本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陸爍宜

來(lái)源丨時(shí)代商業(yè)研究院

作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

上交所官網(wǎng)顯示，11月14日，深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)股份有限公司（下稱“恒運(yùn)昌”）首發(fā)過(guò)會(huì)，并于同日提交注冊(cè)，擬于科創(chuàng)板上市。

時(shí)代商業(yè)研究院注意到，作為撐起恒運(yùn)昌超六成收入的第一大客戶拓荊科技（688072.SH），其也是恒運(yùn)昌的股東，而在拓荊科技入股僅1年后，其持有的恒運(yùn)昌股權(quán)至少增值357%，入股價(jià)格公允性值得關(guān)注。

11月13日、20日，就該公司第一大客戶為持股股東、拓荊科技入股價(jià)格公允性等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向恒運(yùn)昌發(fā)送郵件并致電詢問(wèn)。但截至發(fā)稿尚未獲得對(duì)方回復(fù)。

第一大客戶成股東，入股僅1年股權(quán)增值近四倍

報(bào)告期內(nèi)（2022—2025年上半年），恒運(yùn)昌的業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期，恒運(yùn)昌的營(yíng)收分別為1.58億元、3.25億元、5.41億元、3.04億元，其中，2022—2024年的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)84.91%。

業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)背后，離不開(kāi)前五大客戶的支持。招股書(shū)顯示，報(bào)告期各期，恒運(yùn)昌來(lái)自前五大客戶的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.54%、80.39%、90.62%、89.37%。其中，恒運(yùn)昌向第一大客戶拓荊科技的銷售收入分別為0.72億元、1.89億元、3.41億元、1.89億元，占總營(yíng)收的比例分別為45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，客戶集中度較高。

不過(guò)，恒運(yùn)昌和拓荊科技的關(guān)系還不止于此。招股書(shū)顯示，2022年8月8日，拓荊科技以2000萬(wàn)元認(rèn)繳深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)有限公司（恒運(yùn)昌的前身）新增注冊(cè)資本23.9032萬(wàn)元，增資價(jià)格為83.6708元/注冊(cè)資本。此次增資后，拓荊科技持有該公司3.5088%的股權(quán)。截至招股書(shū)（注冊(cè)稿）簽署日（2025年11月14日），拓荊科技持有恒運(yùn)昌的股權(quán)比例為3.09%。

而就在拓荊科技入股1年后，2023年10月，恒運(yùn)昌實(shí)控人樂(lè)衛(wèi)平、董事俞日明及其員工持股平臺(tái)深圳市恒運(yùn)昌投資中心（有限合伙）合計(jì)轉(zhuǎn)讓2.5927%的恒運(yùn)昌股權(quán)給青島鼎量粵恒創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“青島鼎量”）等5名機(jī)構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為382.4663元/注冊(cè)資本；同時(shí)，上海國(guó)策綠色科技制造私募投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“上海國(guó)策”）等9名投資者認(rèn)繳恒運(yùn)昌44.9449萬(wàn)元新增注冊(cè)資本，增資價(jià)格為424.9625元/注冊(cè)資本。

由此測(cè)算，拓荊科技入股僅1年，其持有的恒運(yùn)昌的股權(quán)就增值了357.11%～407.90%。

未披露拓荊科技入股市盈率計(jì)算方式，入股價(jià)格公允性待考

那么，上述投資者的入股價(jià)格是否公允？

第一輪問(wèn)詢回復(fù)文件顯示，拓荊科技入股時(shí)，恒運(yùn)昌的投前估值定為5.5億元，市盈率為28.5倍，與同行業(yè)上市公司平均市盈率28.43倍相近，定價(jià)公允，具備合理性。不過(guò)，恒運(yùn)昌并未披露拓荊科技入股時(shí)“市盈率28.5倍”的具體計(jì)算方式。

而在論證上海國(guó)策等9名投資者入股價(jià)格公允性時(shí)，恒運(yùn)昌表示，其與領(lǐng)投方協(xié)商確定投前估值為30億元。根據(jù)最終2023年及2024年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)水平看，30億元估值對(duì)應(yīng)的市盈率水平分別為37.25倍、20.96倍，均值為29.10倍，與2022年8月上一輪融資市盈率估值28.5倍接近，業(yè)績(jī)預(yù)期估值與實(shí)際業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況相當(dāng)，定價(jià)公允，具備合理性。

而對(duì)于青島鼎量等5名機(jī)構(gòu)投資者入股價(jià)格低于同期入股的上海國(guó)策等9名投資者的定價(jià)公允性問(wèn)題，恒運(yùn)昌在第一輪問(wèn)詢回復(fù)中表示，樂(lè)衛(wèi)平對(duì)外轉(zhuǎn)讓部分老股的原因系降低股權(quán)集中度，改善公司治理結(jié)構(gòu)。基于投資行業(yè)慣例，老股轉(zhuǎn)讓相比增資存在一定折價(jià)，故與機(jī)構(gòu)投資者協(xié)商確定老股轉(zhuǎn)讓價(jià)格較同期增資價(jià)格存在10%的折價(jià)，估值定為27億元，定價(jià)公允，具有合理性。

時(shí)代商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，2022—2023年，恒運(yùn)昌的凈利潤(rùn)分別為2618.79萬(wàn)元、7982.73萬(wàn)元，若按照上海國(guó)策等9名投資者入股時(shí)的市盈率計(jì)算方式測(cè)算，拓荊科技入股時(shí)5.5億元的估值對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率分別應(yīng)為21.00倍、6.89倍，均值為13.95倍，與其披露的“市盈率28.5倍”及同期同行業(yè)上市公司平均市盈率28.43倍相比均“腰斬”。

關(guān)于大客戶拓荊科技的入股價(jià)格公允性的問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院將繼續(xù)保持關(guān)注。

（全文1515字）

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