出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的網(wǎng)絡(luò)安全上市企業(yè)之一，與其他網(wǎng)絡(luò)安全企業(yè)類似，山石網(wǎng)科依舊陷在虧損泥潭中。自2022年以來(lái)，公司已經(jīng)接近連續(xù)四年虧損，扣非后累計(jì)虧損超6.7億元。

由于持續(xù)虧損，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)流出，日常經(jīng)營(yíng)靠銀行借貸資金維持。值得注意的是，2025年5月公司被信評(píng)機(jī)構(gòu)下調(diào)了信用評(píng)級(jí)，并維持了負(fù)面的評(píng)級(jí)展望。這讓本就債務(wù)壓力較大的山石網(wǎng)科雪上加霜。

在諸多不利因素影響下，山石網(wǎng)科股價(jià)持續(xù)下跌，公司眾多股東也在減持套現(xiàn)。即便如此，山石網(wǎng)科眾多高管年薪依舊維持在200萬(wàn)元以上。在網(wǎng)絡(luò)安全企業(yè)普遍虧損的情形下，山石網(wǎng)科何時(shí)能扭虧為盈？

1、削減費(fèi)用仍難止虧損，近四年扣非后累計(jì)虧損超6.7億元

10月30日，在距離三季報(bào)披露截止日前一天，在科創(chuàng)板上市的網(wǎng)絡(luò)安全企業(yè)山石網(wǎng)科披露三季報(bào)。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度山石網(wǎng)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.19億元，同比微增1.91%，扣非后凈利潤(rùn)虧損7276.32萬(wàn)元，值得注意的是，自2022年以來(lái)山石網(wǎng)科連續(xù)虧損，在不到四年的時(shí)間，公司扣非后累計(jì)虧損超6.7億元。

作為科創(chuàng)板第一批上市的企業(yè)，山石網(wǎng)科為何會(huì)深陷虧損泥潭？

從收入來(lái)看，山石網(wǎng)科收入來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域，按照不同產(chǎn)品分類，山石網(wǎng)科又將業(yè)務(wù)劃分成邊界安全、其他安全及云安全三部分。其中邊界安全是公司核心業(yè)務(wù)，2025年上半年山石網(wǎng)科邊界安全業(yè)務(wù)收入為3.11億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為74.72%。

據(jù)悉，山石網(wǎng)科網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品線較為豐富，涉及數(shù)據(jù)防火墻、入侵檢測(cè)和防御系統(tǒng)、Web應(yīng)用防火墻等?？蛻舾采w金融、政府、運(yùn)營(yíng)商等多個(gè)領(lǐng)域，尤其是在金融領(lǐng)域，公司幾乎覆蓋了所有主要銀行機(jī)構(gòu)。

而山石網(wǎng)科持續(xù)虧損與下游需求放緩及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈有很大關(guān)系。

2021年，在《數(shù)據(jù)安全法》實(shí)施前后，網(wǎng)絡(luò)安全被各大企業(yè)所重視，大量合規(guī)驅(qū)動(dòng)項(xiàng)目上臺(tái)。2021年，在下游需求旺盛帶動(dòng)下，山石網(wǎng)科營(yíng)收及利潤(rùn)雙雙大增。

隨著第一輪建設(shè)完成，新增市場(chǎng)空間驟縮，項(xiàng)目數(shù)量急速下滑。加之防火墻等品類在短時(shí)間內(nèi)被數(shù)十家廠商復(fù)制，在招投標(biāo)過(guò)程中，不少企業(yè)為了中標(biāo)，甚至不惜以低于成本價(jià)的方式投標(biāo)。

在此影響下，山石網(wǎng)科營(yíng)收及毛利率均出現(xiàn)下滑。2021年，山石網(wǎng)科營(yíng)收和毛利率分別為10.27億元、73.25%，2024年則分別為9.97億元、69.97%。

在營(yíng)收及毛利率下滑的背景下，為了推動(dòng)業(yè)績(jī)回升，山石網(wǎng)科仍在加大產(chǎn)品研發(fā)投入，公司銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用仍在持續(xù)增長(zhǎng)。

2021年山石網(wǎng)科銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)支出約為7.12億元，2024年增長(zhǎng)至8.63億元。

在收入下降、毛利率下滑及各項(xiàng)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)影響下，山石網(wǎng)科陷入持續(xù)虧損。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

由于持續(xù)虧損，2025年前三季度，山石網(wǎng)科開(kāi)始?jí)嚎s費(fèi)用支出，如銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用同比合計(jì)減少超6000萬(wàn)元。即便如此，2025年前三季度山石網(wǎng)科扣非后依舊虧損7276.32萬(wàn)元。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向山石網(wǎng)科了解，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈影響下，公司陷入持續(xù)虧損，2025年前三季度公司已經(jīng)開(kāi)始?jí)嚎s成本，但依舊未能扭虧為盈。未來(lái)，公司有無(wú)辦法繼續(xù)壓縮費(fèi)用？此外，除費(fèi)用壓縮外，公司還有無(wú)辦法推動(dòng)企業(yè)扭虧為盈？截至發(fā)稿，未獲得山石網(wǎng)科回應(yīng)。

2、遭信評(píng)機(jī)構(gòu)下調(diào)信用評(píng)級(jí)，現(xiàn)金已不夠償還有息債務(wù)

由于持續(xù)虧損，公司現(xiàn)金流并不理想，償債壓力也在持續(xù)提升。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2025年前三季度山石網(wǎng)科經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別流出1.19億元、3.32億元、5825萬(wàn)元、9021萬(wàn)元、1.55億元，近五年山石網(wǎng)科經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流合計(jì)流出超7.54億元。

除經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)流出外，2019年至今公司還投資建設(shè)了多個(gè)項(xiàng)目。如在IPO時(shí)，山石網(wǎng)科便計(jì)劃投資8.9億元建設(shè)多個(gè)項(xiàng)目。

此后，山石網(wǎng)科又計(jì)劃投資5.467億元投建蘇州安全運(yùn)營(yíng)中心建設(shè)項(xiàng)目、基于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的安全研發(fā)項(xiàng)目。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

由于連續(xù)不斷對(duì)外投資，山石網(wǎng)科投資性現(xiàn)金流大幅流出，2020年至2025年前三季度，山石網(wǎng)科投資性現(xiàn)金流累計(jì)流出超5.5億元。

在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流及投資性現(xiàn)金流持續(xù)流出影響下，山石網(wǎng)科IPO及發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集而來(lái)的資金不斷被消耗。

2019年，山石網(wǎng)科IPO扣除發(fā)行費(fèi)用，凈募資8.6億元。2022年，公司又通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資2.67億元，兩次合計(jì)融資為11.27億元。

2019年底，山石網(wǎng)科剛上市時(shí)公司貨幣資金多達(dá)10.75億元，且有息負(fù)債僅1000多萬(wàn)元。截至2025年9月30日，公司在手貨幣資金僅剩2.08億元。

為了維持日常經(jīng)營(yíng)，自2022年以來(lái)，山石網(wǎng)科頻繁通過(guò)向銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸的方式籌措資金。

截至2025年9月30日，山石網(wǎng)科短期借款、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債分別為3.64億元、1357萬(wàn)元，此外公司還有包含可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的應(yīng)付債券余額為2.77億元，三項(xiàng)負(fù)債合計(jì)約為6.55億元。

這也意味著，山石網(wǎng)科在手貨幣資金遠(yuǎn)不夠償還公司有息債務(wù)，即便剔除2.67億元可轉(zhuǎn)債，公司貨幣資金仍不夠覆蓋有息借款。

由于貨幣資金無(wú)法覆蓋債務(wù)，公司仍在持續(xù)虧損，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)流出。

山石網(wǎng)科也被信評(píng)機(jī)構(gòu)聯(lián)合資信下調(diào)評(píng)級(jí)，此前公司主體信用評(píng)級(jí)為A+，此后被下調(diào)至A，公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債“山石轉(zhuǎn)債”信用評(píng)級(jí)也被下調(diào)至A，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。

信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，對(duì)于公司后續(xù)借款有較大影響，一般而言公司信用評(píng)級(jí)越高，借款利率越低。

2025年前三季度，山石網(wǎng)科利息費(fèi)用為1879萬(wàn)元，公司發(fā)行的2.67億元可轉(zhuǎn)債票面利率較低，前三季度公司因可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生的利息約為兩三百萬(wàn)元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

這也意味著，公司超1500萬(wàn)元的利息支出是來(lái)源于短期借款、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債，粗略計(jì)算公司短期借款及一年到期內(nèi)非流動(dòng)負(fù)債平均借款利率至少是在5%以上。作為對(duì)比，一年內(nèi)LPR借貸利率為3%。超5%的借貸利率，對(duì)于一家上市公司而言不可謂不高。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向山石網(wǎng)科了解，目前公司在手貨幣資金已經(jīng)無(wú)法完全覆蓋有息債務(wù)，后續(xù)公司到期債務(wù)是否有違約風(fēng)險(xiǎn)？

此前，公司被信評(píng)機(jī)構(gòu)下調(diào)了信用評(píng)級(jí)，下調(diào)后對(duì)于公司借款有無(wú)影響，借款利率是否升高？綜合計(jì)算，目前公司向銀行平均借貸成本遠(yuǎn)高于1年期LPR，是否意味著公司償債能力較差？截至目前，公司銀行授信還是否充足？可用于質(zhì)押、抵押的固定資產(chǎn)有多少？

今年3月，公司宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債的募投項(xiàng)目延期，目前該項(xiàng)目進(jìn)展如何？募投項(xiàng)目延期，是否是公司資金短缺所致？

鑒于目前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)流出，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)較為龐大，后續(xù)能否加強(qiáng)到期賬款回收，來(lái)解決公司所面臨的資金短缺的難題？截至發(fā)稿，未獲得公司回應(yīng)。

3、股東減持、股價(jià)大跌，公司邊裁員邊給管理層漲薪

山石網(wǎng)科持續(xù)虧損，在資本市場(chǎng)帶來(lái)的結(jié)果便是公司股價(jià)下跌。自2020年1月高點(diǎn)至今，公司股價(jià)累計(jì)跌超70%。

在股價(jià)下跌過(guò)程中，山石網(wǎng)科IPO首發(fā)股東也在持續(xù)減持公司股份。

如剛上市時(shí)，公司第二、三、四股東田濤、蘇州工業(yè)園區(qū)元禾重元并購(gòu)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、國(guó)創(chuàng)開(kāi)元股權(quán)投資基金（有限合伙），分別持有山石網(wǎng)科1340.36萬(wàn)股、1314.98萬(wàn)股、1185.91萬(wàn)股，占公司股份比例分別為7.44%、7.3%、6.58%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

截至2025年9月30日，上述三家股東持有山石網(wǎng)科1160.37萬(wàn)股、487.70萬(wàn)股、901.16萬(wàn)股，占公司股份比例分別下降至6.44%、2.71%、5%，這也意味著上市至今三大股東合計(jì)減持超1292萬(wàn)股，合計(jì)減持股份占公司總股本超7%，減持資金超數(shù)億元。

值得注意的是，早在2023年山石網(wǎng)科第一大股東越超高科技有限公司，還通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式將其持有的2153.70萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給神州云科（北京）科技有限公司，該部分股權(quán)占公司股份比例為11.95%。

這也意味著，上市時(shí)公司前四大股東通過(guò)轉(zhuǎn)讓、減持的方式套現(xiàn)了3445萬(wàn)股，占公司總股本比例約為19%，該套現(xiàn)比例不可謂不高。

而山石網(wǎng)科第一大股東神州云科（北京）科技有限公司，是上市公司神州數(shù)碼全資控股的企業(yè)，在成為山石網(wǎng)科第一大股東后神州數(shù)碼原副董事長(zhǎng)葉海強(qiáng)任山石網(wǎng)科副總經(jīng)理、COO（首席運(yùn)營(yíng)官），2025年2月開(kāi)始擔(dān)任山石網(wǎng)科董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

在擔(dān)任山石網(wǎng)科高管后，葉海強(qiáng)等眾多高管并未虧待自己。2024年，在公司持續(xù)虧損的情形下，公司眾多高管卻在選擇漲薪。

如公司原董事長(zhǎng)、總經(jīng)理羅東平2024年年薪為237.3萬(wàn)元、較2023年增長(zhǎng)22.34萬(wàn)元，公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理葉海強(qiáng)2024年年薪多達(dá)256.93萬(wàn)元，較2023年增長(zhǎng)119.28萬(wàn)元。2024年，公司年薪超200萬(wàn)元的高管便多達(dá)4名。

一邊是管理人員的漲薪，另一邊則是公司大規(guī)模減員。2022年，山石網(wǎng)科員工總數(shù)為2105人，2024年下降至1663人，兩年時(shí)間公司減員442人。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向山石網(wǎng)科了解，自上市以來(lái)，公司昔日前四大股東或轉(zhuǎn)讓、或減持公司股份達(dá)19%，如此大比例地套現(xiàn)，在A股中并不常見(jiàn)，是否說(shuō)明公司原股東極不看好公司未來(lái)發(fā)展？

在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，公司正在持續(xù)虧損、優(yōu)化人員，削減成本的情形下，2024年公司管理層卻集體漲薪，該行為合理性在哪？2025年，公司管理費(fèi)用進(jìn)一步上升，公司管理層年薪是否仍在增長(zhǎng)？截至發(fā)稿，未獲得山石網(wǎng)科回應(yīng)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)普遍表現(xiàn)低迷的背景下，上市六年的山石網(wǎng)科自2022年陷入虧損泥潭，在持續(xù)虧損影響下，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備持續(xù)被消耗，目前公司在手貨幣資金已不足以覆蓋有息債務(wù)。山石網(wǎng)科也因?yàn)闃I(yè)績(jī)持續(xù)虧損，被信評(píng)機(jī)構(gòu)下調(diào)信用評(píng)級(jí)。

在面臨諸多困境的情形下，公司管理層卻在2024年集體漲薪。管理層在經(jīng)歷集體漲薪后，又能否將公司拉出虧損的泥潭？「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)保持關(guān)注。

*文中題圖來(lái)自：山石網(wǎng)科官網(wǎng)。