文 | 清和 智本社社長

10月份，房地產(chǎn)市場降幅進一步擴大，其中商品房銷售同比下降19.6%，銷售金額同比下降25.1%，定金及預(yù)售款同比下降25.7%，個人按揭貸款同比下降30%。

當(dāng)前，房地產(chǎn)市場到底了，還是還有下半場？

本文邏輯

一、債務(wù)出清將加速房地產(chǎn)下跌

二、宏觀政策難改變房地產(chǎn)走勢

三、家庭部門應(yīng)降低房地產(chǎn)比例

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01

債務(wù)出清將加速房地產(chǎn)下跌

這輪房地產(chǎn)周期，從2021年開始，至今經(jīng)歷了4年大幅度下跌，與高點相比，開發(fā)投資下降40%左右，銷售、融資、土地出讓金收入均下降50%，各類城市的房價降幅30-50%。

去年四季度，政府調(diào)整政策，降低房貸利率，放松大城市限購政策，目標是“止跌回穩(wěn)”。政策出臺后，去年四季度和今年上半年，房地產(chǎn)市場交易量明顯上升，部分指標尤其是銷售指標開始轉(zhuǎn)正。

但是，進入今年下半年，房地產(chǎn)各項再度下滑。10月份，開發(fā)投資同比下降23.22%，銷售金額下降25.1%，開發(fā)商融資下降21.38%，其中定金及預(yù)售款同比下降25.7%，個人按揭貸款同比下降30%。排除去年高基數(shù)影響，投資、融資、銷售的絕對值明顯下降、環(huán)比下跌。

再看價格，10月份，除了上海新房價格同比、環(huán)比上漲，其它69個城市的新房、二手房價格同比、環(huán)比均下跌。

可見，前期積壓的剛需釋放完后，房地產(chǎn)市場正在進一步下跌。

何時到底？

自進入工業(yè)化、城市化以來，各國房地產(chǎn)周期的平均調(diào)整時間是4-5年。90年代以來有幾次嚴重的房地產(chǎn)危機，日本90年代房地產(chǎn)泡沫危機調(diào)整時間長達20年之久；1997年亞洲金融危機時期的中國香港樓市在2002年觸底，調(diào)整時間為5年；2007年美國次貸危機時期，美國房地產(chǎn)在2012年底觸底，調(diào)整周期為5年。

中國這輪房地產(chǎn)周期已經(jīng)經(jīng)歷了4年，到目前為止，市場崩潰的速度與日本、美國這兩次房地產(chǎn)危機相當(dāng)，沖擊力度弱于美國次貸危機——其引發(fā)了全球性金融危機。那么，中國這輪房地產(chǎn)接下來的走勢，到底是像美國次貸危機后一樣快速出清，還是像日本泡沫危機后一樣長期下跌？

房地產(chǎn)周期，可以分為兩類：一是去泡沫，二是債務(wù)危機。去泡沫是正常的價格調(diào)整，如股票市場一樣被炒高出現(xiàn)泡沫，然后價格回調(diào)，進入熊市。但是，債務(wù)危機則不然，去泡沫過程中引發(fā)債務(wù)危機，甚至導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行危機。

房地產(chǎn)債務(wù)危機演變過程：

第一階段，去泡沫，即房地產(chǎn)的價格快速下跌，導(dǎo)致資產(chǎn)縮水、收入下降，償債負擔(dān)、負債率上升；

第二階段，流動性風(fēng)險，即房價快速下跌，但需求以更快的速度下滑，引發(fā)流動性風(fēng)險，大量資產(chǎn)無法及時變現(xiàn)，部分房屋淪為負資產(chǎn)，開發(fā)商信用惡化難以獲得融資；

第三階段，房地產(chǎn)債務(wù)危機，即開發(fā)商、個人和企業(yè)借款人資不抵債、信用崩潰、現(xiàn)金流枯竭，擊穿了資產(chǎn)負債表，最終引發(fā)房地產(chǎn)債務(wù)危機；

第四階段，金融危機，即開發(fā)商、個人和企業(yè)借款人的違約率過高，銀行持有的不良資產(chǎn)過大，擊潰銀行資產(chǎn)負債表，陷入債務(wù)-通縮螺旋，引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機/金融危機。

在金融市場發(fā)達的國家，房地產(chǎn)引發(fā)的流動性風(fēng)險、債務(wù)危機和金融危機幾乎是同時發(fā)生的，正如2007年美國次貸危機引發(fā)金融危機。

所以，房地產(chǎn)周期，不等于房地產(chǎn)危機，只有觸發(fā)了債務(wù)危機，才能定義為房地產(chǎn)危機。房地產(chǎn)危機、金融危機，實際上都是債務(wù)危機。而避免房地產(chǎn)周期淪為債務(wù)危機的關(guān)鍵就是第二步，如何防止去泡沫過程中引發(fā)流動性風(fēng)險。

這輪中國內(nèi)地城市與中國香港的樓市調(diào)整時間接近，都是從2021年開始下降，香港樓市價格降幅與北上廣深相當(dāng)，但是，其性質(zhì)以及未來的演變不同。

香港樓市這輪調(diào)整屬于正常的房地產(chǎn)價格調(diào)整周期，即去泡沫。前期在資金的推動下，價格上漲過快過多，最近四年去泡沫，開發(fā)商降價去庫存。其性質(zhì)不是債務(wù)危機，香港大型開發(fā)商資產(chǎn)負債表比較穩(wěn)健，其中一家壓力大一些；香港房屋抵押率很低，大部分房屋不存在個人按揭貸款，個人按揭貸款違約率低。既不存在開發(fā)商債務(wù)危機，也不存在家庭住房貸款債務(wù)危機。今年下半年，隨著需求逐漸回暖，庫存逐漸消化，香港樓市企穩(wěn)跡象。

中國內(nèi)地城市的房地產(chǎn)周期，是一次典型的債務(wù)風(fēng)險。包括恒大、萬科在內(nèi)的大型開發(fā)商陷入債務(wù)危機，在這場去泡沫過程中因資產(chǎn)縮水、信用惡化而資不抵債、現(xiàn)金流枯竭；同時，規(guī)模龐大的個人按揭貸款不良率有所上升，居民還貸壓力上升，法拍房數(shù)量連年增加，今年銀行直售房也明顯增加。

中國房地產(chǎn)周期到哪一步？

中國房地產(chǎn)已經(jīng)度過了第一個階段，即快速去泡沫、價格快速下跌的階段，當(dāng)前在第二階段即流動性風(fēng)險的門口徘徊。

實際上，去年下半年開始，房地產(chǎn)市場試圖進入第二階段。上圖顯示，與日本90年代的路徑類似，中國房地產(chǎn)去泡沫導(dǎo)致流動性迅速下降。去年三季度，M1、M2所代表的流動性水平都在迅速下降，同期各期限國債利率、商品價格、房地產(chǎn)價格、股票以及各類金融資產(chǎn)的資產(chǎn)價格也跌入谷底。

“9·24”政策就在這個流動性風(fēng)險一觸即發(fā)的時刻突然推出，打了市場一個措手不及，遠超預(yù)期，激勵股市大漲；同時，政府提出房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”的目標，樓市流動性也明顯復(fù)蘇。

但今年三季度開始，雖然股市流動性依然較強，但是樓市交易量和各類指標又進一步下滑，房地產(chǎn)再度臨近流動性風(fēng)險的門口。

02

宏觀政策難改變房地產(chǎn)走勢

宏觀政策對房地產(chǎn)周期是否起作用？

先看2007年次貸危機。

這場房地產(chǎn)危機，是在美聯(lián)儲大規(guī)模降息、聯(lián)邦政府放松金融監(jiān)管的背景下發(fā)生的，美國大量居民通過次級貸款購房，房地美、房利美收購次級貸款，將其作為底層資產(chǎn)發(fā)售住房抵押債券，投資銀行持有該類債券發(fā)售金融衍生品。當(dāng)美聯(lián)儲快速加息時，大量次級貸款違約，引發(fā)次貸危機。但是，美聯(lián)儲和聯(lián)邦財政部沒能遏止次貸危機向金融市場蔓延，雷曼兄弟破產(chǎn)最終引發(fā)了金融危機。

金融危機爆發(fā)，美聯(lián)儲和聯(lián)邦財政部采取了一系列緊急措施。由于錯過了機會，時任美聯(lián)儲主席伯南克基于對其學(xué)術(shù)研究的信心，他將政策重點放在拯救金融資產(chǎn)價格，而非房地產(chǎn)；美聯(lián)儲扮演了“最后貸款人”對大型企業(yè)施以援手，而廣大借款人和大量中小企業(yè)遭遇破產(chǎn)的命運。

所以，美國這輪房地產(chǎn)出清基本是一種暴力出清。由于美國個人破產(chǎn)法完善，違約人集中破產(chǎn)，債務(wù)迅速出清，房地產(chǎn)價格在2012年觸底反彈。

再看90年代日本房地產(chǎn)泡沫危機。

這場泡沫危機同樣是過度擴張的貨幣和債務(wù)引發(fā)的，但其危機演變的過程與美國次貸危機截然不同。1990年泡沫崩潰后，日本政府的反應(yīng)遲緩。1991年日本央行才開始降息，到1995年才把貼現(xiàn)率降到零附近。1992年日本政府才廢除了一系列樓市緊縮政策，轉(zhuǎn)而拯救房地產(chǎn)。

從1990年到1995年，日本房地產(chǎn)處于第一階段，價格迅速下跌擠壓泡沫。

1996年日本經(jīng)濟有所反彈，但是過去六年遲遲未出清的巨額債務(wù)“核彈”一觸即發(fā)。由于日本文化偏保守、潛在“大而不能倒”的金融制度、破產(chǎn)法案不完善和政府應(yīng)對危機缺乏經(jīng)驗，日本政府既未放任市場暴力出清債務(wù)，也沒對債務(wù)有效整頓。結(jié)果，市場上積累了大量僵尸企業(yè)，銀行里存續(xù)著大量不良債權(quán)。

這個階段，資產(chǎn)負債表就是“皇帝的新衣”，銀行、借款人和政府都不愿意揭開“新衣”認真算賬。野村綜合首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明在其《大衰退》一書中指出，無論銀行把利息降到多低，借款人都不再借款，而是在還款。原因是，過度借債的借款人在去泡沫過程中，其信用已經(jīng)遭受破壞，沒有繼續(xù)借款的能力。他們繞著銀行行長走，擔(dān)心其“新衣”會被揭開。

但是，1997年亞洲金融危機席卷日本，資產(chǎn)價格再度下滑，擊潰企業(yè)資產(chǎn)負債表，銀行信用快速惡化。房地產(chǎn)泡沫危機迅速進入第二階段、第三階段，出現(xiàn)了流動性風(fēng)險和債務(wù)危機。

這個時候日本政府開始了大刀闊斧的金融改革，推動市場化出清，允許大型金融機構(gòu)破產(chǎn)。2001年，日本央行直接采購股票，以拯救瀕臨崩潰的銀行，開創(chuàng)了量化寬松政策。2002年，小泉首相任命竹中為經(jīng)濟大臣，推動銀行清理不良債權(quán)。

總結(jié)日本和美國的救市經(jīng)驗：一是政策尤其是貨幣政策貴在迅速出擊、極限應(yīng)對，阻止資產(chǎn)價格下跌觸發(fā)債務(wù)危機；二是一旦形成不良債權(quán)，需要推動迅速出清，避免“鈍刀子割肉”；三是如果引發(fā)債務(wù)危機，市場化出清與政策救助應(yīng)該相互配合。

最后看當(dāng)前的中國的房地產(chǎn)形勢。

當(dāng)前，中國房地產(chǎn)周期正在第二階段門口徘徊。經(jīng)過第一輪快速下跌，城市房價普遍回到了2017年以及之前的水平，擠壓了大量的泡沫。但是，房地產(chǎn)流動性迅速下滑，今年下半年成交量又陷入低迷，很多房屋賣不出去。

最值得關(guān)注的是債務(wù)出清問題。由于房價大跌、流動性下滑，不良債權(quán)正在快速積累，37萬億個人按揭貸款的違約率有所上升，企業(yè)貸款展期增加，萬科、恒大等開發(fā)商14萬億貸款以及60多萬億城投債遲遲未能清理。由于土地和房屋占銀行抵押品的40%，銀行持有的資產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押物也在迅速縮水，實際資產(chǎn)負債率上升。

按照過去的經(jīng)驗和邏輯推演，房地產(chǎn)周期一旦從去泡沫進入債務(wù)危機階段，不論采取市場出清還是政策出清，其結(jié)果都將引發(fā)房地產(chǎn)價格和整體市場的進一步下跌。如果處理不當(dāng)，還可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

所以，當(dāng)前救市政策的關(guān)鍵是阻止開發(fā)商流動性惡化、市場交易量下滑，以避免流動性風(fēng)險引發(fā)債務(wù)危機。

其實，辦法只有一種，那就是央行出手，設(shè)置兩項結(jié)構(gòu)性貨幣工具：一是開發(fā)專項貸款，直接為開發(fā)商輸血；二是銀行專項貸款，為銀行注資，推動不良債權(quán)出清。但是，這種辦法出臺的難度依然很大。

是否可能為房地產(chǎn)出臺專門的“9·24”政策，刺激樓市像去年四季度股市一樣逆天改命、逆勢上揚？

不會的。當(dāng)前，人口走勢、宏觀經(jīng)濟、債務(wù)問題、房地產(chǎn)庫存、市場預(yù)期等，任何一個條件都不利于房地產(chǎn)。有效的宏觀政策即便可以遏止流動性危機，避免房地產(chǎn)陷入債務(wù)危機，但是無法改變房地產(chǎn)持續(xù)低迷的大勢。

由于不良債權(quán)持續(xù)增加，未來三年，無論采用何種出清方式——可能市場出清和政策救助并行，債務(wù)出清都將引發(fā)房地產(chǎn)第二輪下跌。

03

家庭部門應(yīng)降低房地產(chǎn)比例

過去四年房地產(chǎn)市場下滑，意味著中國家庭占比超過60%的資產(chǎn)縮水三四成。

市場下墜之速度，令人措手不及。很多家庭還沒反應(yīng)過來，房屋已經(jīng)淪為“負資產(chǎn)”。就全國范圍而言，2017年以后購買的房屋，如今基本是虧損狀態(tài)，有些甚至腰斬。如今，房地產(chǎn)市場流動性低迷，很多城市家庭持有房子，但現(xiàn)金匱乏。

這兩年，10位社友咨詢我，就有7位會問到房地產(chǎn)相關(guān)的問題，普遍的問題是：房子要不要賣？什么時候賣？賣了房子買什么資產(chǎn)？

基于以上判斷，尤其是債務(wù)出清還將引發(fā)新一輪下跌，我的建議是明確的：一是降低房屋持有比例，在家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，房屋資產(chǎn)占比降至40%以下；二是賣出投資性房產(chǎn)，賣出二三四線城市的房產(chǎn)，賣出非核心區(qū)房屋和“老破小”；三是優(yōu)化結(jié)構(gòu)，賣出以上房屋，未來1-3年置換成一線城市核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)（自住、少部分投資）；四是增持金融資產(chǎn)，尤其是穩(wěn)健型金融資產(chǎn)。

中國經(jīng)濟正在處于轉(zhuǎn)型期，正在從工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)和人口增長階段，正在進入后工業(yè)后、后城市化、后房地產(chǎn)化和人口老齡化少子化階段。這個轉(zhuǎn)型期大致從2018年開始，未來還將延續(xù)多年。

在前一個階段，任何國家在工業(yè)化、城市化和人口增長時期，空間資產(chǎn)變得稀缺而昂貴，企業(yè)大量投資制造業(yè)，政府大量投資基礎(chǔ)設(shè)施，居民大量買房。但是，一旦進入后工業(yè)化、后城市化階段，尤其是進入人口老齡化，空間資產(chǎn)都變得過剩而廉價，房屋很自然失去投資價值，淪為消費品（除國際大都市、國際金融城市外）。

時代在切換，投資也在調(diào)整。前一個時代，最好的投資品是房地產(chǎn)，后一個時代，只能投資金融資產(chǎn)。

在一次銀行培訓(xùn)中，一位行長問：社長，如果中國沒有形成發(fā)達的金融市場，未來家庭的資產(chǎn)也會投向金融資產(chǎn)嗎？

會的。最糟糕的情況，也不會繼續(xù)買房，也只能是增持金融資產(chǎn)。以日本為例，在泡沫危機爆發(fā)，日本經(jīng)濟長期進入最糟糕的情況——大衰退，日本家庭泡沫巔峰時期持有最多的資產(chǎn)是土地和房地產(chǎn)，危機后這部分資產(chǎn)的比例從40%多降至20%多；同時，日本家庭所持有的金融資產(chǎn)增加了近20個百分點。

其中，增持最多的、比例最高的金融資產(chǎn)就是現(xiàn)金和存款。為什么？最糟糕的時候，通縮時代，現(xiàn)金為王。如果沒那么糟糕，股票行情好一些，那么就存款搬家到股票市場，也不會繼續(xù)增持房地產(chǎn)。正如，2012年之后，日本股票持續(xù)上漲，日經(jīng)指數(shù)翻了六倍，而日本房屋除了東京外，大部分城市維持低迷，價格相當(dāng)于峰值的一半。

在城市化時代，房地產(chǎn)擁有金融屬性，但是房地產(chǎn)一旦去泡沫、去杠桿，意味著去金融屬性，正在快速回歸居住屬性、實物屬性、消費屬性。房地產(chǎn)一旦向消費屬性回歸，大量資本將持續(xù)退出，進而轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。

從政策角度，刺激金融資產(chǎn)價格容易，刺激實物投資艱難；激勵有錢人投資金融資產(chǎn)容易，激勵普通家庭消費帶動實體艱難。因為刺激實物投資和消費，需要改變社會收入分配結(jié)構(gòu)，提升普通家庭的收入；而刺激股票只需要激勵有錢人就夠了。投資者預(yù)期消費不振、實體通縮，投資實體的傾向自然低于金融資產(chǎn)。

所以，你慢慢會發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象：一旦經(jīng)濟進入下行周期，尤其是進入后工業(yè)后房地產(chǎn)時代，政策刺激投資/金融資產(chǎn)的傾向，高于刺激消費/實體經(jīng)濟。這就容易出現(xiàn)我?guī)啄昵疤岢龅摹敖鹑谕?、實體通縮”的兩極現(xiàn)象——金融市場與實體經(jīng)濟背離。

如今，股市與房地產(chǎn)的走勢，代表著金融與實物、資產(chǎn)與消費的分化。今年以來，A股持續(xù)上漲，上證累計漲幅18%，但房地產(chǎn)依然低迷，甚至加速下降，同時股票價格與以CPI、PPI為代表的宏觀經(jīng)濟持續(xù)背離，企業(yè)微觀盈利也未能跟進。因此，也有人擔(dān)心，缺乏基本面和企業(yè)盈利支撐的、僅靠政策激勵和資金推動的“水?！蹦茏叨噙h？

理論上，這種“水?！辈豢沙掷m(xù)，但是判斷“多久、多高”是一個難題，“金融通脹、實體通縮”會在一定階段存在。政策的目標是持續(xù)的貨幣注入提振金融資產(chǎn)價格和市場信心，以等待個人、企業(yè)債務(wù)出清、盈利修復(fù)和實體經(jīng)濟復(fù)蘇。

例如，2012年之后，日本實施超級寬松政策，直接為金融市場注資，推動金融資產(chǎn)出現(xiàn)一輪長牛，而實體經(jīng)濟維持長期通縮（直到2022通脹之前）。值得注意的是，這輪金融資產(chǎn)價格上漲，其底層動力來自日本大型企業(yè)。日本跨國公司經(jīng)過20多年的調(diào)整走出低迷，在全球投資的卓越盈利表現(xiàn)，推動了其股價上漲。

下一個時代，家庭不再繼續(xù)投資房地產(chǎn)，將轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。但是，出清房產(chǎn)有難度，購買金融資產(chǎn)也有風(fēng)險。很多咨詢房地產(chǎn)的社友，我都會給他們提供一份“房地產(chǎn)-金融資產(chǎn)替代方案”，以幫助其謹慎合理決策。

按照以上圖展示的“房地產(chǎn)-金融資產(chǎn)替代方案”，將自己的房屋資產(chǎn)和所選金融資產(chǎn)代入，可以預(yù)測未來你所持有的資產(chǎn)價值——房地產(chǎn)/金融資產(chǎn)的走勢。

如果繼續(xù)持有房屋，隨著時間推移，其價值不斷縮水；如果加上貸款利息、物業(yè)費、房屋折舊等，其價值還將更大程度地縮水——這告訴我們：未來持有房屋只要不漲就是虧本的。

如果在T1這個時間點止損，切換成金融資產(chǎn)，風(fēng)險偏好低的家庭，可以配置穩(wěn)健型金融資產(chǎn)I，以美債、保單為主，隨著時間推移其資產(chǎn)價值穩(wěn)定增加；風(fēng)險偏好高一些的家庭，可以采用第二種配置II（美債、保單+美股），預(yù)期收益和風(fēng)險也會增加。

所以，當(dāng)前是中國家庭調(diào)整資產(chǎn)配置的歷史性關(guān)鍵性窗口期。