把好窗口期，不斷攻堅克難！

作者：可樂

編輯：一然

風(fēng)品：楚逸

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

10月31日過會，11月7日提交注冊，江天科技近來捷報頻傳。

回溯其上市歷程，2024年12月30日正式遞交申報材料，由國投證券擔任保薦機構(gòu)。相繼完成兩輪問詢回復(fù)后，目前距離登陸資本市場僅一步之遙。

闖關(guān)進程著實不算慢，只是這就穩(wěn)了么？

1

大客戶、大供應(yīng)商依賴

可持續(xù)、被替代風(fēng)險追問

公開信息顯示，江天科技作為一家專注標簽印刷產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的綜合服務(wù)商，核心產(chǎn)品涵蓋薄膜類與紙張類不干膠標簽，廣泛服務(wù)于飲料酒水、日化用品、食品保健品及石化用品等大眾消費業(yè)。

據(jù)招股書，2022年至2025年1-6月（下稱“報告期”），公司營收分別為34,705.97萬元、38,413.46萬元、50,771.36萬元及27,997.12萬元，凈利為7,445.40萬元、9,646.11萬元、10,181.46萬元與5,724.63萬元?？鄢墙?jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為5,843.98萬元、6,083.88萬元、9,541.02萬元及5,344.06萬元。持續(xù)保持增長，整體成長性拿得出手。

但不代表無懈可擊，比如客戶結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較高集中度。報告期各期，公司對前五大客戶的銷售收入分別為19,930.18萬元、29,398.31萬元、31,262.94萬元及19,504.20萬元，占營收比達51.86%、57.90%、58.09%和63.99%，不僅占比居高，且呈逐年上升趨勢。

其中，對第一大客戶養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的銷售金額分別為11,298.69萬元、20,459.67萬元、19,010.75萬元及12,807.58萬元，占營收比達29.40%、40.29%、35.33%和42.02%，顯示出較明顯的單一客戶依賴特征。

供應(yīng)鏈方面也有類似情況。報告期內(nèi)，艾利丹尼森始終為公司第一大原材料供應(yīng)商，主要向其采購不干膠材料。各期采購金為9,717.26萬元、11,372.19萬元、12,502.43萬元及6,248.84萬元，占原材料采購總額比為44.99%、40.24%、41.51%和36.34%，雖有波動下行，整體仍處較高水平。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，集中依賴大客戶、大供應(yīng)商，一方面說明江天產(chǎn)品技術(shù)獲得客戶的較高認可、擁有較穩(wěn)固的供應(yīng)鏈體系，另一方面也需防范過多依賴制約企業(yè)議價力、市場話語權(quán)，以及大客戶采購需求變化、供應(yīng)關(guān)系變動而引發(fā)業(yè)績波動、影響正常生產(chǎn)經(jīng)營。

不算多苛求。在北交所二輪問詢中，重點關(guān)注了公司主要客戶銷售收入與客戶自身產(chǎn)品銷售趨勢不一致的問題。例如，2023年江天科技對養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的銷售額同比增長82.98%，主要受益東方樹葉系列標簽銷售的增長；而2024年該客戶旗下東方樹葉等即飲茶產(chǎn)品銷售額增長32.27%，公司對其銷售額卻下降2.85%，主要系標簽銷售單價下調(diào)所致。

另一方面，2023年和2024年，公司對聯(lián)合利華的銷售額變動為-0.78%和1.94%，但薄膜類不干膠標簽銷售額卻分別增長27.57%和18.37%。

對此，北交所要求公司說明收入波動與客戶產(chǎn)品銷售趨勢不一致的原因，分析供應(yīng)份額變化情況，評估銷售的可持續(xù)性及是否存在被替代風(fēng)險，并充分揭示客戶依賴相關(guān)風(fēng)險。

江天科技回復(fù)中解釋，報告期內(nèi)對養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的標簽銷售主要涉及東方樹葉茶飲料、長白雪礦泉水、嬰幼兒飲用水等系列產(chǎn)品。其中，東方樹葉標簽銷售收入為5,727.44萬元、1.50億元、1.43億元和1.01億元，占對該客戶銷售比50.69%、73.34%、75.17%和79.17%，構(gòu)成核心貢獻。

對聯(lián)合利華的標簽銷售則覆蓋力士、多芬、清揚等個人洗護品牌，以及奧妙、金紡等家庭清潔產(chǎn)品和立頓茶包吊牌。報告期內(nèi)銷售收入5,138.40萬元、5,613.20萬元、5,549.70萬元及2,675.56萬元。

關(guān)于對養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的供應(yīng)份額，公司指出呈“先升后降再回升”的波動趨勢。2024年因前期產(chǎn)能飽和、擴產(chǎn)滯后，經(jīng)協(xié)商維持原有供應(yīng)規(guī)模，導(dǎo)致份額有所下調(diào)；2025上半年隨著產(chǎn)能擴充，供應(yīng)能力增強，份額得以回升。

至于被替代風(fēng)險，江天科技稱已積極拓展新客戶，包括喜茶、果子熟了、今麥郎、認養(yǎng)一頭牛、承德露露等品牌。報告期內(nèi)，上述五家客戶累計貢獻銷售收入1.15億元。隨著客戶產(chǎn)品系列的導(dǎo)入與放量，銷售具備可持續(xù)性。

截至2025年9月末，江天科技在手訂單金額為1.31億元，同比增長13.73%，環(huán)增84.40%。主要受客戶訂單周期因素影響，反映出短期需求的集中釋放。

2

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率驟降

警惕現(xiàn)金流壓力

不過，伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張，期間費用整體也呈上升態(tài)勢：報告期內(nèi)總額分別達到4020.63萬元、4931.44萬元、5563.41萬元和2659.20萬元，對應(yīng)費用率為10.46%、9.71%、10.34%和8.72%。

費用構(gòu)成上，銷售費為526.9萬元、635.66萬元、708.21萬元和334.63萬元，對應(yīng)銷售費用率在1.10%至1.37%區(qū)間波動，整體低于同業(yè)可比公司均值的3.13%、3.38%、3.48%和3.23%，或反映出公司在銷售模式或渠道結(jié)構(gòu)上的特殊性。

管理費為1599.77萬元、1884.35萬元、1970.42萬元和950.09萬元，管理費率從4.16%逐步下降至3.12%，成本控制力、管理效率提升顯示出一定的規(guī)模效應(yīng)。研發(fā)費為1975.29萬元、2722.25萬元、2971.23萬元和1382.5萬元，研發(fā)費率維持在4.54%至5.52%的較高水平，體現(xiàn)了公司對技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)重視。

報告期內(nèi)，存貨賬面價值從1960.34萬元逐步增至2388.94萬元，好在存貨跌價準備金額相對較小，顯示存貨質(zhì)量總體可控。應(yīng)收賬款規(guī)模則呈波動上升態(tài)勢，各期末賬面余額分別為1.13億元、1.43億元、1.34億元和1.78億元，相應(yīng)的壞賬準備余額在633.88萬元至943.79萬元之間。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在報告期前三年保持穩(wěn)定，分別為3.44、3.96和3.88，但在最近一期大降至1.95。

同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額波動幅度也不算小，各期分別為332.39萬元、1.33億元、1.02億元和5941.93萬元。其中，2022年度凈額較低主要受銀行承兌匯票使用及結(jié)算方式變化影響。報告期內(nèi)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額從1.09億元波動降至3347.18萬元，貨幣資金余額也從1.51億元減少至4127.07萬元，該變化雖與公司業(yè)務(wù)擴張及投資活動相關(guān)，卻需警惕現(xiàn)金流壓力。

本次IPO募資計劃顯示，公司擬募5.31億元，其中主要部分（5.03億元）將投向包裝印刷產(chǎn)品智能化生產(chǎn)線建設(shè)項目，另有2764.89萬元用于技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)。根據(jù)規(guī)劃，募投項目達產(chǎn)后將新增產(chǎn)能8129.00萬平方米，較公司當前7575.41萬平方米的實際產(chǎn)量有顯著提升。從產(chǎn)能利用效率看，報告期內(nèi)分別為101%、102.24%、93.12%和106.79%，整體保持在較高水平。

不過在審核問詢過程中，募資使用計劃經(jīng)歷了重要調(diào)整。最初申報時包含的8000萬元補充流動資金計劃，在第二輪問詢后予以刪除。北交所重點關(guān)注了募資規(guī)模的合理性、產(chǎn)能消化措施的有效性以及流動資金測算依據(jù)的充分性等問題。

江天科技對此曾回應(yīng)稱，募投用地規(guī)劃兼具當前建設(shè)與未來發(fā)展雙重考量。關(guān)于流動資金的測算，公司基于歷史營收增長趨勢，結(jié)合未來業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，并綜合考慮各項經(jīng)營性支出，最終確定8000萬元的資金需求。

話雖如此，2023年度公司實施兩次現(xiàn)金分紅，合計派發(fā)現(xiàn)金股利3000萬元。邊分紅邊募資難免讓外界疑慮募資補流合理性，上述刪除在清理中。

3

家族控制、信披一致性存疑

能肯定的是，至少從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，創(chuàng)始人滕琪夫婦是分紅最大收益者。

本次發(fā)行前，江天科技呈現(xiàn)較顯著的家族控制特征，滕琪直接持有公司75.65%股份，系控股股東；其配偶黃延國直接持有8.83%股份，同時作為持有公司4.22%股份的江悅咨詢執(zhí)行事務(wù)合伙人?；诜蚱揸P(guān)系及一致行動安排，二人共同控制88.70%表決權(quán)。

企業(yè)經(jīng)營管理上，滕琪任董事長，黃延國任董事兼總經(jīng)理，共同主導(dǎo)公司重大決策和日常運營，因此被共同認定為實控人。

根據(jù)《北京證券交易所股票上市規(guī)則》的相關(guān)界定，直接或間接持有上市公司5%以上股份的自然人、公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其關(guān)系密切的家庭成員（包括年滿十八周歲的子女）均構(gòu)成上市公司關(guān)聯(lián)自然人。據(jù)中滬網(wǎng)，報告期內(nèi)江天科技實控人的多位親屬通過直接或間接方式持有公司股份，并在公司及其子公司擔任重要職務(wù)。比如黃延國的表弟朱文斌擔任江天科技研發(fā)部經(jīng)理及子公司天津江津董事；表姐朱春梅任職天津江津品保部；表姐夫張子剛則在天津江津倉儲部擔任職務(wù)。

任職層級上，上述人員雖未位列公司董監(jiān)高序列，但作為正式員工，均從江天科技領(lǐng)取薪酬。依據(jù)《企業(yè)會計準則第36號——關(guān)聯(lián)方披露》第八條規(guī)定，企業(yè)與其關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的"接受和提供勞務(wù)"屬于關(guān)聯(lián)交易范疇。然江天科技招股書中并未將向?qū)嵖厝擞H屬支付薪酬的事項作為關(guān)聯(lián)交易進行披露。

此外，招股書還披露了與新天力科技股份有限公司及其下屬子公司（簡稱"新天力"）的業(yè)務(wù)關(guān)系。新天力系公司股東標創(chuàng)咨詢有限合伙人何貞女配偶王衛(wèi)兵及兄弟何麟君控制的企業(yè)。根據(jù)《公司法》《企業(yè)會計準則》及北交所相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，該等人員及其相關(guān)主體無法對公司施加重大影響，故不構(gòu)成法定關(guān)聯(lián)方。但基于信息披露的審慎性原則，江天科技仍將該等主體與公司之間的交易比照關(guān)聯(lián)交易進行披露。

報告期各期，江天科技向新天力銷售商品的金額分別為3,349.97萬元、4,166.52萬元、4,941.22萬元和3,247.83萬元，采購金額為0元、0.12元、0.97元和0.26元。

而新天力目前也在積極推進北交所IPO進程。據(jù)招股書，其同樣將與江天科技的交易比照關(guān)聯(lián)交易披露?？剂吭谟?，通過對比兩企數(shù)據(jù)，2022年至2024年期間雙方披露的交易金額存在一定差異。

具體而言，在銷售端，江天科技披露的銷售金額較新天力披露的采購金額分別存在6.45萬元、6.00萬元和3.98萬元的差額；在采購端，2023年度數(shù)據(jù)保持一致，2024年度則存在0.20萬元差異。是統(tǒng)計方法不同還是一時疏忽，個中差異或需作出進一步合理解釋，以確保信披的準確性和一致性。

4

四個優(yōu)勢 攻關(guān)克難進行時

如同硬幣有兩面，看到短板考題的同時，江天科技實力價值的一面同樣不容小覷。

首先，經(jīng)過三十余年深耕，公司具有較突出的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

目前江天科技成功在蘇州、廣州、天津、眉山布局四大生產(chǎn)基地，形成了覆蓋華東、華南、華北、西南地區(qū)的全國性網(wǎng)絡(luò)體系。不僅有利企業(yè)更貼近下游客戶，滿足消費品企業(yè)對就近服務(wù)的需求，還提升了跨區(qū)域客戶的響應(yīng)效率，為業(yè)務(wù)持續(xù)擴張奠定基礎(chǔ)。

其次，江天科技一直將核心技術(shù)視為重要驅(qū)動力。

公司積極參與行業(yè)標準建設(shè)，先后參與起草和制定了《機組式柔性版印刷機》《電化鋁燙印箔》等多項重要國標、行標及團標。在具體技術(shù)工藝方面，公司已掌握組合印刷技術(shù)、色彩管理技術(shù)等核心技術(shù)。

其中，以柔性版印刷為主的組合印刷技術(shù)能靈活整合多種印刷與裝飾工藝，實現(xiàn)個性化突出、精美度高的印刷效果，其印刷加網(wǎng)線數(shù)最高可達200lpi，主要部位套準精度控制在0.15mm以內(nèi)，這些指標均顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。

在色彩管理領(lǐng)域，江天科技積累了9000多種專色油墨參數(shù)，將油墨輸出的色差值嚴格控制在△E ≤ 0.5，批量印刷色差控制在△E ≤ 2以內(nèi)。憑借較出眾的色彩管理能力，公司還獲得美國國際數(shù)碼企業(yè)聯(lián)盟"G7 Master Facility Colorspace"認證，是國內(nèi)目前唯一獲此最高層級認證的柔印標簽印刷企業(yè)。

再次，構(gòu)建了多元化的客戶矩陣，擁有一定的抗風(fēng)險壁壘。

國內(nèi)市場，與農(nóng)夫山泉、香飄飄、喜茶、伊利、蒙牛等頭部企業(yè)建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系；國際市場，聯(lián)合利華、寶潔、殼牌等知名品牌是公司重要客戶。多元化的客戶結(jié)構(gòu)提供了穩(wěn)定的收入來源，也展示了行業(yè)內(nèi)的競爭實力。

再者，標簽印刷行業(yè)集中度低、中高端市場仍處在上升區(qū)間。憑借技術(shù)研發(fā)、客戶資源和產(chǎn)能布局等方面的綜合優(yōu)勢，江天科技有望在產(chǎn)業(yè)升級中開拓更多增量空間，打開業(yè)績成長性。

喜憂交織、考題與看點兼具，想來這就是市場運營的魅力所在。成長螺旋理論告訴我們，企業(yè)發(fā)展從不是一帆風(fēng)順中，而是在不斷發(fā)現(xiàn)問題、解決問題中，螺旋般盤旋上升的。同樣，這也適用當下的江天科技，無論順利注冊過關(guān)，還是后續(xù)搏個好估值，不斷攻關(guān)克難、持續(xù)進化精進是一個進行時。

站在上市關(guān)鍵節(jié)點，把好窗口期、解好各種考題，期待江天科技能做大做強、更大更強。

本文為首財原創(chuàng)