How Crypto Could Trigger the Next Financial Crisis

穩(wěn)定幣的危險恰恰隱藏在其“安全”的設(shè)計邏輯之中。

作者：戴維·弗拉姆

插圖：Paul Spella / 《大西洋月刊》；圖片來源：Shutterstock

2025年11月17日 美國東部時間下午4:33

7月18日，唐納德·特朗普總統(tǒng)簽署了一項自夸為《天才法案》（GENIUS Act）的法律。如果該法律如極有可能發(fā)生的那樣對金融體系造成破壞，這個名字將淪為一個殘酷的笑話：哪個“天才”會認(rèn)為讓加密貨幣行業(yè)自行制定規(guī)則是個好主意？

《美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新指導(dǎo)與建立法案》聲稱要為一類名為“穩(wěn)定幣”的加密貨幣建立監(jiān)管框架。盡管名字聽起來令人安心，但穩(wěn)定幣——這類承諾相對于現(xiàn)實世界貨幣（通常是美元）價值恒定的加密貨幣——卻是迄今為止最危險的加密貨幣形式。它們的危險，正源于其被賦予的“安全”屬性。

大多數(shù)人都明白加密貨幣具有波動性和投機性。比特幣、以太幣等知名加密貨幣的價值日復(fù)一日、年復(fù)一年地波動。穩(wěn)定幣本應(yīng)消除這些波動，卻可能對更廣泛的金融體系構(gòu)成更大威脅。與歐盟2023年通過的《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（Markets in Crypto-Assets）一樣，《天才法案》提供的保障措施可能會大幅擴大穩(wěn)定幣市場規(guī)模。一旦（或當(dāng)）這些穩(wěn)定幣崩盤，《天才法案》或多或少會迫使美國政府以數(shù)千億美元的規(guī)模救助穩(wěn)定幣發(fā)行方及其持有者。

“這次不一樣?！痹诮鹑陬I(lǐng)域，這句話幾乎總是不祥之兆。21世紀(jì)初，金融界宣稱，通過將次級抵押貸款打包成債券（其中許多被評為AAA級），他們發(fā)明了一種新型無風(fēng)險資產(chǎn)。但風(fēng)險總有其代價。將高風(fēng)險資產(chǎn)偽裝成低風(fēng)險資產(chǎn)，能讓操縱者將這場賭博的收益據(jù)為己有。2007年，當(dāng)這些號稱AAA級的次級債券崩盤時，全球陷入了自20世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的衰退。穩(wěn)定幣正在上演同樣的“點石成金”戲法——將垃圾變成黃金——而且很可能導(dǎo)致同樣的結(jié)果。

如今用100美元購買的穩(wěn)定幣，理論上未來仍能兌換100美元，這使其本應(yīng)成為數(shù)字資金的安全存儲選擇。穩(wěn)定幣旨在在加密貨幣系統(tǒng)的數(shù)字架構(gòu)內(nèi)，提供與銀行存款相當(dāng)?shù)陌踩院土鲃有浴?/p>

但這種穩(wěn)定性承諾已被證明并不可靠。在穩(wěn)定幣存在的11年里，已有多家發(fā)行方違約，導(dǎo)致數(shù)十億美元的資產(chǎn)蒸發(fā)。曾經(jīng)的頂級穩(wěn)定幣發(fā)行方泰拉（Terra）在2022年5月抹去了近600億美元的投資者資產(chǎn)?！胺€(wěn)定幣就像貨幣市場基金，表面上看似安全，卻可能在壓力下崩潰?！敝Z貝爾獎得主經(jīng)濟學(xué)家讓·梯若爾最近指出。

《天才法案》定于2027年1月前生效，其監(jiān)管規(guī)定旨在通過降低穩(wěn)定幣的災(zāi)難性風(fēng)險來安撫投資者。問題在于，這些新的“護(hù)欄”只保護(hù)了發(fā)行方的利潤，卻未能充分降低買家和納稅人面臨的風(fēng)險。因此，《天才法案》更有可能確保，下一輪穩(wěn)定幣崩盤發(fā)生時，規(guī)模將更大，對非加密貨幣經(jīng)濟的破壞性也將更強。

穩(wěn)定幣支持者稱，這種加密貨幣為資金存儲和轉(zhuǎn)移提供了更先進(jìn)的技術(shù)。銀行轉(zhuǎn)賬通常速度緩慢，國際轉(zhuǎn)賬則可能費用高昂且不便。穩(wěn)定幣表面上能讓持有者跨境轉(zhuǎn)移大額資金，其便捷性和低成本堪比如今人們通過Venmo向保姆付款。

但這一承諾是虛假的。對于合法交易而言，加密貨幣極易遭遇欺詐、黑客攻擊和盜竊，無法成為可靠的交換媒介。據(jù)區(qū)塊鏈分析公司Chainalysis的報告，僅2025年上半年，就有近30億美元的加密貨幣被盜。2024年，美國得克薩斯州一位制藥公司CEO試圖將部分穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)給另一位用戶，卻因一個個位數(shù)的輸入錯誤——將全部約100萬美元的資產(chǎn)轉(zhuǎn)錯了賬戶。匿名接收者未回應(yīng)歸還資金的請求。穩(wěn)定幣發(fā)行方Circle拒絕承擔(dān)任何責(zé)任，該制藥公司對Circle的訴訟仍在進(jìn)行中。

大多數(shù)加密貨幣持有者并不用它購物或付款。美國聯(lián)邦存款保險公司2023年的一項調(diào)查顯示，在持有加密資產(chǎn)的少數(shù)美國家庭中，僅有3.3%用其發(fā)送或接收付款；約2%用其購買實體經(jīng)濟中的商品。

穩(wěn)定幣的真正優(yōu)勢在于，它們允許資產(chǎn)持有者進(jìn)入美元體系（99%的穩(wěn)定幣與美元掛鉤），同時規(guī)避美國政府的常規(guī)規(guī)定——例如“了解你的客戶”（Know your customer）法規(guī)，這類法規(guī)要求銀行儲戶說明自身身份及資金來源，帶有一定侵?jǐn)_性。《天才法案》聲稱要將此類法規(guī)適用于穩(wěn)定幣發(fā)行方，但僅針對在美國首次發(fā)行的穩(wěn)定幣。然而，一旦穩(wěn)定幣發(fā)行完成，追蹤其交易流向和接收方就變得十分困難。

例如，總部位于薩爾瓦多的泰達(dá)幣（Tether）正計劃推出一種新代幣，不向美國或歐盟客戶出售，從而完全規(guī)避“了解你的客戶”規(guī)則。去中心化交易所允許用戶在不受監(jiān)管的情況下交易穩(wěn)定幣，這使得未遵守反洗錢措施的外國穩(wěn)定幣輕易就能在美國流通?！短觳欧ò浮芬蠓€(wěn)定幣發(fā)行方報告可疑活動，但由于大多數(shù)穩(wěn)定幣架構(gòu)位于美國境外，這一要求將再次難以執(zhí)行。

迄今為止，穩(wěn)定幣的內(nèi)在風(fēng)險讓大多數(shù)投資者望而卻步，市場規(guī)模相對有限：約2800億至3150億美元，小于美國第12大銀行的規(guī)模。即便整個穩(wěn)定幣市場明天崩盤，美國金融體系可能會出現(xiàn)波動，但仍能恢復(fù)。然而，花旗集團分析師預(yù)測，在《天才法案》的推動下，到2030年穩(wěn)定幣市場規(guī)模可能擴大至4萬億美元。如此規(guī)模的市場若發(fā)生違約，可能引發(fā)沖擊全球金融體系的震蕩。

穩(wěn)定幣發(fā)行方本質(zhì)上是吸收存款的機構(gòu)。與銀行一樣，它們接受現(xiàn)金，并承諾按需返還這些資金。但銀行受到一系列保障儲戶利益的規(guī)定約束，其中最顯著的是存款保險制度。銀行還需接受季度檢查和年度審計。而《天才法案》取消了檢查要求，僅要求資產(chǎn)超過500億美元的最大型發(fā)行方接受年度審計。這樣一來，穩(wěn)定幣可能重現(xiàn)美國早期銀行業(yè)的一些最惡劣做法——儲戶將資金托付給監(jiān)管寬松的銀行，風(fēng)險完全由自身承擔(dān)。

根據(jù)特朗普政府的情況說明書，《天才法案》聲稱將通過要求向美國人出售穩(wěn)定幣的發(fā)行方“以美元或短期國債等流動資產(chǎn)為存款提供擔(dān)?！?，并“每月公開披露儲備資產(chǎn)構(gòu)成”，來降低或消除穩(wěn)定幣違約風(fēng)險。

這聽起來很可靠，對吧？但對于穩(wěn)定幣發(fā)行方而言，將現(xiàn)金投資于期限僅為數(shù)小時或數(shù)天、僅能賺取幾個基點利息的超短期資產(chǎn)，是一項低回報業(yè)務(wù)。而那些為推動這項法案在國會通過而花費數(shù)百萬美元進(jìn)行游說和競選捐款的加密貨幣公司——此外，加密貨幣公司還向特朗普的總統(tǒng)競選投入了數(shù)千萬美元——顯然不是為了獲取低回報才進(jìn)行這些投資的。

相反，穩(wěn)定幣發(fā)行方會追逐更高的回報率?！短觳欧ò浮吩试S它們購買期限最長為93天的國債。在我撰寫本文時，3個月期國債的年化收益率通常高于超短期國債支持票據(jù)——達(dá)到4%。但3個月期國債也面臨利率風(fēng)險：每當(dāng)利率上升，債券持有價值就會下降。2022年6月1日至9月1日，3個月期國債收益率翻了一倍多，任何在6月購買、卻需在到期前出售的投資者都會面臨資本損失。

現(xiàn)在，想象你是那段時期的穩(wěn)定幣持有者?；蛟S發(fā)行方用正在日復(fù)一日貶值的3個月期國債為你的代幣提供擔(dān)保。例如，2022年1月1日至2023年仲夏，3個月期國債收益率從不足0.1%升至約5.4%。如果持有者決定兌換穩(wěn)定幣，發(fā)行方可能需要變現(xiàn)部分資產(chǎn)。第一個、第二個或許第三個兌換的持有者應(yīng)該能拿到足額資金，但發(fā)行方的資金最終會耗盡。隨著流動性焦慮蔓延，穩(wěn)定幣持有者將突然爭相在發(fā)行方倒閉前贖回資金——這相當(dāng)于現(xiàn)代版的銀行擠兌，但以數(shù)字速度進(jìn)行。

當(dāng)傳統(tǒng)銀行的資產(chǎn)價值下跌時，儲戶通常無需過度擔(dān)憂。他們的存款有聯(lián)邦保險保障，銀行需為此支付高昂且與風(fēng)險掛鉤的保費。如果銀行在資產(chǎn)投資上承擔(dān)更多風(fēng)險，通常需支付更高的保險費。銀行可能會倒閉，但儲戶的資金是安全的，無需擠兌。

穩(wěn)定幣發(fā)行方無需支付存款保險費。它們的償付能力完全依賴所持資產(chǎn)——這些資產(chǎn)的價值每時每刻都在波動——且追逐更高回報不會面臨實時懲罰。這意味著，當(dāng)危機信號出現(xiàn)時，往往已來不及避免災(zāi)難。

《天才法案》的支持者稱，該法律通過強制要求資產(chǎn)多元化來應(yīng)對這些風(fēng)險。穩(wěn)定幣發(fā)行方不得將全部資金投入3個月期國債，而需持有部分現(xiàn)金、隔夜資產(chǎn)、30天期資產(chǎn)等，通過平衡、分散和對沖來降低風(fēng)險。如果對沖不當(dāng)，投資者會通過《天才法案》新要求的披露機制得知相關(guān)情況。

但這些披露機制存在兩個問題：一是將警惕責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給了消費者；二是報告速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金融體系的需求——如今的金融體系中，數(shù)十億美元的資金能在瞬間轉(zhuǎn)移。一家在月度披露文件中看似穩(wěn)健的發(fā)行方，可能一周后就陷入償付危機。

這種信息不對稱、監(jiān)管寬松且缺乏保險保障的組合，正是引發(fā)焦慮和不確定性、進(jìn)而催生銀行擠兌的溫床。如果《天才法案》最終說服全球投資者將更多美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣，任何負(fù)面消息的傳言都可能觸發(fā)危機。這類危機將對美國更大規(guī)模的金融體系構(gòu)成威脅，因為急需現(xiàn)金的穩(wěn)定幣發(fā)行方將被迫拋售所持國債。如果《天才法案》成功擴大了穩(wěn)定幣市場的國債持有規(guī)模，這種集中拋售將導(dǎo)致所有人心目中的國債價值下跌，進(jìn)而推高整體利率水平。

總部位于薩爾瓦多的泰達(dá)幣最近宣布，其持有的美國國債已達(dá)1350億美元，使其成為全球第17大美國債務(wù)持有方，僅次于德國。泰達(dá)幣曾經(jīng)歷過一次銀行擠兌。2022年5月，當(dāng)該公司資產(chǎn)約為800億美元時，兩周內(nèi)面臨100億美元的贖回需求。此次恐慌的導(dǎo)火索是市場質(zhì)疑泰達(dá)幣的資產(chǎn)并未真正與安全流動資產(chǎn)掛鉤——它還投資了風(fēng)險更高、回報通常也更高的數(shù)字資產(chǎn)和公司債券。若當(dāng)時該公司倒閉，美國政府本可以置之不理。但隨著泰達(dá)幣的存款和資產(chǎn)持續(xù)增長，其美元存款償付違約將變得難以忽視。

盡管《天才法案》禁止發(fā)行方持有部分曾給泰達(dá)幣帶來麻煩的資產(chǎn)和債券，但并未解決核心問題。穩(wěn)定幣的吸引力在于其流動性和穩(wěn)定性，而發(fā)行方只有通過投資能產(chǎn)生回報（但價值會波動）的資產(chǎn)才能盈利。9月，泰達(dá)幣CEO保羅·阿多伊諾宣布，公司正在評估一輪融資，可能使泰達(dá)幣的估值達(dá)到約5000億美元。

金融機構(gòu)的“監(jiān)管甜蜜點”在于：無需支付保險費，卻能在出現(xiàn)問題時享受隱性的“大而不能倒”擔(dān)保。2008-2009年的貨幣市場基金就屬于這種情況。這些基金理論上沒有擔(dān)保，但當(dāng)它們集體瀕臨倒閉時，聯(lián)邦政府出手干預(yù)。最終，聯(lián)邦政府為2.7萬億美元的貨幣市場負(fù)債提供了擔(dān)?！@些基金并未為此支付一分錢。穩(wěn)定幣很可能也會面臨同樣的未來。

多年來，金融界一直在爭論加密貨幣的風(fēng)險與回報。支持者稱其為“未來的貨幣”，懷疑者則斥其為“主要服務(wù)于犯罪分子的騙局”（沃倫·巴菲特曾著名地將比特幣稱為“可能是平方后的老鼠藥”）。

對于大多數(shù)人來說，這些爭論似乎很遙遠(yuǎn)。加密貨幣尚未與經(jīng)濟其他領(lǐng)域產(chǎn)生實質(zhì)性交集。如果你不參與這場游戲，就不會受到傷害。2022年末，大型加密貨幣交易所FTX因創(chuàng)始人薩姆·班克曼-弗里德挪用資金而倒閉，導(dǎo)致整個加密貨幣領(lǐng)域陷入低迷，比特幣和以太幣價格下跌逾60%。但這場“加密寒冬”對加密貨幣圈外的人幾乎沒有影響，美國經(jīng)濟在FTX倒閉前后都保持了強勁增長。

然而，穩(wěn)定幣的設(shè)計初衷就是與現(xiàn)實金融體系接軌?！短觳欧ò浮吠茝V穩(wěn)定幣的一個目標(biāo)，是為美國債務(wù)創(chuàng)造新的市場。正如白宮關(guān)于該法案的情況說明書所指出的：“《天才法案》將增加對美國債務(wù)的需求，鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位?！笨紤]到美國政府債務(wù)最近已超過38萬億美元且仍在快速增長，這似乎是一件好事。人們期望，對美國國債的更多需求將推高其價格，從而降低美國財政部和納稅人需支付的利率。

但這種需求將來自何方？一種可能性是不良行為者。由于穩(wěn)定幣采用加密貨幣領(lǐng)域的隱秘架構(gòu)，它們對那些希望持有美元資產(chǎn)（如前所述，99%的穩(wěn)定幣以美元計價）卻不愿接受美國銀行體系審查的人具有吸引力。據(jù)估計，全球“黑錢”或隱蔽資產(chǎn)規(guī)模約為36萬億美元，占全球總財富的10%——這是一片尋求合法化渠道的資金海洋。通過讓犯罪分子更容易規(guī)避美國的反恐融資和反洗錢法律來增加國債需求，這種計劃本身就存在荒謬之處。

2023年，總部位于開曼群島的加密貨幣交易所幣安（Binance）向美國財政部支付了逾40億美元罰款，原因是美國司法部發(fā)現(xiàn)該交易所允許“與恐怖分子進(jìn)行可疑交易”，涉及巴勒斯坦伊斯蘭圣戰(zhàn)組織、基地組織、伊拉克和黎凡特伊斯蘭國（ISIS）以及哈馬斯的卡桑旅。2025年10月，特朗普總統(tǒng)赦免了幣安創(chuàng)始人，此前有報道稱幣安將很快與特朗普家族的加密貨幣項目展開合作。

《天才法案》是如何在國會通過的？投票結(jié)果差距懸殊：參議院68票贊成、30票反對，眾議院308票贊成、122票反對。

參與這場立法斗爭的資深人士認(rèn)為，這要歸功于受益方的冷酷無情和積極推動，以及潛在受害方的冷漠與懈怠。穩(wěn)定幣為投資者提供了無需回答任何問題的資金存放渠道，對傳統(tǒng)銀行業(yè)構(gòu)成了切實威脅。但美國銀行卻說服自己無需擔(dān)憂——《天才法案》禁止穩(wěn)定幣發(fā)行方對吸收的存款支付利息，理論上能保護(hù)銀行免受直接競爭。但對銀行而言不幸的是，穩(wěn)定幣行業(yè)正在迅速發(fā)明巧妙的方法規(guī)避這一禁令。

傳統(tǒng)銀行或許也看到了自身的機會。美國銀行、德意志銀行、瑞銀集團和高盛正探索聯(lián)合發(fā)行自己的穩(wěn)定幣，利用其知名品牌來安撫未投保的儲戶。值得注意的是，它們的品牌聲譽并未阻止它們在引發(fā)大衰退的不良貸款中栽跟頭——但卻為它們獲得美國政府救助鋪平了道路。

《天才法案》的支持者還受益于加密貨幣周圍普遍存在的“魔法思維”氛圍。今年對加密貨幣投資者來說是繁榮的一年，行業(yè)在國會的影響力也因這種樂觀情緒而增強。國會中少數(shù)反對《天才法案》的議員（尤其是參議員伊麗莎白·沃倫），更多關(guān)注特朗普總統(tǒng)及其家族在加密貨幣領(lǐng)域的獲利行為，而非穩(wěn)定幣可能帶來的更大危害。

沃倫參議員的觀點無疑是正確的：加密貨幣行業(yè)已迅速且大幅地讓特朗普總統(tǒng)及其家族致富?！督鹑跁r報》最近報道稱，過去一年，加密貨幣運營商已將超過10億美元的稅前利潤送入總統(tǒng)及其家族囊中。這些資金帶來了一些特殊待遇：4月，美國司法部宣布將停止大多數(shù)加密貨幣欺詐調(diào)查，并解散調(diào)查團隊。特朗普家族的加密貨幣項目“世界自由金融”（World Liberty Financial）也推出了自己的穩(wěn)定幣USD1，這意味著如果穩(wěn)定幣得到更廣泛的采用，總統(tǒng)將直接受益。

這種腐敗或許令人反感，但并不威脅整個體系。穩(wěn)定幣真正威脅體系的問題在于：發(fā)行方希望大幅增加存款流入，卻沒有足夠的保障措施確保在危機中能夠償還這些存款。

隨著加密貨幣市場規(guī)模擴大，其引發(fā)的沖擊也在加劇。2025年10月10日，該行業(yè)遭遇了有史以來最大規(guī)模的單日價值蒸發(fā)。此次沖擊的導(dǎo)火索是特朗普總統(tǒng)最新的關(guān)稅威脅。在威脅公布前幾分鐘，兩個匿名賬戶大量拋售加密貨幣，引發(fā)了內(nèi)幕交易猜測，并迫使部分加密貨幣交易所暫停存款業(yè)務(wù)。由于加密貨幣行業(yè)與金融體系其他部分仍相對隔絕，此次崩盤未對更廣泛的經(jīng)濟造成太大傷害。但這種有利的隔絕狀態(tài)似乎即將結(jié)束。

歷史表明，美國政府無法忽視大規(guī)模的穩(wěn)定幣違約，但《天才法案》卻剝奪了美國政府預(yù)防違約所需的工具。

鑒于《天才法案》要到2027年才生效，仍有時間控制損害。這意味著應(yīng)將穩(wěn)定幣發(fā)行方視為吸收存款的機構(gòu)，要求所有在美國開展業(yè)務(wù)的美元穩(wěn)定幣發(fā)行方為其存款支付保險費。穩(wěn)定幣發(fā)行方還應(yīng)被要求在月度披露的基礎(chǔ)上，補充銀行所需的“基于事件的披露”。希望在美國開展業(yè)務(wù)的穩(wěn)定幣發(fā)行方，應(yīng)像銀行一樣在美國注冊并納稅，而非設(shè)在薩爾瓦多或開曼群島。

議員們還應(yīng)解決導(dǎo)致國際轉(zhuǎn)賬成本高昂的監(jiān)管問題和反競爭行為。只要西聯(lián)匯款（Western Union）向墨西哥匯款200美元仍需收取19.90美元的費用，那么“加密貨幣是更優(yōu)匯款方式”的說法——即便不符合事實——也會具有一定說服力。改善非加密貨幣的匯款服務(wù)，將剝奪這個本就有害且無用的加密貨幣行業(yè)為數(shù)不多的虛假存在理由之一。

2008年次級抵押貸款危機后，有人問投資者杰里米·格蘭瑟姆：“我們從這場危機中學(xué)到了什么？”格蘭瑟姆回答：“短期內(nèi)學(xué)到很多，中期內(nèi)學(xué)到一點，長期內(nèi)則一無所獲。”穩(wěn)定幣充斥著次級抵押貸款證券的所有風(fēng)險，這提醒我們，距離上一場危機已經(jīng)過去太久，我們早已忘記了不合理的風(fēng)險是什么模樣。

在一個自由國家，政府不應(yīng)過度干預(yù)投機行為。你想用自己的錢做多郁金香期貨？沒人應(yīng)該阻止你。但當(dāng)投機者用別人的錢進(jìn)行投機時，危險就會顯現(xiàn)。這正是穩(wěn)定幣發(fā)行方想要做的——也是《天才法案》所鼓勵的。特朗普政府和順從的國會已經(jīng)點燃了美國下一場金融災(zāi)難的導(dǎo)火索。除非這根導(dǎo)火索被剪斷，否則爆炸只是時間問題。

本文作者大衛(wèi)·弗魯姆是《大西洋月刊》的專職撰稿人。

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