作者 | 城投君

首次被列入票據逾期名單

11月7日，上海票交所披露《截至2025年10月31日承兌人逾期名單》，青島上合控股發(fā)展集團有限公司（以下簡稱“上合控股”或“公司”）首次被列入該名單。根據披露信息，該公司票據承兌逾期余額1.00億元，累計逾期發(fā)生額3.57億元。

此外，在上述逾期名單中，還出現了上合控股三家子公司，即青島膠州灣發(fā)展集團有限公司、青島上合城鄉(xiāng)融合發(fā)展集團有限公司和青島上合城市更新集團有限公司。

上合控股成立于2022年3月，是青島市重要的基礎設施建設投融資主體之一，承擔中國-上海合作組織地方經貿合作示范區(qū)（以下簡稱“上合示范區(qū)”）基礎設施建設投融資職能，主要從事貿易銷售、基礎設施建設、租賃等業(yè)務。截至2025年3月末，公司注冊資本為200億元，實收資本為104.77億元，公司控股股東為膠州市國有資產服務中心，實際控制人為中國青島市委中國——上海合作組織地方經貿合作示范區(qū)管理委員會（以下簡稱“上合管委會”）。7月17日，大公國際發(fā)布2025年跟蹤評級報告，確定維持青島上合控股發(fā)展集團有限公司的主體信用等級為AAA，維持評級展望為穩(wěn)定。

營收增長難掩利潤下滑

公開數據顯示，上合控股2025年中期營業(yè)收入為75.17億元，同比增長2.02%；利潤總額2.6億元，凈利潤1.99億元，同比下降21.60%；總資產2009.83億元，總負債1425.36億元，資產負債率70.92%；凈資產584.48億元；經營現金流量凈額為-4.91億元；流動比率191.90%。

截至2024年末，上合控股營業(yè)收入為178.41億元，同比增長59.95%；利潤總額7.29億元，凈利潤4.82億元，同比下降26.38%；總資產1898.11億元，總負債1317.21億元，資產負債率69.40%；凈資產580.90億元；經營現金流量凈額6.19億元；流動比率197.16%。

2024年，公司營業(yè)收入同比大幅增長，毛利潤同比小幅減少，毛利率同比下降主要系毛利率較低的貿易銷售業(yè)務規(guī)模大幅擴張所致。

低毛利業(yè)務占比近六成，攤薄整體盈利能力

截至2024年末，上合控股貿易銷售收入為103.86億元，占比58.21%，毛利率為0.68%。公司銷售商品類別包括建材、橡膠、冷鏈食品、能化產品等。2024年銷售規(guī)模同比增加，主要系公司橡膠業(yè)務入選國家儲備橡膠庫，產品市場認可度提升帶來收入擴張，此外公司開拓有色金屬業(yè)務和糧食轉口貿易業(yè)務，但受銷售商品類別及結構調整影響，毛利潤和毛利率同比均下降。

基礎設施建設收入為37.97億元，占比21.28%，毛利率為11.35%；包括為膠州開發(fā)區(qū)及上合示范區(qū)建設基礎設施項目。截至2025年3月末，公司基礎設施建設主要在建項目預算總投資238.26億元，已完成投資158.44億元，建成后通過財政補貼、政府回購等方式實現回款。整體來看，在建及擬建項目待投資規(guī)模仍較大，回款進程受政府回購計劃影響較大具有不確定性，公司未來仍面臨一定資金支出壓力。

其他收入為13.98億元，占比7.84%，毛利率為8.15%；包括灌溉、物業(yè)服務、勞務派遣及物流服務等。房地產收入為12.39億元，占比6.95%，毛利率為1.11%；收入主要來自商品房開發(fā)與銷售。截至2025年3月末，公司在建及擬建商品房項目待投資規(guī)模仍較大，未來仍面臨一定資金支出壓力。

經營性現金流雖已轉正，短期債務償還壓力尚存

截至2024年末，上合控股總資產為1898.11億元，同比增長11.52%，其他應收款和存貨在總資產中均占比較大，對資產流動性仍存在一定影響。

流動資產合計1255.33億元，占比66.14%，主要由存貨、其他應收款、合同資產、貨幣資金構成。其中，2024年公司存貨為464.56億元，占比24.47%，以開發(fā)成本為主。其他應收款為367.23億元，占比19.35%，主要為上合管委會及膠州市財政局的應收款項。

非流動資產合計642.78億元，占比33.86%，主要由無形資產、在建工程、投資性房地產、固定資產構成。其中，2024年無形資產為202.82億元，占比10.69%。在建工程為140.68 億元，占比7.41%。截至2024年末，公司受限資產賬面價值為219.96億元，占合并凈資產的37.87%，主要為貨幣資金、存貨、投資性房地產、固定資產。受限原因包括用于擔保的定期存款、貸款抵押、貸款質押擔保、借款抵押、融資租賃借款等。

截至2024年末，上合控股總負債為1317.21億元，資產負債率為69.40%。其中流動負債合計636.70億元，一年內到期的非流動負債為202.83億元；非流動負債合計680.51億元，主要由長期借款、應付債券和長期應付款等構成。

總有息債務為964.75億元；短期有息債務為384.99億元，占比29.23%；長期有息債務為579.76億元，占比44.01%。2024年末，公司總有息債務規(guī)模繼續(xù)增長，仍以長期有息債務為主；總有息債務在總負債中占比仍較高，公司面臨一定債務壓力；公司期末現金及現金等價物余額為34.09億元，仍無法完全覆蓋短期有息債務，公司存在短期償債壓力。

2022-2024年，上合控股經營現金流量凈額分別為-145.73億元、-102.10億元、6.19億元。2024年隨業(yè)務規(guī)模擴大，公司經營性現金流同比轉為凈流入，對利息和債務的保障程度提高。

2024年，公司EBITDA利息保障倍數為0.84倍，盈利對利息的覆蓋能力繼續(xù)下降，公司仍面臨一定的償付壓力；總有息債務/EBITDA為50.11倍，盈利對負債的保障能力仍較弱。

政府補助7.23億元，與凈利潤呈現1.5倍倒掛

上合控股作為青島市重要的基礎設施建設投融資主體之一，2024年繼續(xù)得到政府在資產劃撥、資本金注入、政府補助、財政貼息和稅收優(yōu)惠等多方面的有力支持。

資產劃撥方面，2024年公司獲得無償劃入土地、宿舍、項目、車位等資產，增加資本公積4.47億元。

資本金注入方面，根據膠州市財政局國庫支付中心國有企業(yè)資本金注入項目，2024年公司收到貨幣資金334.80萬元計入實收資本。

政府補助方面，2024 年公司收到計入其他收益的政府補助7.23億元。

財政貼息方面，上合控股部分一級子公司貸款利息由上合管委會承擔，部分一級子公司相應融資、貸款所產生的利息由膠州市財政予以支持、承擔。

稅收優(yōu)惠方面，上合控股部分一級子公司獲得的縣級以上各級人民政府財政部門及其他部門的財政性資金可計入公司經營性收入，暫不納入所得稅征收范圍；城市建設過程中，因融資發(fā)生的相關稅費允許掛賬處理，暫不繳納，若存續(xù)經營期間因不可抗拒因素需補交相關稅費的，由上合管委會和膠州市財政局協調相關部門給予優(yōu)惠政策支持或代為繳納。2024年，上合控股期間費用為10.87億元，凈利潤為4.82億元，期間費用對利潤形成一定侵蝕；政府補助仍是公司利潤的重要補充。

評級報告提示風險

大公國際在2025年跟蹤評級報告中指出，需要從以下幾點關注上合控股未來發(fā)展。

第一，上合控股在建及擬建基礎設施項目、商品房及自營項目待投資規(guī)模仍較大，公司未來仍面臨一定資金支出壓力。

第二，上合控股2024年期間費用同比增長，對利潤形成一定侵蝕。

第三，截至2024年末，上合控股其他應收款和存貨在總資產中均占比較大，對資產流動性仍存在一定影響。

第四，截至2024年末，上合控股總有息債務規(guī)模繼續(xù)增長，在總負債中占比仍較高，期末現金及現金等價物余額仍無法覆蓋短期有息債務，公司存在短期償債壓力。

數據來源：公司年報、公司債券年度報告、公司主體與相關債項跟蹤評級報告、公司債券受托管理事務報告、公開債券募集說明書及行業(yè)研報等公開數據。