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撰文：陶輝東

黑天鵝一來(lái)，價(jià)值一夜歸零。

美國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的破產(chǎn)潮繼續(xù)升級(jí)。

近日，美國(guó)最大的太陽(yáng)能開(kāi)發(fā)公司之一Pine Gate也正式申請(qǐng)破產(chǎn)。

Pine Gate曾是美國(guó)光伏行業(yè)最耀眼的明星企業(yè)。過(guò)去的三年內(nèi)，它吸引了包括黑石、凱雷、博楓資本、Generate Capital在內(nèi)的全球頂級(jí)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)十億美元注資。

因此，它的破產(chǎn)對(duì)美國(guó)太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的打擊格外巨大，一些評(píng)論稱它是美國(guó)“綠色能源泡沫的最后一滴眼淚”，甚至有人認(rèn)為這標(biāo)志著美國(guó)的可再生能源行業(yè)已經(jīng)消亡。

回望2022年，ESG熱情正處高潮，同時(shí)利率幾乎降到零水平，一場(chǎng)轟轟烈烈的太陽(yáng)能熱席卷全球，沒(méi)想到三年后會(huì)是一地狼藉。如今，更是連Pine Gate這樣的頭號(hào)玩家都走到了破產(chǎn)這一步。

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全美最大太陽(yáng)能項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)商

Pine Gate成立于2016年，其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在太陽(yáng)能開(kāi)發(fā)行業(yè)有豐富經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO本·卡特是美國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)協(xié)會(huì)（SEIA）的董事。

創(chuàng)業(yè)的頭幾年，Pine Gate是一家“垂直一體化”太陽(yáng)能開(kāi)發(fā)商。所謂垂直一體化，是指一家公司搞定“開(kāi)發(fā)、融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)”的全流程。

2021年，Pine Gate進(jìn)行了一次關(guān)鍵的重組，剝離了重資產(chǎn)的建設(shè)部門。Pine Gate成立了一家子公司Blue Ridge Power，專門負(fù)責(zé)工程施工。至于Pine Gate自身，則轉(zhuǎn)型為一家輕資產(chǎn)的“融資和開(kāi)發(fā)公司” 。

這次業(yè)務(wù)重組極大增強(qiáng)了Pine Gate對(duì)資本的吸引力。再加上2022年美國(guó)通過(guò)了《通脹削減法案》，大規(guī)模補(bǔ)貼太陽(yáng)能行業(yè)，綠色能源泡沫興起。于是，Pine Gate開(kāi)始在融資上狂飆突進(jìn)。

2022年6月，Pine Gate完成了第一輪融資，由專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)構(gòu)Generate Capital獨(dú)家投資。該輪融資總規(guī)模5億美元，包括在公司層面2億美元的股權(quán)融資，以及3億美元的項(xiàng)目融資。

接下來(lái)，Pine Gate的融資一發(fā)不可收拾，全球最頂級(jí)的機(jī)構(gòu)投資者紛紛入局:

2023年底，凱雷的私募信貸部門向Pine Gate投資了1.5億美元；

2024年4月，Pine Gate完成6.5億美元的E輪融資，Generate Capital再次領(lǐng)投，加拿大安大略養(yǎng)老基金（HOOPP）、澳大利亞養(yǎng)老基金（HESTA）跟投；

2024年10月，黑石向Pine Gate投資2.88億美元，形式是優(yōu)先股；

2024年11月，Pine Gate以稅收抵免額度轉(zhuǎn)讓的形式，從日本三井住友銀行、西班牙國(guó)際銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得2.9億美元的債務(wù)融資；

2025年3月，博楓資本向Pine Gate提供了3億美元的貸款；

2022年-2025年的三年之內(nèi)，Pine Gate公開(kāi)可查的融資總金額就超過(guò)21.8億美元（約合155億人民幣）。根據(jù)Mercom的《2024太陽(yáng)能行業(yè)融資并購(gòu)報(bào)告》，Pine Gate是2024年獲風(fēng)險(xiǎn)投資最高的太陽(yáng)能公司。

另外，Pine Gate在項(xiàng)目層面進(jìn)行了規(guī)模更大的融資。根據(jù)Pine Gate發(fā)布的新聞稿，截至2025年8月，其項(xiàng)目融資和資本投資總額達(dá)100億美元（約合710億元人民幣）。

在巨額資金加持下，Pine Gate迅速崛起為美國(guó)太陽(yáng)能開(kāi)發(fā)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。在申請(qǐng)破產(chǎn)前，Pine Gate運(yùn)營(yíng)著超過(guò)2GW的太陽(yáng)能項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)中的項(xiàng)目則超過(guò)30GW，遍及美國(guó)30多個(gè)州，員工總數(shù)超過(guò)1000人。

2024年12月，Pine Gate在美國(guó)俄勒岡州開(kāi)發(fā)的Sunstone Solar項(xiàng)目獲批，這是全美最大的太陽(yáng)能項(xiàng)目。

今年8月份，距離申請(qǐng)破產(chǎn)不足三個(gè)月的時(shí)候，Pine Gate Renewables還宣布與Meta達(dá)成協(xié)議，為后者開(kāi)發(fā)一個(gè)210MW的太陽(yáng)能項(xiàng)目，投資規(guī)模7.5億美元。

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黑天鵝一來(lái)，價(jià)值一夜歸零

然而，這個(gè)價(jià)值百億美元的太陽(yáng)能商業(yè)帝國(guó)實(shí)則非常脆弱。僅僅是一個(gè)黑天鵝事件，就讓Pine Gate從資本的香餑餑，變得無(wú)人問(wèn)津。

今年7月份，美國(guó)通過(guò)了OBBBA法案，也就是俗稱的“大美麗”法案，其中有兩條政策都直擊Pine Gate的要害：一是大幅削減對(duì)太陽(yáng)能行業(yè)的補(bǔ)貼，二是大幅增加對(duì)光伏產(chǎn)品的關(guān)稅。

于是，Pine Gate的商業(yè)模式在一夜之間就幾乎宣告失效。

超過(guò)30GW的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備庫(kù)，是Pine Gate公司估值的核心。而在補(bǔ)貼收緊之后，這些項(xiàng)目的大部分都在經(jīng)濟(jì)上不再可行。

比如前面提到的項(xiàng)目Sunstone Solar。根據(jù)新政策，要想獲得稅收抵免，必須在2026年7月完成所有融資、工程設(shè)計(jì)并滿足“開(kāi)工建設(shè)”的法律要求，這是不可能完成的任務(wù)。

這個(gè)號(hào)稱“全美最大”的太陽(yáng)能項(xiàng)目，很可能最終只能停留在紙面上了。

新政策出臺(tái)后，美國(guó)的太陽(yáng)能行業(yè)融資額驟降。根據(jù)Mercom Capital Group的數(shù)據(jù)，2025年美國(guó)太陽(yáng)能公司的總?cè)谫Y額（包括風(fēng)險(xiǎn)投資、公開(kāi)市場(chǎng)融資和債務(wù)融資）下降了39%。Pine Gate Renewables的擴(kuò)張本就高度依賴融資，一旦融資失利，現(xiàn)金流立刻就會(huì)斷裂。

實(shí)際上，在“大美麗”法案出臺(tái)之前，由于利率上升，Pine Gate的現(xiàn)金流就已經(jīng)處于高度緊張的狀態(tài)。2024年，就曾有消息稱Pine Gate拖欠了給子公司Blue Ridge Power的工程款，導(dǎo)致一些項(xiàng)目施工進(jìn)度延后。

2024年9月，Blue Ridge Power宣布裁員500人，這是大事不妙的前兆信號(hào)。9月底，有媒體報(bào)道稱Pine Gate正在考慮進(jìn)行破產(chǎn)重組。

11月6日，Pine Gate正式申請(qǐng)破產(chǎn)。破產(chǎn)報(bào)告顯示，其債務(wù)達(dá)44億美元（約312.4億元），而賬上的現(xiàn)金只剩850萬(wàn)美元。

根據(jù)破產(chǎn)程序，Pine Gate接下來(lái)將嘗試出售旗下“幾乎所有的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)”。一組“有擔(dān)保的貸款人”將作為“假馬競(jìng)拍者”，收購(gòu)那些可產(chǎn)生現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如無(wú)意外，所有劣后于這些“有擔(dān)保貸款人”的債權(quán)以及所有股權(quán)資本都將歸零。

據(jù)報(bào)道，目前Pine Gate的債務(wù)包括約20億美元的工程債務(wù)，14億美元公司層面的債務(wù)，以及10億美元的未償優(yōu)先股。它欠凱雷、博楓資本等私募股權(quán)機(jī)構(gòu)約14億美元。

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一次集體投機(jī)失敗，投資人下“罪己詔”

隨著Pine Gate申請(qǐng)破產(chǎn)，美國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)轟轟烈烈的破產(chǎn)潮也達(dá)到了高潮。

2025年以來(lái)，美國(guó)已經(jīng)有數(shù)十家太陽(yáng)能公司宣告破產(chǎn)，從中小型公司開(kāi)始，一直蔓延到Pine Gate這樣的頭部玩家。

美國(guó)太陽(yáng)能市場(chǎng)主要分為兩類，一類是以住宅為主要場(chǎng)景的屋頂太陽(yáng)能；一類是太陽(yáng)能公用事業(yè)，也就是大型的太陽(yáng)能電站。破產(chǎn)潮從住宅太陽(yáng)能市場(chǎng)開(kāi)始，而后迅速蔓延到公用事業(yè)市場(chǎng)。

2025年6月，美國(guó)最大的屋頂太陽(yáng)能公司之一Sunnova申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，留下超過(guò)89億美元的巨額債務(wù)。隨后，Titan Solar Power、Sunworks、Lumio Solar等更多公司一個(gè)接一個(gè)倒下，用行業(yè)崩潰來(lái)形容也不夸張。

過(guò)去幾年，上千億美元的資金被投向太陽(yáng)能行業(yè)，最終都人間蒸發(fā)，眾多全球頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)在破產(chǎn)潮中損失慘重。從“綠色能源泡沫”到破產(chǎn)潮，這一輪太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的周期轉(zhuǎn)換太快，以至于那些最老練的投資者也未能預(yù)判。

換個(gè)角度看，也可以說(shuō)這是一次巨大的集體投機(jī)翻車事件。

回溯這些走到破產(chǎn)的公司，無(wú)不是采取了過(guò)度杠桿化的商業(yè)模式，背負(fù)巨額債務(wù)，把希望寄托于持續(xù)的廉價(jià)資金和政策支持。最終，它們?cè)谡唢L(fēng)向突變之時(shí)走向覆滅，亦是意外中的不意外。

Pine Gate最早和最大的投資者Generate Capital CEO大衛(wèi)·克蘭近期發(fā)表了一篇不同尋常的博客文章。雖然文章沒(méi)有直接提到Pine Gate的名字，但字里行間似乎都在反思這一場(chǎng)失敗。

大衛(wèi)·克蘭在文章中坦白承認(rèn)在“2020年代初期的興奮”中犯了錯(cuò)，“被分散了注意力，忘了自己是誰(shuí)”。他還表示，在這個(gè)“罕見(jiàn)的悲觀時(shí)刻”，我們必須“誠(chéng)實(shí)面對(duì)自己的錯(cuò)誤”。

他非常直白的寫(xiě)道，當(dāng)時(shí)的Generate Capital只顧著為自己作為“金融投資者”的精明而沾沾自喜，以至于把專業(yè)性拋到了一邊。而事實(shí)證明，許多的新興清潔能源公司，無(wú)論其技術(shù)或商業(yè)模式多么令人興奮，都缺乏商業(yè)基本面。

“這里沒(méi)有業(yè)余愛(ài)好者的空間，這是一個(gè)需要與鋼材、水泥、電線和專業(yè)人員打交道的實(shí)體業(yè)務(wù)，而不能僅僅是用excel表格做預(yù)測(cè)。”

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