作者丨桿姐

來源丨杠桿游戲

一份財報，兩種命運(yùn)，京東似乎正陷入“左右手互搏”困局。

2025年11月13日，京東三季度財報披露。一方面，其規(guī)模仍在穩(wěn)健擴(kuò)張，但另一方面，盈利能力卻遭遇了斷崖式下滑。以外賣為主的新業(yè)務(wù)，正成為京東盈利帝國最大的“拖油瓶”。

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來看看具體數(shù)據(jù)。

營收方面，2025年第三季度，京東總營收約2991億元（420億美元），同比增長14.9%。相比去年同期的16.24%有所放緩，但也不錯了。

從營收構(gòu)成看，京東商品收入同比增長10.5%至2260.92億元，服務(wù)收入同比增長30.8%至729.67億元。

服務(wù)收入中，京東物流及其他服務(wù)增長35.0%，平臺及廣告服務(wù)增長23.7%，增速可觀，但占總營收比重不是很高，為24.4%。

京東的核心支柱是零售，這部分業(yè)務(wù)第三季度收入2505.77億元，同比增長11.4%，貢獻(xiàn)了83.8%的總營收。但其內(nèi)部增長分化明顯：日用百貨商品收入增長18.8%，而電子產(chǎn)品及家用電器僅增長4.9%。

在杠桿游戲看來，這反映出兩大問題：一是京東的核心品類如家電、3C等傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域面臨“以舊換新”高基數(shù)、市場飽和、價格競爭激烈等壓力，增長動能不足；

二是京東非核心品類的增長空間正在被挖掘，但也不得不考慮到拼多多、淘特等平臺的低價競爭，后續(xù)持續(xù)的增長能力還有待觀察。

最值得一說的是新業(yè)務(wù)這塊。京東的新業(yè)務(wù)包含京東外賣、京喜、海外業(yè)務(wù)等，營收同比增長213.7%，成為財報中的最大亮點(diǎn)。

但需警惕“低基數(shù)效應(yīng)”的影響 ：2024年第三季度京東的新業(yè)務(wù)收入僅49.7億元。2025年三季度同比增長213.7%后至155.92億元。

另一邊，新業(yè)務(wù)也著實(shí)是一位“吞金獸”，虧損規(guī)模大：期內(nèi)經(jīng)營虧損157.36億元，經(jīng)營利潤率-100.9%，較2024年同期的-12.4%大幅惡化。這塊業(yè)務(wù)對整個集團(tuán)利潤的影響我們后面再說。

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再看看利潤。第三季度京東歸母凈利潤52.76億元，同比下滑55.03%，經(jīng)營利潤從2024年同期的120.4億元轉(zhuǎn)為虧損10.51億元，經(jīng)營利潤率從4.6%降至-0.4%。

從結(jié)構(gòu)上杠桿游戲看到，京東各業(yè)務(wù)的盈利能力也挺分裂的。其中京東零售是唯一實(shí)現(xiàn)盈利增長的業(yè)務(wù)板塊：第三季度經(jīng)營利潤148.28億元，同比增長27.8%。

京東物流的經(jīng)營利潤率從4.7%降至2.3%；新業(yè)務(wù)則是持續(xù)虧損，第三季度虧了157.36億元，前三季度累計虧損318.4億元，相當(dāng)于一個季度把零售業(yè)務(wù)當(dāng)季賺來的錢都干沒了。

而京東三季度之所以還有63.81億元的凈利潤，完全是因為27.40億的權(quán)益投資收益和56.74億的其他收入。

所以接下來的問題很明確：京東以外賣為主的新業(yè)務(wù)能干到什么程度？這或?qū)⒅苯記Q定其未來的發(fā)展。至少從二季度、三季度的表現(xiàn)來看，局面還不是很明朗。

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基于此，機(jī)構(gòu)也有了一些動作。杠桿游戲看到公開報道，大和最近下調(diào)京東目標(biāo)價至176港元。

大和研究報告指出，京東集團(tuán)第三季度業(yè)績顯示零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，但整體盈利受到物流收入低于預(yù)期及高基數(shù)壓力影響。將京東2025至2026年每股盈利預(yù)測下調(diào)4%至6%，并將目標(biāo)價由205港元下調(diào)至176港元，但仍維持“買入”評級。

大摩則更悲觀，甚至稱京東已步入寒冬，第3季經(jīng)營利潤大幅不及預(yù)期，預(yù)示前景挑戰(zhàn)，主因新業(yè)務(wù)拖累利潤率，以及第4季家電業(yè)務(wù)將面臨較高的按年基數(shù)。大摩預(yù)計京東第4季經(jīng)營虧損8.07億元，主要因外賣與海外業(yè)務(wù)虧損。

高盛表示，京東第3季收入增長保持穩(wěn)健，京東零售錄得歷史新高利潤率；但新業(yè)務(wù)虧損幅度超預(yù)期。

綜上，京東的這場“閃電戰(zhàn)”是一場高風(fēng)險、高回報的賭博。如果成功，京東將再造一個流量入口和增長引擎，其估值模型將被重塑。但如果失敗，或者陷入長期的“補(bǔ)貼戰(zhàn)”泥潭，它將持續(xù)拖累集團(tuán)的財務(wù)健康，甚至可能動搖核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)定。

舊引擎雖仍有力，但轟鳴聲已不如往昔；新引擎火花四濺，卻油耗驚人。7億用戶是一座里程碑，但也是一個問號。

如何將這巨大的流量優(yōu)勢，高效地轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利增長？前路迷霧重重，京東會更進(jìn)一步嗎？

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