文丨木清

近日，從杭州起家的“銅匠”銅師傅，憑借對(duì)傳統(tǒng)工藝的執(zhí)著和小米系資本的加持，再次叩響港交所的大門。

近年來，銅師傅雖以《大圣傳奇》等文創(chuàng)眾創(chuàng)項(xiàng)目斬獲一定的收益，但其上市之路依舊充滿挑戰(zhàn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)困于16億元的細(xì)分賽道，近三年?duì)I收未破6億天花板，估值在IPO前暴跌超38%，以及多元化嘗試到目前都收效甚微等問題纏身，都為此次遞表結(jié)果帶來了不確定性。

【賽道規(guī)模狹小，增長(zhǎng)故事乏力】

2013年，俞光發(fā)現(xiàn)飾品市場(chǎng)上銅制品稀少，且定價(jià)偏高，存在商業(yè)機(jī)會(huì)。于是搭建制造團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)立了銅師傅，旨在為市場(chǎng)提供“高性價(jià)比”的銅質(zhì)產(chǎn)品。2014年，銅師傅推出19.9元的銅葫蘆，在天貓平臺(tái)引流超300萬，成為公司的首個(gè)爆款產(chǎn)品。

▲產(chǎn)品矩陣，來源：招股書

俞光高度認(rèn)可小米理念，雷軍也認(rèn)為銅師傅驗(yàn)證了“小米方法論在小眾賽道的可行性”。這一理念的契合為后續(xù)合作奠定了基礎(chǔ)。2017年和2018年，小米系的順為資本和天津金米以合計(jì)1.6億元兩次投資銅師傅，共計(jì)持股22.95%，成為了銅師傅除創(chuàng)始人外的第二大股東。

在小米系資本的支持下，銅師傅的整體經(jīng)營(yíng)邁上了新臺(tái)階。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2024年的收入計(jì)算，銅師傅在中國(guó)銅質(zhì)文創(chuàng)工藝產(chǎn)品市場(chǎng)按總收入計(jì)位列第一，市場(chǎng)份額達(dá)到了35.0%。招股書顯示，2022至2025年6月底（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），銅師傅的營(yíng)收分別為5.03億元、5.06億元、5.71億元和3.08億元，同期凈利潤(rùn)分別為0.57億元、0.44億元、0.79億元和0.30億元。

▲經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，來源：招股書

銅師傅的收入高度依賴于銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品，該類產(chǎn)品在報(bào)告期內(nèi)的收入占比均超過95%，且于2024年達(dá)到96.6%。公司雖穩(wěn)居中國(guó)銅質(zhì)文創(chuàng)工藝產(chǎn)品市場(chǎng)頭把交椅，但其深層困境在于企業(yè)命脈所系的賽道本身過于狹窄。

這種局限性不僅制約了公司的發(fā)展空間，也限制了資本的想象空間。與泡泡瑪特形成鮮明對(duì)比的是，銅師傅專注于深度挖掘特定圈層的價(jià)值認(rèn)同，其產(chǎn)品邏輯是高客單價(jià)、低復(fù)購率，客戶的購買決策相對(duì)謹(jǐn)慎；而泡泡瑪特則是捕獲大眾的潮流情緒，利用盲盒機(jī)制激發(fā)收集欲，客戶決策輕快，因而在市場(chǎng)想象空間上更具優(yōu)勢(shì)。

具體來看，2024年整個(gè)銅質(zhì)文創(chuàng)工藝產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模僅為16億元，即便到2029年，預(yù)計(jì)也僅增長(zhǎng)至23億元。

▲市場(chǎng)規(guī)模情況，來源：招股書

作為市占率已達(dá)35%的行業(yè)龍頭，銅師傅在這樣一個(gè)“天花板”觸手可及的細(xì)分領(lǐng)域，其內(nèi)生增長(zhǎng)空間已然十分有限。

【IP運(yùn)營(yíng)不足，限制收入增長(zhǎng)】

不僅如此，在銅制品IP的戰(zhàn)略層面，銅師傅面臨著明顯的結(jié)構(gòu)性矛盾。報(bào)告期內(nèi)，公司自研IP收入占比始終維持在90%左右，而授權(quán)IP收入占比長(zhǎng)期低于10%。這種失衡狀態(tài)暴露了銅師傅在IP運(yùn)營(yíng)上的一大困境，自研IP雖貢獻(xiàn)了九成以上營(yíng)收，但市場(chǎng)號(hào)召力局限于傳統(tǒng)文化圈層；授權(quán)IP雖陣容豪華，卻始終難以實(shí)現(xiàn)有效變現(xiàn)。

▲IP貢獻(xiàn)收入占比，來源：招股書

銅師傅自研IP聚焦于傳統(tǒng)文化、吉祥口彩、神話民俗等題材，其代表性系列如“銅葫蘆”和“大圣”雖通過眾籌創(chuàng)造過億元收入，但本質(zhì)是對(duì)《西游記》、吉祥物符號(hào)等公共文化資源的“二創(chuàng)”，缺乏真正的原創(chuàng)性與獨(dú)占性。

這類IP雖能觸動(dòng)中年男性消費(fèi)群體的文化情懷，卻難以突破圈層吸引年輕受眾，更無法形成如泡泡瑪特Molly那樣的標(biāo)志性IP效應(yīng)。這也使得不論是在凈利潤(rùn)率還是資產(chǎn)回報(bào)率上，2025年上半年的數(shù)據(jù)都比2024年同期有明顯的下滑，其中凈利潤(rùn)率下滑30%，資產(chǎn)總值回報(bào)率下滑34%。

與此同時(shí)，在授權(quán)IP領(lǐng)域，銅師傅雖已積累包括《復(fù)仇者聯(lián)盟》、《權(quán)力的游戲》、《哪吒之魔童鬧?！返?0余個(gè)國(guó)內(nèi)外知名IP，但變現(xiàn)能力薄弱。以天貓旗艦店銷售數(shù)據(jù)為例，售價(jià)99元的蝙蝠鏢擺件銷量?jī)H千件左右，而多數(shù)百元至千元價(jià)位的授權(quán)產(chǎn)品銷量更是慘淡。

這種現(xiàn)象主要源于兩方面矛盾。一方面，銅材質(zhì)與部分IP的調(diào)性存在天然隔閡。例如《變形金剛》重達(dá)數(shù)公斤的銅雕像則因缺乏可玩性，難以滿足模玩粉絲的核心需求。另一方面，高昂的授權(quán)成本進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。例如《哪吒之魔童鬧海》授權(quán)費(fèi)近千萬元，但聯(lián)名款中除69元的石磯娘娘擺件因低價(jià)策略吸引部分消費(fèi)者外，定價(jià)4999元的“火蓮六臂哪吒”等高端產(chǎn)品銷量有限。

銅師傅在運(yùn)營(yíng)跨圈層IP時(shí)經(jīng)驗(yàn)不足，未能有效協(xié)調(diào)“文化傳承”與“潮流破圈”之間的張力，成了制約公司銅制品營(yíng)收高速增長(zhǎng)的重要因素。其總營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為6.54%，這一增速甚至低于同期中國(guó)銅質(zhì)文創(chuàng)工藝產(chǎn)品市場(chǎng)7.3%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。

【多元化效果不佳，估值大幅波動(dòng)】

面對(duì)主業(yè)增長(zhǎng)的天花板，銅師傅很早就意識(shí)到拓寬賽道的重要性。遺憾的是，多元化嘗試至今未能取得實(shí)質(zhì)性突破。

2017年，公司推出木質(zhì)文創(chuàng)家具品牌“銅木主義”，但該業(yè)務(wù)最終因表現(xiàn)不佳而自2022年起停止了生產(chǎn)。此后，公司又將多元化希望寄托于塑膠潮玩“歡喜小將”品牌、銀質(zhì)文創(chuàng)及黃金文創(chuàng)等新品類。然而，這些新業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)至今仍微乎其微。

具體數(shù)據(jù)顯示，塑膠潮玩在2024年的收入僅為1425.2萬元，占總營(yíng)收約2.5%；同年新推出的黃金文創(chuàng)子品牌“璽匠金鋪”收入更是僅為127.4萬元，占比0.2%。這種“雷聲大、雨點(diǎn)小”的多元化局面，意味著銅師傅的核心業(yè)務(wù)仍被禁錮在一個(gè)規(guī)模狹小的市場(chǎng)中。嘗試多次卻收效甚微的多元化進(jìn)程，削弱了資本市場(chǎng)對(duì)于其未來增長(zhǎng)空間的想象力和信心。

與業(yè)務(wù)瓶頸并行的，是銅師傅估值在IPO前所經(jīng)歷的“斷崖式下跌”，這清晰地反映了市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)變。根據(jù)招股書披露的股權(quán)轉(zhuǎn)讓記錄，公司在2021年7月曾達(dá)到一個(gè)估值高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)多家投資機(jī)構(gòu)以每股45.86元的價(jià)格增資，對(duì)應(yīng)估值約為26.14億元。

然而，僅一年半之后，即2022年12月，公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格便驟降至每股28.07元，估值大幅縮水至16億元，較前期高點(diǎn)暴跌約38%。更令人矚目的是，在正式遞交港交所招股書前夕的2024年12月，一筆股權(quán)交易的價(jià)格已低至每股4.16元，較2022年12月的價(jià)格再次下跌超過85%。

▲轉(zhuǎn)股價(jià)，來源：招股書

歸根結(jié)底，銅師傅“多元化效果不佳”與“估值大幅波動(dòng)”這兩大困境實(shí)則同根同源。多元化嘗試的受阻，使得公司難以突破小眾市場(chǎng)的天然限制，難以向資本市場(chǎng)講述一個(gè)具有足夠吸引力的增量故事，導(dǎo)致估值邏輯被重新審視并出現(xiàn)劇烈修正。

此次沖刺港股IPO的進(jìn)程中，銅師傅迫切需要向市場(chǎng)證明，它不僅能堅(jiān)守銅工藝品這一“小而美”的根據(jù)地，更能成功開辟出新的、具有規(guī)模效應(yīng)的增長(zhǎng)曲線，從而穩(wěn)定并提升其市場(chǎng)估值。

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