來(lái)源：東哥解讀電商
作者：金珊

拼多多正在失去高成長(zhǎng)性，但是成為了一個(gè)隱形富豪。

11月18日美股盤前，拼多多發(fā)布了業(yè)績(jī)公告。財(cái)報(bào)顯示，拼多多2025Q3營(yíng)收1082.8億元，同比增長(zhǎng)9.0%；凈利潤(rùn)293.3億元，同比增長(zhǎng)17.4%。

這份業(yè)績(jī)并不會(huì)讓人感覺(jué)到意外。此前機(jī)構(gòu)預(yù)期拼多多實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)8.3%，相差并不多。值得警惕的是拼多多已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度營(yíng)收處在10%以下的低增速中。這是否意味著曾經(jīng)被電商行業(yè)當(dāng)作學(xué)習(xí)標(biāo)桿的拼多多，也正在泯然眾人矣？

雪上加霜的還有管理層的言論，延續(xù)了之前的作風(fēng)。

拼多多集團(tuán)執(zhí)行董事、聯(lián)席CEO趙佳臻在財(cái)報(bào)電話會(huì)里直接承認(rèn)，“在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，我們相較于部分同行可能會(huì)處于階段性劣勢(shì)，同時(shí)也可能帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)壓力，例如收入增速放緩?！逼炊喽嗉瘓F(tuán)董事長(zhǎng)、聯(lián)席CEO陳磊也明確表示，“正如我們過(guò)去所強(qiáng)調(diào)的，關(guān)注短期股價(jià)波動(dòng)從來(lái)都不是我們的重點(diǎn)?！?/p>

沒(méi)有為業(yè)績(jī)挽尊，“長(zhǎng)期處于劣勢(shì)”、“不在意股價(jià)波動(dòng)”的信號(hào)，直接讓拼多多股價(jià)再次下跌。11月18日，美股報(bào)收119.58美元，同比下滑7.33%。

事實(shí)上，拼多多賬上還有四千多億現(xiàn)金，無(wú)論是做外賣還是搞AI，以及繼續(xù)貼國(guó)補(bǔ)，這些方向都有錢嘗試。

拼多多究竟在干什么，如何評(píng)價(jià)這份業(yè)績(jī)？真的是狼來(lái)了嗎？

業(yè)績(jī)一覽：增速降至個(gè)位數(shù)

我們?cè)u(píng)價(jià)Q2是拼多多利空出盡的時(shí)刻，國(guó)內(nèi)618和國(guó)補(bǔ)結(jié)合不利于拼多多主站，海外Temu又在經(jīng)歷800美元小額豁免取消的變化?，F(xiàn)在拼多多整體緩過(guò)來(lái)了，營(yíng)收增速比Q2高了。總收入為1082.8億元，同比增長(zhǎng)9.0%。

具體來(lái)看，主要是海外Temu適應(yīng)了政策和監(jiān)管的變化，國(guó)內(nèi)的廣告收入增速放緩，一漲一緩，消減整體的增長(zhǎng)勢(shì)頭。造成拼多多放緩罪魁禍?zhǔn)资菑V告收入首次增速出現(xiàn)了個(gè)位數(shù)。在線營(yíng)銷服務(wù)及其他收入為533.5億元，同比增長(zhǎng)8.1%。

能代表海外Temu的傭金收入，從Q2僅有1%的超低增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)?0%。交易服務(wù)收入為549.3億元，同比增長(zhǎng)10.0%。

國(guó)內(nèi)放緩了，海外有轉(zhuǎn)機(jī)但是不夠驚艷，整體造成了拼多多的業(yè)績(jī)失去增長(zhǎng)性。

成本和費(fèi)用控制一直是拼多多的優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有太大的意外。值得關(guān)注的是營(yíng)銷費(fèi)用下滑。

雖然總營(yíng)業(yè)成本為468.4億元，同比增長(zhǎng)18.0%。這一增長(zhǎng)主要源于履約費(fèi)用、帶寬及服務(wù)器成本以及支付處理費(fèi)用的增加。但最終結(jié)轉(zhuǎn)毛利率57%，最近一年拼多多都維持在這個(gè)水平。

總營(yíng)業(yè)費(fèi)用為364.1億元，同比增長(zhǎng)3.0%。

銷售及營(yíng)銷費(fèi)用為303.2億元，同比下降0.5%。代表國(guó)補(bǔ)退潮對(duì)拼多多的影響變小，不需要自己下場(chǎng)投入這么多了，同時(shí)海外Temu因?yàn)槿蚧辉倜驮冶泵绬我皇袌?chǎng)。

一般及行政費(fèi)用為17.6億元，同比下降2.8%。研發(fā)費(fèi)用為43.3億元，同比增長(zhǎng)41.0%，主要原因是人員相關(guān)成本以及帶寬和服務(wù)器成本增加。

最終營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為250.3億元，同比增長(zhǎng)3.0%。非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為270.8億元，同比增長(zhǎng)1.2%。

歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為293.3億元，同比增長(zhǎng)17.4%。非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）下歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為313.8億元，同比增長(zhǎng)14.3%。

面對(duì)增長(zhǎng)很快的利潤(rùn)，管理層也提前打了預(yù)防針，“我們不認(rèn)為本季度的利潤(rùn)能作為接下來(lái)的業(yè)績(jī)指引，不排除未來(lái)幾個(gè)季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)反復(fù)出現(xiàn)波動(dòng)。”趙佳臻說(shuō)道。

國(guó)內(nèi)主站：廣告驚現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，三大困境待解

更能代表國(guó)內(nèi)電商表現(xiàn)的廣告增速下滑到個(gè)位數(shù)，真的不是一個(gè)很好的信號(hào)。

能做出解釋的原因有三。

首當(dāng)其沖的是非常慘淡的大盤。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算可得，Q3實(shí)物商品網(wǎng)上零售額只有31932億元，同比僅增長(zhǎng)2.5%。這代表著網(wǎng)上賣實(shí)物商品的層面，今年和去年相比實(shí)際上沒(méi)有增長(zhǎng)多少。

為什么Q3又給人一種消費(fèi)復(fù)蘇的感覺(jué)，實(shí)際是因?yàn)榉?wù)性消費(fèi)多了。作為對(duì)比，Q3在網(wǎng)上購(gòu)買服務(wù)的消費(fèi)總體增長(zhǎng)了9.8%。包括交通、住宿、餐飲、教育、衛(wèi)生、體育、娛樂(lè)等等。消費(fèi)者更喜歡能帶來(lái)情緒價(jià)值和體驗(yàn)的服務(wù)，不是商品。這對(duì)拼多多這樣一家非常純粹的電商公司來(lái)說(shuō)，是非常不利的。接下來(lái)就不得不提到第二個(gè)原因。

外賣大戰(zhàn)也搶走了拼多多的用戶。

之前大家普遍認(rèn)為外賣大戰(zhàn)牽制了阿里、京東這些對(duì)手的資金和戰(zhàn)略注意力。Q3正是外賣泡沫最多的時(shí)候，美團(tuán)王莆中就曾提到過(guò)，“贏家不是在場(chǎng)的人，這是最差的結(jié)果。”或許不在場(chǎng)的拼多多和抖音能繼續(xù)聚焦自己的主業(yè)，有一個(gè)難得的窗口期。

特別是對(duì)拼多多來(lái)說(shuō)，國(guó)補(bǔ)正在退潮，該刺激的消費(fèi)已經(jīng)轉(zhuǎn)化的差不多了。拼多多終于不用為了拉平自己的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，自掏腰包做補(bǔ)貼了。令人驚訝的結(jié)果是增長(zhǎng)放緩。

京東的用戶增長(zhǎng)，阿里的用戶增長(zhǎng)，在存量競(jìng)爭(zhēng)下，很難不懷疑增長(zhǎng)的用戶從哪來(lái)。

第三，持續(xù)的“千億扶持”、“百億補(bǔ)貼”，讓拼多多主動(dòng)放棄了部分廣告及傭金收入。

前幾年阿里和京東選擇走消費(fèi)升級(jí)的道路，下沉市場(chǎng)出現(xiàn)了空白，拼多多正在崛起，快速成為電商的第三極，并且正在出現(xiàn)趕超的趨勢(shì)。低價(jià)是拼多多過(guò)去的標(biāo)簽。它讓拼多多殺出重圍，但也讓部分商家減少了對(duì)升級(jí)的追求。

這兩年有明顯的消費(fèi)分化。相比之下，品牌不是拼多多擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。拼多多的商品想要溢價(jià)，除了百億補(bǔ)貼，還得引導(dǎo)原本的產(chǎn)業(yè)帶商家轉(zhuǎn)型。

過(guò)去只需要做大多數(shù)人的生意就好了，現(xiàn)在如果能做出個(gè)性化、差異化的產(chǎn)品。消費(fèi)者愿意為獨(dú)特的產(chǎn)品多支付價(jià)格買單。這是拼多多想要的健康的溢價(jià)，也是能拿得到的。

好在過(guò)去拼多多的匹配機(jī)制養(yǎng)成了一個(gè)均衡的生態(tài)，能快速捕捉需求變化。

所以，千億扶持計(jì)劃是用未來(lái)三年投入超過(guò)千億資源的戰(zhàn)略，換商家成長(zhǎng)，也換拼多多自己的未來(lái)，換下一個(gè)高速增長(zhǎng)期。

新供給正在出現(xiàn)。

今年上半年農(nóng)產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)47%，00后新農(nóng)人商家數(shù)量同比增長(zhǎng)超30%。95后商家的數(shù)量同比增長(zhǎng)31%，00后商家數(shù)量同比增長(zhǎng)44%，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品SKU數(shù)量同比增長(zhǎng)超五成。平湖羽絨、惠州零食、佛山童裝、紹興箱包、曹縣漢服，地區(qū)特色產(chǎn)品正在跑出來(lái)。

海外Temu：監(jiān)管風(fēng)暴中調(diào)整求生

Temu面臨最大的問(wèn)題是面臨國(guó)內(nèi)和海外的雙重監(jiān)管。Q3是一個(gè)元?dú)獯髠箢l繁調(diào)整的階段，Temu的人氣回歸，最終銷售額還沒(méi)有回到高速增長(zhǎng)。

首先還是海外監(jiān)管。

800美元關(guān)稅豁免政策取消，讓Temu的價(jià)格優(yōu)勢(shì)受到了沖擊。Temu先是做半托管過(guò)渡。因?yàn)槿泄苁菍?duì)最終銷售價(jià)格征稅，半托管是針對(duì)商品成本征稅。所以前者合規(guī)成本更高。推半托管后，有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，這樣把關(guān)稅對(duì)商品最終價(jià)格的影響從54%大幅降低至13%到18%之間。

7月局勢(shì)緩和，全托管模式重返美國(guó)，大量商品恢復(fù)上架。和亞馬遜正面開(kāi)戰(zhàn)，為應(yīng)對(duì)亞馬遜舉辦的Prime Day,Temu制造了“Temu Week”正面截取流量。

開(kāi)群店一直是電商獲得增長(zhǎng)的方式之一。8月放寬開(kāi)店限制，單個(gè)企業(yè)主體可以開(kāi)設(shè)6個(gè)店鋪，包括3個(gè)半托管3個(gè)全托管。對(duì)商家進(jìn)行分級(jí)，S級(jí)商家能獲得流量扶持。

9月為了奪回市場(chǎng)份額，美國(guó)市場(chǎng)大幅降價(jià)，數(shù)據(jù)顯示一部分暢銷品比4月均價(jià)下降18%，降幅最高可達(dá)60%。

最終Temu在一系列操作下終于緩過(guò)來(lái)了。第三方行業(yè)數(shù)據(jù)估計(jì)Temu 在 2025 年第三季度的 GMV 同比增速回升至約 40%，接近2025Q1的水平。據(jù)高盛報(bào)告，在恢復(fù)全托管模式并優(yōu)化關(guān)稅策略后，Temu美國(guó)GMV環(huán)比增長(zhǎng)，下載量重回App Store購(gòu)物類榜首。

但是人氣回歸，加上價(jià)格確實(shí)優(yōu)勢(shì)減弱，Temu想重回超高速的增長(zhǎng)還需要時(shí)間。

雞蛋不放在同一個(gè)籃子里。Temu減少單一市場(chǎng)的依賴。今年第二季度，歐洲和拉美地區(qū)的用戶數(shù)量分別同比增長(zhǎng)了74%和122%，這兩大市場(chǎng)合計(jì)占據(jù)全球用戶的六成。

剛剛安頓好美國(guó)市場(chǎng)，并進(jìn)行全球化布局后。歐盟又驚現(xiàn)同樣的騷操作。歐盟廢除了一項(xiàng)允許價(jià)值低于150歐元（約合174美元）的商品免關(guān)稅進(jìn)入該地區(qū)的規(guī)定，2024年中有91%這樣的商品都來(lái)自中國(guó)。新規(guī)將于2026Q1實(shí)施。

同樣國(guó)內(nèi)也上線了稅收新規(guī)，跨境賣家也在監(jiān)管范圍內(nèi)。不少商家正在想方設(shè)法的把公司主體轉(zhuǎn)移到新加坡地區(qū)進(jìn)行避稅操作。這件事情也會(huì)打擊跨境商家的積極性。

攢錢過(guò)冬

以上是有關(guān)電商層面的分析。以下是個(gè)人猜想。

實(shí)際上，拼多多真的卷不過(guò)國(guó)內(nèi)其他電商嗎？營(yíng)銷費(fèi)用縮減，國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼力度下滑，海外也在縮減Temu的營(yíng)銷，這些都是拼多多主動(dòng)選擇的。

因?yàn)橐f(shuō)拼多多沒(méi)錢是不可能的。拼多多有超級(jí)多的現(xiàn)金儲(chǔ)備。截至2025年9月30日，現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資為4238億元。直逼騰訊的4933億元。

問(wèn)題就在這。一家做了十年的電商公司，比一家做了27年的頭部游戲公司還要賺錢。

拼多多正在偷偷攢錢。因?yàn)榻刂?024年12月31日同樣數(shù)據(jù)為3316億元。9個(gè)月攢了近一千億。不分紅，不回購(gòu)，錢只是在賬上呆著。

拼多多的低調(diào)是從什么時(shí)候開(kāi)始的？從被電商行業(yè)捧成前輩們學(xué)習(xí)的對(duì)象，到后期僅退款、價(jià)格戰(zhàn)、商家圍攻的事件出現(xiàn)。拼多多的形象捧上神壇，又跌到谷里，一直都在和“內(nèi)卷”、“商家不賺錢”這種不符合主線路的標(biāo)簽沾邊。

就在此時(shí)，拼多多的路線就開(kāi)始變得十分詭異，不在意股價(jià)，不在意利潤(rùn)。

甚至好像還在有意“做空自己”，每次電話會(huì)管理層總會(huì)發(fā)表一些“讓人想死”的消極言論，比如傳達(dá)“長(zhǎng)期處在競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)”、“利潤(rùn)不可持續(xù)”等等。去做實(shí)拼多多“真的黃金時(shí)代落幕了”，“真的泯然眾人矣了”這樣的形象。

相信這次財(cái)報(bào)表現(xiàn)出來(lái)的也確實(shí)如此，“狼來(lái)了”的故事變多了也成真了。

事實(shí)上，有四千多億現(xiàn)金在手，拼多多還可以干很多事情，足夠掀起一場(chǎng)惡戰(zhàn)。無(wú)論做外賣這種苦活，還是搞AI等等，啟動(dòng)資金是夠的。因?yàn)槊磕赀€有一千多億的利潤(rùn)持續(xù)到賬。現(xiàn)金緊張是不存在的。

究竟是真的燃盡了，還是在有意順應(yīng)趨勢(shì)，避免被高舉高打？這要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

只不過(guò)當(dāng)下的國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷、海外地緣政治是現(xiàn)實(shí)存在的大背景問(wèn)題。

拼多多更像不強(qiáng)求增長(zhǎng)，攢錢過(guò)冬，等春天來(lái)。

參考資料：

1.哈富證券：一圖展望|主站戰(zhàn)略性投入，Temu破局復(fù)蘇，拼多多Q3財(cái)報(bào)能否交出超預(yù)期答卷？

2.南華早報(bào)：Shein、Temu上的中國(guó)商家面臨國(guó)內(nèi)外雙重征稅困境

3.華爾街見(jiàn)聞：拼多多Q3電話會(huì)：重申“長(zhǎng)期價(jià)值”，警示本季度利潤(rùn)不具指導(dǎo)性，未來(lái)業(yè)績(jī)或反復(fù)波動(dòng)