）框架下面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，全資股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)授權(quán)模式及生產(chǎn)資質(zhì)缺陷造成“三重合規(guī)障礙”，可能無(wú)法享受聯(lián)邦補(bǔ)貼。

此外，該工廠也可能并不具備完整的電芯生產(chǎn)能力。

要知道，目前全球僅有中國(guó)擁有完備的鋰電全產(chǎn)業(yè)鏈。電芯所需的六氟磷酸鋰、隔膜、碳納米管導(dǎo)電漿料等關(guān)鍵材料，美國(guó)本土仍沒(méi)有像樣的供應(yīng)商。因此，即便完成工廠建設(shè)，供應(yīng)鏈仍將依賴(lài)中國(guó)進(jìn)口。

要知道電池是儲(chǔ)能系統(tǒng)的心臟，成本占比高達(dá)60%，而海辰儲(chǔ)能美國(guó)工廠可能不具備本地化生產(chǎn)條件，無(wú)法實(shí)現(xiàn)美國(guó)本土化采購(gòu)的60%，無(wú)法滿(mǎn)足OBBB法案的要求。這將直接導(dǎo)致其在美國(guó)的成本激增，競(jìng)爭(zhēng)力下滑。

而此前，海辰儲(chǔ)能的美國(guó)大客戶(hù)Powin就突然宣布破產(chǎn)，這家企業(yè)曾是美國(guó)第三大儲(chǔ)能集成商，突發(fā)意外，意味著海辰儲(chǔ)能在海外還面臨不確定性。

要知道，2024年，海辰儲(chǔ)能前五大客戶(hù)就貢獻(xiàn)47.9%營(yíng)收，第一大客戶(hù)為美國(guó)客戶(hù)，獨(dú)占17.3%，第四大客戶(hù)也是美國(guó)客戶(hù)，占比5%。

而僅僅美國(guó)市場(chǎng)收入占比就超四分之一，是公司業(yè)績(jī)的重要變量。目前，美國(guó)對(duì)中國(guó)儲(chǔ)能產(chǎn)品仍征收最高34%的關(guān)稅，盡管投資德州工廠，但2024年美國(guó)收入仍主要依賴(lài)出口，本地化產(chǎn)能能否跟上，還需要等待時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

美國(guó)《通脹削減法案》對(duì)儲(chǔ)能產(chǎn)品的供應(yīng)鏈有明確要求，自2024年起，電池組件需一定比例來(lái)自北美，到2025年，更是要求電池組件100%必須在美國(guó)本土生產(chǎn)，否則將無(wú)法獲得補(bǔ)貼。

按照美國(guó)對(duì)制造業(yè)回流的要求，未來(lái)不排除關(guān)稅的再度抬升，以及出臺(tái)儲(chǔ)能系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈本地化的要求，海辰儲(chǔ)能美國(guó)工廠仍無(wú)法擺脫供應(yīng)鏈擾動(dòng)的影響，其海外收入及盈利能力將面臨不小壓力。

公司自2024年開(kāi)始，海外毛利率就開(kāi)始下滑，已從2024年的42.3%下降至2025上半年的30.5%。

在官司纏身、現(xiàn)金流吃緊、出海風(fēng)險(xiǎn)仍存的背景下，這匹300億儲(chǔ)能黑馬，第三次闖關(guān)資本市場(chǎng)仍面臨一些問(wèn)題待解。

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