記者 | 石瀟懿

11月12日，虎牙直播（HUYA.N，以下簡稱“虎牙”）發(fā)布了2025年三季度財報。數(shù)據(jù)顯示，公司當期實現(xiàn)營收16.88億元，同比增長9.8%；毛利潤為2.27億元，同比增長11.3%；毛利率為13.4%，同比提升0.2個百分點。

盡管本季度虎牙的營收創(chuàng)下了近九個季度以來的新高，但在盈利方面，公司的表現(xiàn)卻不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，今年三季度，歸屬于虎牙的凈利潤為960萬元，同比下降59.3%；在非美國通用會計準則下（Non-GAAP），歸母凈利潤為3630萬元，同比下降53.5%。盈利能力的顯著收縮，為其戰(zhàn)略轉型前景蒙上陰影。

引人關注的是，虎牙在盈利承壓的背景下仍持續(xù)推進高額分紅。截至三季度末，虎牙公司現(xiàn)金儲備約5.38億美元，但負債也超過2億美元，引發(fā)了市場的擔憂。在短期回報與長期發(fā)展之間，這家老牌直播平臺正面臨嚴峻的平衡考驗。

一

直播業(yè)務近16個季度首次實現(xiàn)同比正增長

作為虎牙的“傳統(tǒng)支柱”，直播業(yè)務在本季度展現(xiàn)出關鍵性復蘇信號。財報顯示，2025年第三季度，直播服務營收為11.57億元，同比增長2.6%。這是自2021年第三季度以來，該業(yè)務首次實現(xiàn)同比正增長。

這一回暖并非偶然，公司管理層在電話會上將其歸功于直播服務內容多元化與用戶體驗優(yōu)化。面對抖音、快手等綜合平臺在游戲直播領域的強勢沖擊，虎牙并未卷入消耗性的主播資源爭奪，而是憑借著在硬核游戲用戶群體中的品牌認知度，選擇繼續(xù)深化內容運營與技術賦能，這一聚焦核心競爭力的策略，構筑了其在短期內難以被取代的護城河。

據(jù)虎牙方面介紹，平臺上線了短視頻專區(qū)，為《三角洲行動》等頭部射擊游戲推出“跑圖工具”等實用功能，吸引了更多三角洲硬核玩家，有效延長了用戶停留時長。此外，平臺還在直播中集成更豐富的競猜、助威等互動工具，并與游戲廠商合作推出直播間專屬的虛擬道具或活動，提升了觀看過程的參與感和趣味性，推動虎牙從單一的觀看平臺向具有強社群屬性的互動空間轉型。

同時，虎牙持續(xù)強化對頂級電競賽事版權的精細化運營，如《英雄聯(lián)盟》S15全球總決賽和《王者榮耀》職業(yè)聯(lián)賽，這些賽事仍是吸引硬核用戶的核心場景。此外，戶外直播等垂類內容的時長與收入同步增長，也為整體直播生態(tài)注入了新活力。

值得關注的是，虎牙的用戶規(guī)模保持了一定的穩(wěn)定性，進一步支撐了直播業(yè)務的回暖。2025年第三季度，虎牙移動端MAU達1.62億，預計站外可觸達用戶突破1億，顯示出其通過視頻號、抖音等渠道構建的跨平臺觸達能力。在行業(yè)普遍面臨流量壓力的背景下，虎牙核心用戶群體展現(xiàn)出較高忠誠度。值得注意的是，在部分頭部主播外遷至其他平臺后流量出現(xiàn)衰減的對比下，虎牙憑借楚河、姿態(tài)等老牌主播以及楊齊家等新銳力量的補充，成功維持了內容生態(tài)的活力與連續(xù)性。

“從目前的市場情況來看，虎牙的直播業(yè)務的“企穩(wěn)”態(tài)勢具備一定的可持續(xù)性?！敝袊ㄐ殴I(yè)協(xié)會兩化融合委員會副會長吳高斌在接受經(jīng)濟導報記者采訪時表示，虎牙憑借其強大的內容生產能力和穩(wěn)定的用戶基礎，可以使收入波動相對較小。此外，隨著游戲直播市場的逐漸成熟，行業(yè)整體呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢，有利于虎牙直播業(yè)務的穩(wěn)定發(fā)展。

薪火私募投資基金總經(jīng)理翟丹則對虎牙直播收入的可持續(xù)性表示質疑。他認為，抖音、B站等泛娛樂平臺正通過“短帶長”（短視頻為直播引流）的模式分流用戶，并以“內容+電商”重構變現(xiàn)邏輯，相比之下，虎牙依賴的“打賞+會員”傳統(tǒng)模式抗風險能力較弱。

翟丹進一步指出，虎牙的MAU增長已連續(xù)多季度停滯，存量用戶的付費意愿受經(jīng)濟周期壓制，導致ARPU值增長乏力。此外，虎牙對《英雄聯(lián)盟》等頭部游戲的依賴過高，而爭奪《幻獸帕魯》等新興爆款游戲版權的成本激增，若無法及時綁定新品，將面臨用戶流失風險。在他看來，游戲版號調控與直播內容監(jiān)管趨嚴（如未成年人打賞限制）等政策因素，也將直接沖擊其營收基本盤。

二

“第二曲線”成增長亮點

如果說直播業(yè)務的企穩(wěn)是“守成”，那么游戲相關服務、廣告及其他業(yè)務的爆發(fā)，則成為虎牙“破局”的關鍵所在。

財報顯示，2025年第三季度，該板塊收入達5.3億元，同比增長約30%，占總收入比重首次突破31.5%?；⒀拦韭?lián)席CEO兼高級副總裁黃俊洪認為，“這標志著自兩年前啟動戰(zhàn)略轉型以來，公司取得關鍵突破?！?/p>

過去幾年，面對直播行業(yè)競爭加劇與增長放緩的挑戰(zhàn)，虎牙業(yè)績顯現(xiàn)疲態(tài)。為應對困局，2023年騰訊集團副總裁林松濤出任虎牙董事長，并提出“三年計劃”，試圖通過提供更多的游戲相關服務，推動虎牙從依賴用戶打賞的直播平臺，轉型為以游戲分發(fā)、虛擬道具銷售、廣告投放等為核心的游戲生態(tài)綜合服務商。

虎牙方面表示，本季度公司在《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯(lián)盟》等多款熱門游戲的道具銷售表現(xiàn)亮眼。隨著虎牙持續(xù)拓寬與國內外游戲廠商的合作版圖，并提供不斷豐富的道具SKU，道具售賣業(yè)務已成為新的增長點。有市場人士認為，這不僅提升了單用戶價值，更將平臺從“內容觀看者”升級為“游戲消費的直接參與者”。

“與行業(yè)內同類轉型案例相比，虎牙的核心優(yōu)勢，在于其深厚的直播業(yè)務底蘊和龐大的用戶流量。”中國城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥向經(jīng)濟導報記者表示，虎牙作為老牌游戲直播平臺，目前積累了大量忠實用戶和成熟的運營經(jīng)驗，能夠為游戲生態(tài)服務提供穩(wěn)定的流量支持。在他看來，虎牙已不再是簡單的流量通道商，其核心價值在于通過數(shù)據(jù)賦能，將高價值用戶精準反哺給游戲廠商，從而構建“引流-轉化-分成”的深度綁定閉環(huán)。

華爾街大行摩根士丹利今年9月發(fā)布的研究報告指出，虎牙游戲道具銷售與分發(fā)業(yè)務的增長，主要得益于其與騰訊的協(xié)同效應進一步深化。作為虎牙的最大股東，騰訊近年來持續(xù)加強對虎牙的戰(zhàn)略介入。虎牙董事長林松濤曾任騰訊集團副總裁，曾主導QQ空間、微視、騰訊視頻等多項核心業(yè)務，具備豐富的產品與生態(tài)運營經(jīng)驗，進一步推動了虎牙與騰訊體系在資源與戰(zhàn)略上的協(xié)同。

值得注意的是，虎牙的廣告業(yè)務也展現(xiàn)出強勁潛力，投放精準度與轉化效率持續(xù)提升。據(jù)了解，目前，公司已與多個游戲廠商建立深度合作，成為其重要的游戲分銷渠道之一。據(jù)公司透露，其首款平臺自研手游《鵝鴨殺》即將上線，該產品在測試階段預約量已突破1000萬。有市場人士向經(jīng)濟導報記者表示，此舉不僅標志著虎牙正式切入游戲研發(fā)領域，更有望通過自有IP的運營打開新的增長空間，構建更具壁壘的生態(tài)體系。

在賽事生態(tài)布局上，虎牙以 "雙軌并行" 策略構筑內容護城河，通過版權賽事鞏固基本盤，同時以自辦賽事拓展話語權。2025年第三季度，平臺累計呈現(xiàn)近100場版權賽事及約40檔自制賽事與PGC節(jié)目，構建起多層次、全覆蓋的賽事內容矩陣。其中，虎牙直播的《英雄聯(lián)盟》全球總決賽（S15）期間市場占有率居行業(yè)首位，更值得關注的是，其自制的英雄聯(lián)盟國際職業(yè)賽事《英雄聯(lián)盟亞洲邀請賽（ASI）》也取得突出的觀看表現(xiàn)——這種從"播賽事"到"運營事"的轉變，正推動虎牙在電競產業(yè)鏈中扮演越來越重要的角色。

三

巨額分紅引發(fā)市場擔憂

盡管收入增長亮眼，但虎牙的盈利表現(xiàn)卻令人憂心。為支撐轉型，虎牙在內容投入、技術開發(fā)、主播合作等方面持續(xù)加碼，導致成本上升。在非美國通用會計準則（Non-GAAP）下，本季度歸屬于虎牙公司的凈利潤為3630萬元，根據(jù)Wind提供的最新數(shù)據(jù)，其凈利潤同比增長率卻為-59.53%。

更引人注目的是其激進的股東回報策略。自2024年起，虎牙連續(xù)多次向股東派發(fā)巨額特別現(xiàn)金紅利，2024年總額達4億美元，2025年二季度再宣布派發(fā)3.4億美元，同期，公司累計回購7540萬美元股票。截至三季度末，公司現(xiàn)金儲備約5.38億美元，但負債也超過2億美元。在凈利潤僅數(shù)千萬元的背景下，如此規(guī)模的分紅和回購，被市場普遍視為“煙蒂股”策略——即不再追求增長，而是將賬面現(xiàn)金以分紅形式返還股東。

巨額分紅引發(fā)市場對其跌入“價值陷阱”的擔憂。有市場人士向經(jīng)濟導報記者表示，盡管該策略短期內可能對股價形成支撐，但若新業(yè)務遲遲無法形成可持續(xù)的盈利能力，持續(xù)的高額分紅將不斷侵蝕公司現(xiàn)金儲備，進而削弱其戰(zhàn)略轉型所必需的資本彈性。在投資者看來，這種慷慨可能意味著公司缺乏優(yōu)質的投資機會，未來增長乏力，只能用分紅來回饋股東，從而影響其長期價值預期。

“從《公司法》角度看，公司利潤分配應當遵循‘資本維持原則’，公司必須在實際盈利且留存足夠發(fā)展資金的前提下進行分紅。”上海市海華永泰律師事務所高級合伙人孫宇昊向經(jīng)濟導報記者表示，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，若虎牙未來因大規(guī)模分紅而喪失再融資能力，將對其長期發(fā)展造成顯著制約。

“合理的分紅策略應考慮現(xiàn)金流狀況、資本開支需求和發(fā)展戰(zhàn)略需要?！睂O宇昊進一步建議，在當前轉型關鍵期，虎牙應更謹慎地平衡股東回報與企業(yè)發(fā)展資金需求，為長期轉型留足彈藥。

總體來看，虎牙交出了一份充滿希望與隱憂的“雙面答卷”。它證明了在激烈競爭中，專注內容生態(tài)、深耕游戲產業(yè)的路徑依然可行；也同樣警示著，脫離盈利根基的“增長”，終難持久。未來，虎牙能否將“第二曲線”從增長亮點轉化為利潤支柱，將決定其能否真正完成從直播平臺到游戲生態(tài)服務商的華麗轉身。而股東們，也需在眼前的分紅與未來的價值之間，做出清醒的權衡。