導(dǎo)語(yǔ)：百利天恒未來(lái)3年資金缺口超48億卻延遲港股發(fā)售，“四川新首富”朱義的底氣在哪？

摘要：

1、市值飆升：百利天恒憑借與BMS達(dá)成的高額授權(quán)合作及在ADC領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先性，快速實(shí)現(xiàn)市值躍升，并具備全球化布局的潛力。

2、大客戶依賴：公司高度依賴BMS里程碑收入“續(xù)命”，創(chuàng)新藥尚未商業(yè)化，現(xiàn)金流承壓，未來(lái)三年資金缺口仍超過(guò)48億元。

3、現(xiàn)金流承壓：全球商業(yè)化投入巨大、研發(fā)燒錢且不容中斷，任何臨床或融資環(huán)節(jié)出問題，都可能動(dòng)搖其“入門級(jí)跨國(guó)藥企”目標(biāo)。

在港股正式掛牌前的第三個(gè)工作日叫停IPO，這樣的劇情在藥企里罕見，甚至在整個(gè)港股市場(chǎng)都極為少見。而市值千億的四川百利天恒藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“百利天恒”，688506.SH）就做了這件事，也難怪外界震驚。

近日，百利天恒決定延遲原訂于11月17日（星期一）H股的全球發(fā)售及上市，而原因僅簡(jiǎn)單表示為“鑒于現(xiàn)行市況”。按此前計(jì)劃，百利天恒準(zhǔn)備在香港聯(lián)交所發(fā)售863.43萬(wàn)股股份，最高發(fā)售價(jià)389港元/股，募集資金約33.59億港元。

延遲發(fā)售后，百利天恒表示將在11月17日退還申請(qǐng)款，包銷協(xié)議也隨之失效，公司將與整體協(xié)調(diào)人重新評(píng)估上市時(shí)間表。

百利天恒為了登陸港交所，前后已經(jīng)準(zhǔn)備了一年多，從2024年7月首次提交申請(qǐng)，到2025年1月和9月兩度更新材料，最終到10月底才拿到聆訊許可。公司高層此前還多次對(duì)外強(qiáng)調(diào)，港股上市是其國(guó)際化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步，有利于推動(dòng)全球臨床試驗(yàn)和商業(yè)化布局。

01 資金缺口高達(dá)48億的“假設(shè)”

百利天恒港股的定價(jià)并不便宜，截至11月17日收盤，其A股股價(jià)為367元/股，港股發(fā)售價(jià)389港元/股計(jì)，約為A股股價(jià)的97折。而從中小散戶的角度看，投資百利天恒的入場(chǎng)門檻約3.9萬(wàn)港元每手，這個(gè)門檻可不算低。

從近年來(lái)A股上市公司赴港二次上市的案例來(lái)看，其港股發(fā)售價(jià)平均會(huì)較A股折價(jià)20%左右（折價(jià)區(qū)間在10%-35%左右），只有極少數(shù)優(yōu)質(zhì)龍頭股會(huì)溢價(jià)發(fā)行，比如寧德時(shí)代所設(shè)價(jià)格上限較定價(jià)當(dāng)日A股收盤價(jià)零折扣。

百利天恒上述發(fā)行定價(jià)也算“高調(diào)”出場(chǎng)，但能否獲得市場(chǎng)認(rèn)可沒有得到驗(yàn)證，而最壞的結(jié)果就是破發(fā)，這當(dāng)然是投資機(jī)構(gòu)不愿看到的結(jié)果。

考慮到百利天恒計(jì)劃發(fā)售前，港股已經(jīng)不少上市公司出現(xiàn)破發(fā)，百利天恒采取延遲發(fā)售，至少是規(guī)避了暫時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，就在公司對(duì)外強(qiáng)調(diào)上市延遲不會(huì)影響業(yè)務(wù)發(fā)展的時(shí)候，百利天恒的資金狀況已經(jīng)開始成為市場(chǎng)繞不開的擔(dān)憂。

今年5月，百利天恒在回復(fù)上交所關(guān)于公司定增融資的問詢函時(shí)曾披露：截至2024 年末，百利天恒現(xiàn)金儲(chǔ)備凈額約30.27億元；2025至2027年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)需求52.2億元、擬實(shí)施的資本性支出8.85億元及安全現(xiàn)金儲(chǔ)備17.4億元；扣除2024年末30.27億元現(xiàn)金儲(chǔ)備后，公司未來(lái)三年整體資金缺口為48.19億元。

其實(shí)更重要的是，百利天恒上述資金缺口的預(yù)測(cè)，是在一個(gè)較為“穩(wěn)定”的模型上得出的結(jié)果。

也就是：剔除BMS（百時(shí)美施貴寶） 協(xié)議里程碑款項(xiàng)流入和本次募投項(xiàng)目支出后 2025 年至 2027 年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，假設(shè)2025 年至 2027 年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金需求水平與2025 年 1-3 月保持一致。

但從過(guò)往財(cái)報(bào)期來(lái)看，在負(fù)債、研發(fā)支出等關(guān)鍵指標(biāo)上，百利天恒的數(shù)據(jù)都在增長(zhǎng)。比如，在2022年至2025年上半年，百利天恒債務(wù)持續(xù)上升，包括銀行借款、租賃負(fù)債及售后租回應(yīng)付款項(xiàng)在內(nèi)，債務(wù)合計(jì)分別為5.47億元、6.88億元、20.69億元31.17億元；

再看研發(fā)支出，同樣是在2022年至2025年上半年，其研發(fā)開支分別為3.75億元、7.46億元、14.43億元和10.39億元。

不難看出，百利天恒在“假設(shè)”的基礎(chǔ)上得出的資金缺口，在未來(lái)實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，還要進(jìn)一步驗(yàn)證。

9月份，百利天恒通過(guò)A股定向增發(fā)募集了約37.64億元資金，雖然這筆融資在一定程度上緩解未來(lái)3年的資金壓力，但仍未完全覆蓋資金缺口。

02 靠許可收入“續(xù)命”

百利天恒目前是極度依賴和BMS（百時(shí)美施貴寶）的合作，BMS帶來(lái)的收入占了百利天恒整體收入的90%，這在公司的財(cái)報(bào)中有明顯的體現(xiàn)。

2023年，百利天恒虧損7.8億元；2024年，因BMS的8億美元首付款的到賬，當(dāng)年BMS 銷售額占年度總額比例為 91.61%，公司凈利潤(rùn)直接跳到37.08億元；2025年上半年，百利天恒再次轉(zhuǎn)虧11.18億元；而2025年第三季度，因?yàn)橛|發(fā)2.5億美元里程碑收入，又扭虧為盈。

BMS“轉(zhuǎn)賬”進(jìn)度直接決定了百利天恒的“補(bǔ)血”強(qiáng)度，尤其在創(chuàng)新藥尚未商業(yè)化之前，仿制藥和中成藥的收入很難覆蓋研發(fā)成本。

此外，百利天恒的研發(fā)投入在不斷擴(kuò)大。2025年前三季度，研發(fā)費(fèi)用就達(dá)到17.72億元，同比增長(zhǎng)90%，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)86%。

研發(fā)費(fèi)用的增加對(duì)百利天恒的現(xiàn)金流帶來(lái)極大壓力，今年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-18.92億元，同比暴跌142.1%。自2021年以來(lái)，百利天恒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額只有2024年因許可收入的“例外年份”是正數(shù)。

這種持續(xù)“投入—虧損—再投入—再虧損”的循環(huán)，是創(chuàng)新藥企業(yè)的典型軌跡，但百利天恒的問題在于，目前主要依賴BMS的首付款和里程碑為收入來(lái)源，是否能作為長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流？

百利天恒的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展需要源源不斷的資金，這讓它的上市不僅是“戰(zhàn)略動(dòng)作”，更是“生存動(dòng)作”。

不過(guò)，在公司利潤(rùn)經(jīng)理“盈虧反復(fù)”的同時(shí)，百利天恒實(shí)控人朱義的薪酬卻穩(wěn)定上漲，這也成為投資者對(duì)百利天恒的“課外話題”。

資料顯示，在過(guò)去三年，朱義的薪酬卻逐年上漲，從112.01萬(wàn)到245.95萬(wàn)再到334.98萬(wàn)。

與此同時(shí)，公司董事朱海在2024年獲得了高達(dá)577.3萬(wàn)元的薪酬，其中包含一筆專項(xiàng)工作獎(jiǎng)金。

03 四川新首富的MNC夢(mèng)想能否實(shí)現(xiàn)？

百利天恒由朱義、張?zhí)K婭、朱英、新疆新璽股權(quán)投資有限合伙企業(yè)、杭州融高股權(quán)投資有限公司共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。

百利天恒實(shí)控人為朱義，2011 年 11 月至今，朱義任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理；目前兼任公司首席科學(xué)官及核心技術(shù)人員，百利藥業(yè)董事長(zhǎng)，多特生物執(zhí)行董事、經(jīng)理，盤古資本執(zhí)行董事，SystImmune董事長(zhǎng)、首席科學(xué)官。

在百利天恒對(duì)港股發(fā)售做出延期決定之前，實(shí)控人朱義已經(jīng)以1150億元的身價(jià)登上2025胡潤(rùn)百富榜四川首富的位置，身家暴漲數(shù)倍。

百利天恒曾在2014年開啟在深交所創(chuàng)業(yè)板的上市之路，但因?yàn)椴糠帚y行賬戶以私人名義開具、主要產(chǎn)品均價(jià)下滑等問題，被終止審查。

后來(lái)百利天恒改道上交所科創(chuàng)板，最終在2023年初成功上市，但募資規(guī)模從最初計(jì)劃的14.22億元縮水到9.9億元。

如今公司沖刺港股再度遇阻，這些過(guò)往經(jīng)歷也被重新拿出來(lái)審視。

百利天恒目前最具市場(chǎng)關(guān)注度的資產(chǎn)，就是與百時(shí)美施貴寶（BMS）合作的ADC新藥BLB01D1（izabren）。這項(xiàng)潛在總金額高達(dá)84億美元的授權(quán)合作，一度刷新國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥外授權(quán)的紀(jì)錄，也直接帶動(dòng)了公司市值的十倍上漲。

但百利天恒的商業(yè)化路徑和許多傳統(tǒng)藥企截然不同。公司尚無(wú)任何創(chuàng)新藥上市銷售，藥品收入主要來(lái)自仿制藥和中成藥，而相關(guān)收入近年來(lái)呈現(xiàn)明顯下滑，百利天恒司幾乎只能依賴BD模式（對(duì)外授權(quán)）推進(jìn)業(yè)績(jī)。

值得警惕的是，首付款雖然動(dòng)輒數(shù)億美元，看上去氣勢(shì)驚人，但在整個(gè)交易鏈條中并不算高，一旦項(xiàng)目后續(xù)進(jìn)展不順，多數(shù)企業(yè)最終只能拿到首付款。

行業(yè)內(nèi)已有不少類似的案例，市場(chǎng)對(duì)百利天恒的估值能否長(zhǎng)期站穩(wěn)，并不像短期股價(jià)一樣輕松。

百利天恒在投資者關(guān)系活動(dòng)中多次強(qiáng)調(diào)，未來(lái)幾年將重點(diǎn)沖刺全球商業(yè)化，希望在2029年成為“入門級(jí)跨國(guó)藥企”，但公司的研發(fā)投入和資金缺口也在調(diào)研紀(jì)要里被明確提及：未來(lái)三年資金缺口超過(guò)48億元，研發(fā)投入預(yù)計(jì)超過(guò)43億元，而單單成為入門級(jí)MNC，就需要超過(guò)10億美元的資本投入。

即使把2.5億美元里程碑收入和37.64億元定增算進(jìn)去，公司距離這個(gè)目標(biāo)仍有明顯差距。

換句話說(shuō)，百利天恒的未來(lái)并非沒有機(jī)會(huì)，但這家已經(jīng)被視為“ADC龍頭”的公司，其長(zhǎng)期成功依賴多個(gè)前提：BMS的臨床必須順利推進(jìn)；izabren必須成功獲批并商業(yè)化；公司必須持續(xù)獲得大額融資；研發(fā)投入不能中斷；全球供應(yīng)鏈必須如期建成；同時(shí)，還要建立自身的銷售體系。

其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問題，都可能帶來(lái)重大影響。

百利天恒不是第一家在港股臨近上市時(shí)選擇“踩剎車”的藥企，卻是最具代表性的一個(gè)：它擁有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)、全球化布局的野心，卻同時(shí)背負(fù)著成藥“造血”能力弱、對(duì)外依賴過(guò)強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性掣肘。

延遲上市可能會(huì)讓公司暫時(shí)避開破發(fā)，但無(wú)法避開經(jīng)營(yíng)壓力。對(duì)于一家志在全球的創(chuàng)新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，真正的考驗(yàn)，才剛剛開始。