導(dǎo)語：歡聚交出一份既保持了穩(wěn)健的經(jīng)營底色，又蘊(yùn)藏著巨大驚喜的成績單。

11月20日，歡聚集團(tuán)（JOYY.US）發(fā)布了2025年第三季度財(cái)報(bào)。

這是一份既保持了穩(wěn)健的經(jīng)營底色，又蘊(yùn)藏著巨大驚喜的成績單：收入方面，三季度收入為5.4億美元，環(huán)比Q2增長6.4%，其中直播收入為3.88億美元，環(huán)比增長3.5%，連續(xù)第二個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了環(huán)比增長；廣告收入為1.13億美元，同比增長高達(dá)29.2%，主要是來自于 BIGO Ads的貢獻(xiàn)。三季度，BIGO Ads的收入達(dá)到1.04億美元，同比增長高達(dá)33.1%，環(huán)比增長19.7%，成為公司第二增長曲線的主力軍。

在全球AI廣告市場迎來爆發(fā)式增長，大洋彼岸的AppLovin和Unity在股市上被大肆追捧的今時(shí)今日，一個(gè)被定義為“直播巨頭”的股票，悄然完成了一場關(guān)乎未來的進(jìn)化。曾經(jīng)被深深地貼上“直播”標(biāo)簽的歡聚，或許應(yīng)當(dāng)按照“AI應(yīng)用科技”的估值邏輯，被資本市場重新理解。

01 基本盤依舊穩(wěn)健

股票投資的本質(zhì)，是在不確定性中尋找確定性。具體到歡聚而言，這種確定性來自兩個(gè)方面：一個(gè)是穩(wěn)健的基本面：直播、現(xiàn)金流和股東回報(bào)；另一個(gè)是極具增長空間的AI廣告：BIGO Ads。

首先，讓我們來審視一下歡聚的基本盤：直播業(yè)務(wù)。

過去兩年，市場對歡聚直播業(yè)務(wù)的業(yè)績波動(dòng)有所擔(dān)憂，從最新財(cái)報(bào)看，前一個(gè)時(shí)期，公司基于合規(guī)性要求和提高效率所進(jìn)行的運(yùn)營策略調(diào)整，基本上算是告一段落。最直觀的體現(xiàn)是，三季度全球MAU環(huán)比增長1.4%至2.66億。

在收入方面，直播業(yè)務(wù)也連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)增，表明直播業(yè)務(wù)的階段性調(diào)整取得了預(yù)期的效果。公司管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示：展望2026年，直播業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將重回穩(wěn)步增長軌道。

一系列的跡象表明，歡聚直播業(yè)務(wù)這頭“現(xiàn)金奶牛”已經(jīng)重新步入平穩(wěn)產(chǎn)出的軌道。

說完主營業(yè)務(wù)，再看看股東回報(bào)。

在如今的資本市場環(huán)境下，一家公司是否擁有充沛的現(xiàn)金流以及強(qiáng)烈的股東回報(bào)意愿，是衡量其安全邊際的重要指標(biāo)。在這方面，歡聚的表現(xiàn)一直很務(wù)實(shí)：手里握有大把的現(xiàn)金，分錢的意愿也相當(dāng)積極。

先看現(xiàn)金層面。截止到9月30日，公司手里的凈現(xiàn)金高達(dá)33.21億美元，這個(gè)數(shù)字甚至超過了目前公司的總市值30.8億美元，且三季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為7340萬美元，屬于不差錢的優(yōu)質(zhì)公司，且明顯被市場低估。

再看回購和分紅層面。首先，根據(jù)3月份批準(zhǔn)的3億美元的股份回購計(jì)劃，截止11月14日，公司在2025年回購的ADS總數(shù)已經(jīng)達(dá)到170萬股，總對價(jià)為8860萬美元，并且到2027年底之前，公司未使用的回購金額還有2.11億美元。

同時(shí)，根據(jù)董事會(huì)批準(zhǔn)的2025至2027年季度分紅計(jì)劃，三年內(nèi)，公司總共將派發(fā)6億美元的現(xiàn)金，根據(jù)該計(jì)劃，公司已經(jīng)宣布了2025年Q4的股息，為每ADS 0.97美元。

簡單計(jì)算一下，三年的時(shí)間里，公司合計(jì)回饋投資者9億美元，考慮到目前30億美元的總市值，這樣的股東回報(bào)力度，是極為罕見的，可以說是既有實(shí)力和底氣，也有誠意和行動(dòng)。

02 BIGO Ads加速向上

歡聚第二增長曲線的主力軍BIGO Ads，是在業(yè)務(wù)模式和AI應(yīng)用層面與AppLovin高度趨同的AI應(yīng)用。

一支科技類股票，具備了高股息高回購的特征，可以得到價(jià)值投資者的青睞。在“AI當(dāng)?shù)馈钡拿拦墒袌?，更多成長股投資者關(guān)注的是，企業(yè)在AI業(yè)務(wù)上展現(xiàn)的硬實(shí)力。

復(fù)盤過去幾個(gè)季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)BIGO Ads的增長曲線保持了相當(dāng)好的連續(xù)性。如果，我們把視線投向大洋彼岸，對比美股市場上熱門的幾大AI廣告平臺(tái)，如AppLovin和Unity，就會(huì)發(fā)現(xiàn)歡聚BIGO Ads的潛力被極大地低估了。

在過去的一年多，AppLovin之所以能實(shí)現(xiàn)（峰值時(shí)）超過10倍的股價(jià)增長，核心邏輯恰恰在于利用AI技術(shù)極大地提升了廣告變現(xiàn)效率，讓這樣一家以游戲應(yīng)用行業(yè)起家，曾經(jīng)顯得有些邊緣化的公司，一躍成為資本市場萬千寵愛的天之驕子、AI應(yīng)用股的代表性公司。

而歡聚BIGO Ads目前的發(fā)展方向，和AppLovin其實(shí)存在著相當(dāng)多的異曲同工之處，應(yīng)該說，這是一條已經(jīng)被成功者用業(yè)績和股價(jià)驗(yàn)證過的可行路徑

另一方面，相比于國內(nèi)外的一眾競爭對手，歡聚做AI廣告業(yè)務(wù)的優(yōu)勢得天獨(dú)厚：

第一，全球化的深度布局

本質(zhì)上，歡聚是一家“原生”的全球化技術(shù)公司，其研發(fā)和運(yùn)營資源，從一開始就是全球分布、跨國協(xié)同的，這一點(diǎn)往往被不少投資者忽視。

第二，持續(xù)的技術(shù)投入

在AI領(lǐng)域，歡聚的布局并非一日之功。AI廣告平臺(tái)過去幾年在算力及研發(fā)成本上的持續(xù)投入，使得BIGO Ads的AI模型能夠更精準(zhǔn)地理解用戶需求，提升廣告轉(zhuǎn)化率。這種技術(shù)優(yōu)勢與業(yè)務(wù)場景的協(xié)同并進(jìn)，助推了廣告效率的進(jìn)一步提升。本季度BIGO Ads核心廣告主預(yù)算環(huán)比增長30%，核心廣告主數(shù)量環(huán)比實(shí)現(xiàn)17%的增長。對于廣告主而言，這種積極的、可衡量的廣告效果，就是他們持續(xù)增加預(yù)算的理由。

第三，強(qiáng)大的生態(tài)協(xié)同

歡聚在全球范圍內(nèi)擁有高達(dá)2.66億的優(yōu)質(zhì)月活用戶，在此基礎(chǔ)上，BIGO Ads聚合了全球頭部開發(fā)者的第三方流量池，覆蓋了許多垂類廣告的核心目標(biāo)人群。

基于對自有海量用戶的深刻行為洞察，歡聚擁有了完備的人群畫像能力，這使得BIGO Ads能夠幫助廣告主以極高的精度觸達(dá)目標(biāo)客戶。在三方廣告聯(lián)盟流量方面，BIGO Ads持續(xù)推進(jìn)與聚合平臺(tái)及移動(dòng)應(yīng)用開發(fā)者的對接合作，加速移動(dòng)端流量的快速擴(kuò)張，本季度SDK流量同比增長高達(dá)228%。

BIGO Ads參與25年DMEXCO歐洲廣告盛會(huì)，歡聚不少業(yè)務(wù)“起步即全球”

03 AI時(shí)代，不要成為燈下黑

許多時(shí)候，在資本市場上，最讓人追悔莫及的錯(cuò)誤并不是踏空，而是“燈下黑”。

今年以來，全世界的資金都在滿世界尋找“AI概念股”。從大模型到底層算力，估值都被炒到了天上。

其實(shí)，那個(gè)被大家耳熟能詳、認(rèn)識了很多年的歡聚，正是最有潛力的“AI應(yīng)用概念股”之一。依托歡聚龐大的流量生態(tài)和技術(shù)積累，BIGO Ads的想象空間遠(yuǎn)比單純的直播業(yè)務(wù)更為廣闊。

這是一道很簡單的算術(shù)題：全球線上廣告市場，是一個(gè)年?duì)I業(yè)額幾千億美金的超大賽道。按照經(jīng)驗(yàn)，天花板如此之高的行業(yè)，足以孵化出好幾家行業(yè)巨頭。AppLovin的風(fēng)光、Unity的喧鬧，充其量不過是這幕大戲的一個(gè)開始，遠(yuǎn)非高潮、更不是終局。

近期，DBS星展銀行的一份深度研究報(bào)告，就指出了這樣一個(gè)核心邏輯：廣告技術(shù)，是目前AI回報(bào)率最高的領(lǐng)域之一。

為什么？因?yàn)閺V告是離錢最近的業(yè)務(wù)，AI帶來的每一點(diǎn)效率提升，都能直接轉(zhuǎn)化為利潤。對于那些在AI廣告技術(shù)上有持續(xù)投入和深度積累的玩家而言，這是一場遠(yuǎn)比大語言模型、自動(dòng)駕駛等宏大AI業(yè)務(wù)，“錢景”更觸手可及的金礦。

AppLovin股價(jià)走勢圖

讓我們來做一個(gè)直擊靈魂的拷問：

往后看五年，根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測，2029年全球移動(dòng)應(yīng)用廣告市場預(yù)計(jì)達(dá)5340億美元。而在這個(gè)巨大的增量市場中，歡聚BIGO Ads飛速增長的AI廣告業(yè)務(wù)，哪怕只切下小小的一塊蛋糕，都會(huì)是一個(gè)巨大的數(shù)值，為業(yè)務(wù)體量帶來的上升空間非常可觀。

按照這種成長性來預(yù)估，對比市值1800億美金的AppLovin、170億美金的Unity，BIGO Ads本身的估值應(yīng)該是多少？

如果BIGO Ads再加上穩(wěn)定盈利的直播業(yè)務(wù)、33億美金的凈現(xiàn)金，相比眼下區(qū)區(qū)30億美金的市值，歡聚的整體上升空間又會(huì)有多大？

坦白說，這壓根不是什么估值修復(fù)問題，而是一個(gè)估值模型徹底重構(gòu)的問題。

這次Q3財(cái)報(bào)，給人最直觀的一點(diǎn)在于，AI廣告平臺(tái)BIGO Ads，在整體營收當(dāng)中的占比，已經(jīng)藏不住了。

要知道，此前，歡聚都是把這部分營收，很小心的放到其他業(yè)務(wù)收入里面合并計(jì)算的，這是第一次，破天荒的，直接公布了BIGO Ads的營收數(shù)據(jù)和同比環(huán)比增長率的情況。

從另一個(gè)角度來看，歡聚戰(zhàn)略布局及業(yè)務(wù)生態(tài)的價(jià)值，才剛剛開始釋放。未來，直播主業(yè)現(xiàn)金牛繼續(xù)穩(wěn)定盈利，BIGO Ads業(yè)務(wù)持續(xù)攀升，整個(gè)公司多元化業(yè)務(wù)布局持續(xù)釋放利潤空間，最終一定會(huì)引發(fā)估值邏輯的徹底重構(gòu)。