在零售價(jià)格的一路下行中，茅臺這個(gè)昔日A股頭號企業(yè)也已是風(fēng)光不再，尤其最近傳出“抖音封停低價(jià)茅臺”，更是引起市場強(qiáng)烈反應(yīng)：原來茅臺已經(jīng)到了要嚴(yán)格“控價(jià)”的地步。

在資本市場此時(shí)茅臺股價(jià)與四年前的高光形成鮮明反差，輿論中看衰聲音不絕于耳。

考慮到此前茅臺也多次歷經(jīng)低谷（如2012年的白酒塑化劑風(fēng)波），每次都是以售價(jià)和股價(jià)的下挫為代價(jià)，但經(jīng)歷低谷之后，數(shù)據(jù)又都會(huì)回到正軌。

那么這次茅臺的下行有什么特殊的地方呢？本文核心觀點(diǎn)：

其一，茅臺龐大的經(jīng)銷商體系為系列酒走量貢獻(xiàn)頗大，但也是當(dāng)前飛天甩貨的主力；

其二，茅臺的渠道控價(jià)能力已顯疲態(tài)；

其三，茅臺景氣度盯緊應(yīng)收票據(jù)和M1同比數(shù)據(jù)，拐點(diǎn)大概在2026年中。

經(jīng)銷商甩貨：茅臺失去控價(jià)能力

與所有白酒企業(yè)一樣，茅臺采取了“經(jīng)銷商+自營”的銷售體系，尤其各地龐大的經(jīng)銷商群體更是鏈接各地優(yōu)質(zhì)客戶資源的橋梁，是茅臺創(chuàng)造既往輝煌的一大功臣。

不過在現(xiàn)實(shí)運(yùn)營中，經(jīng)銷商體系也暴露出種種弊端。

如腐?。v任茅臺高管腐敗均與此密不可分），又比如茅臺集團(tuán)失去對終端價(jià)格的控制力（53度飛天茅臺1499的指導(dǎo)價(jià)在零售市場形同虛設(shè)），又比如在茅臺旺季之時(shí)，各地經(jīng)銷商會(huì)囤積居奇，不僅可以賺得更大“價(jià)差”，且茅臺酒越發(fā)具有的金融屬性也為經(jīng)銷商提供更為便利的融資條件，嚴(yán)重影響的社會(huì)影響。

盡管問題重重，茅臺集團(tuán)層面（尤其李保芳在任時(shí)）曾加大對自營渠道建的設(shè)（在電商平臺開店，開發(fā)i茅臺自營平臺），不過最終也并未根本上顛覆經(jīng)銷商體系，2025年前三個(gè)季度茅臺經(jīng)銷商較上年末增加了205家。

究竟經(jīng)銷商體系有何魔法，讓茅臺如此欲罷不能呢？

在社會(huì)觀感中，茅臺品牌已經(jīng)接近奢侈品，在經(jīng)銷商眼中，茅臺二字幾乎等同于“暴利”，需求足夠，議價(jià)能力也足夠強(qiáng)。管理層也從愛馬仕這些奢侈品中學(xué)會(huì)了大招：配貨。

簡單來說，經(jīng)銷商要拿到“暴利”的53度飛天茅臺，就必須搭配一定比例的系列酒。相較于53度飛天非常豐厚的銷售回報(bào)（1169元/瓶的出廠價(jià)，即便按照1499價(jià)格銷售也有足夠利潤），系列酒的利潤實(shí)在薄的可憐，國金證券曾測算大概在7%上下，媒體披露經(jīng)銷商銷售茅臺王子酒，每瓶僅賺10元，毛利率不足5%。

在茅臺強(qiáng)大的品牌力以及飛天茅臺豐厚的利潤幫助下，系列酒自2016年之后快速崛起，且其毛利率也從2016年的不足50%一路攀升至70%以上（2024年數(shù)據(jù)），足可見茅臺對經(jīng)銷商的強(qiáng)勢（系列酒的銷售主力乃是經(jīng)銷商）。

于是在2016年就產(chǎn)生了非常擰巴的現(xiàn)象，時(shí)任茅臺董事長李保芳一方面大力整頓加盟商體系，甚至取消了上百家經(jīng)銷商資格，并大力發(fā)展自營渠道，給人感覺茅臺未來會(huì)把加盟商的量逐漸切到自營，另一方面李保芳又逐步加大對醬香系列酒的資源支持，提出“允許 3 年政策性虧損”。

如今復(fù)盤彼時(shí)對加盟商體系的治理更多是“多內(nèi)”管理，若沒有加盟商“配貨”的支持，系列酒很難有今日之成績，這是自營渠道所不具備的優(yōu)勢。

對經(jīng)銷商來說，就有了以下兩種經(jīng)營思維：

非完全市場化的飛天茅臺，作為接近奢侈品的稀缺性資源，茅臺集團(tuán)可以通過控制供應(yīng)令其市場售價(jià)維持在較高水平，以往屢試不爽；

完全市場化的系列酒，系列酒在我國中低端白酒中可謂是聯(lián)強(qiáng)環(huán)伺，且其需求最易受大環(huán)境波動(dòng)影響（受眾也是價(jià)格敏感型），產(chǎn)品很難有太大利潤，但為了拿到配額的飛天，只能被動(dòng)拿貨。

2023年茅臺將一批價(jià)漲至1169元/瓶，彼時(shí)大環(huán)境尚未完全恢復(fù)，其漲價(jià)邏輯也并非主流媒體所傾向的“市場導(dǎo)向”，而是管理層自認(rèn)為有信心能夠通過對供需關(guān)系的調(diào)節(jié)，讓經(jīng)銷商保有足夠的利潤，并能同步給系列酒帶量。

如今再來看，這恰是茅臺需要反思的，飛天和系列酒一批價(jià)的上漲直接加重了經(jīng)銷商的成本，有媒體測算雖然53度飛天的批發(fā)價(jià)為1169元，但若算上各類成本以及系列酒的“倒貼”，每瓶飛天的成本恐不低于1500元。

當(dāng)大環(huán)境影響市場信心，經(jīng)銷商為維護(hù)其現(xiàn)金流：低價(jià)甩賣系列酒——無效后系列酒增速放緩——?，F(xiàn)金流甩飛天。

說回此次抖音封停低價(jià)茅臺，背后所反應(yīng)的并非是簡單的“用茅臺引流”，而是經(jīng)銷商已經(jīng)開始放量飛天，茅臺集團(tuán)引以為傲的對供需關(guān)系的管理已經(jīng)失控，其本質(zhì)乃是：充分市場化的系列酒出貨難，利潤差，為緩解壓力只能放量飛天。

茅臺景氣度參考指標(biāo)：應(yīng)收票據(jù)和M1

在以上分析中，我們可以非常確切看到，當(dāng)前茅臺乃至整個(gè)白酒行業(yè)正處于嚴(yán)峻的去庫存周期，且已經(jīng)從系列酒擴(kuò)散至核心的飛天茅臺，從社會(huì)去庫存蔓延至渠道去庫存。

底部除了低谷，還意味著轉(zhuǎn)機(jī)。那么此輪茅臺行情的真正拐點(diǎn)會(huì)在何時(shí)呢？

篇幅原因，我們重點(diǎn)盯住以下兩個(gè)指標(biāo)。

票據(jù)打款可視為茅臺集團(tuán)對經(jīng)銷商的“讓步”，當(dāng)外部環(huán)境友好，茅臺往往會(huì)采取現(xiàn)金結(jié)算的方式，而一旦環(huán)境受到?jīng)_擊，茅臺也需要與經(jīng)銷商風(fēng)雨同舟，會(huì)提高票據(jù)的使用量。

上圖中，2015年前后與當(dāng)前屬于該指標(biāo)的兩大峰值，與前文分析也基本吻合。假若茅臺官方提高現(xiàn)金收款比例，應(yīng)收票據(jù)規(guī)模減少，有可能是外部環(huán)境改善的開始。

第二個(gè)則是盯住大環(huán)境指標(biāo),M1。

國金證券發(fā)現(xiàn)M1 同比增速是相對前瞻的飛天茅臺批價(jià)變動(dòng)指標(biāo)。且M1 同比增速領(lǐng)先飛天茅臺批價(jià)變動(dòng)約 6~18 個(gè)月，主要系 M1 反映了短期流動(dòng)性水平，流動(dòng)性寬松一方面通過提升經(jīng)濟(jì)活躍度、帶動(dòng)企業(yè)和居民端消費(fèi)；另一方面，通過資產(chǎn)升值的財(cái)富效應(yīng)間接推動(dòng)白酒消費(fèi)，領(lǐng)先時(shí)間的差異也對應(yīng)了各時(shí)期政策落地生效斜率具備差異。

自2024年底起， M1同比增速環(huán)比提升； 2025年 1月M1同比增速回正 （+0.4%），若此趨勢得以延續(xù)，2026年的6月前后茅臺將會(huì)逐漸趨穩(wěn)。

也就是說當(dāng)前茅臺正處于黎明前最黑暗的時(shí)候，此時(shí)經(jīng)銷商急于將庫存變?yōu)楝F(xiàn)金，官方又擔(dān)心放量沖垮價(jià)格，低價(jià)促銷所投射的乃是一條繩上兩個(gè)螞蚱的糾結(jié)。在此邏輯之下，我們也不認(rèn)為僅僅封停抖音渠道就能徹底控制放量，茅臺需要為先前的經(jīng)銷商體系付出一定代價(jià)，我們也希望新的周期盡快到來。