作者| 張帆

編輯| 黃繹達(dá)

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

11月18日，攜程集團(tuán)（9961.HK）公布了2025年第三季度業(yè)績(jī)。

財(cái)報(bào)顯示，攜程在今年Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入183億元，同比增長(zhǎng)16%；同期凈利潤(rùn)錄得199億元，同比增長(zhǎng)194%；今年前三季度的凈利潤(rùn)達(dá)290億元，同比增長(zhǎng)95%。

攜程Q3單季凈利潤(rùn)出現(xiàn)短期暴漲，主要是由于處置了某些投資，導(dǎo)致非經(jīng)營(yíng)性損益大幅增長(zhǎng)。關(guān)于這部分細(xì)節(jié)，攜程未作過(guò)多的披露，推測(cè)是處置“印度攜程”MakeMyTrip的股權(quán)收益。

但從營(yíng)收的維度來(lái)看，對(duì)于攜程這種龍頭公司而言，基于其目前的市占率水平、未來(lái)的可滲透空間與行業(yè)本身的景氣度等要素，有理由相信其利潤(rùn)增速將維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平。

攜程在2024前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)149億元，今年前三季度營(yíng)收的同比增速為16%，根據(jù)上述推論來(lái)合理假設(shè)，2025年前三季度，攜程的扣非凈利潤(rùn)增速大致與營(yíng)收同步，增長(zhǎng)至170億左右的水平。

圖：攜程集團(tuán)其他非經(jīng)營(yíng)性損益GSD；資料來(lái)源：wind，36氪

170億利潤(rùn)是什么概念？

A股旅游鏈各子版塊在今年前三季度的凈利潤(rùn)分別是，酒店15億、景區(qū)26億、航空運(yùn)輸149億，合計(jì)約190億。攜程170億扣非凈利潤(rùn)約等于整個(gè)旅游板塊凈利潤(rùn)的90%，更別說(shuō)財(cái)報(bào)字面上的290億了。

然而，對(duì)比營(yíng)收來(lái)看，酒店、景區(qū)、航空運(yùn)輸三大子板塊在今年前三季度的收入合計(jì)約5159億，同期攜程只有470億。這意味著攜程以不到整個(gè)旅游鏈10%的營(yíng)收，卻產(chǎn)生了超過(guò)整個(gè)旅游鏈90%的利潤(rùn)，當(dāng)前業(yè)務(wù)模式的盈利效率令人咂舌。

盈利能力方面，攜程Q3單季的毛利更是高達(dá)81.68%，甚至超過(guò)了愛(ài)馬仕（同期70%），比肩茅臺(tái)（同期91%）。而且，攜程的毛利率水平長(zhǎng)期超過(guò)80%。

圖：攜程與出行鏈子版塊的利潤(rùn)與營(yíng)收對(duì)比；資料來(lái)源：wind，36氪

酒店業(yè)是重災(zāi)區(qū)

從攜程的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，住宿預(yù)訂是第一大頭。2025Q3單季，住宿預(yù)訂實(shí)現(xiàn)營(yíng)收80億，約占公司整體收入的44%，同比增長(zhǎng)18%。

拉長(zhǎng)周期來(lái)看，如果以疫情為分界線，攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)在疫情前的高點(diǎn)是2019Q3，單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41億；而到了2025Q3，單季業(yè)務(wù)營(yíng)收接近翻倍，達(dá)到80億。

縱向比較來(lái)看，自2023年全面放開(kāi)后至今，攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的收入同比增速顯著高于同期A股酒店板塊的營(yíng)收同比。

圖：A股酒店板塊營(yíng)收與攜程出行預(yù)訂業(yè)務(wù)增速對(duì)比；資料來(lái)源：wind，36氪

這背后核心原因還是攜程的“流量陽(yáng)謀”。

2021年以后，由于整個(gè)酒店行業(yè)進(jìn)入局部過(guò)剩，疊加行業(yè)景氣度下行，競(jìng)爭(zhēng)烈度明顯上升。在業(yè)績(jī)壓力下，迫使部分酒店為了獲得流量支持，從而加大了對(duì)攜程這類OTA平臺(tái)的投入。

攜程是OTA市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2025年5月攜程App流量用戶達(dá)1.04億，遠(yuǎn)超其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且市占率第二的平臺(tái)也是攜程系的去哪兒，同期流量約4602萬(wàn)。所以，登陸攜程平臺(tái)，成為眾多酒店的必選項(xiàng)。

這就好比是一個(gè)囚徒困境，不加入就難以獲得酒店預(yù)訂訂單，但是當(dāng)所有人都加入后，市場(chǎng)對(duì)于住宿的總需求其實(shí)沒(méi)有大的變化，而酒店卻不得不持續(xù)向OTA支付高額渠道費(fèi)用。

事實(shí)上，不少酒店都想努力去“攜程化”，打造自身的服務(wù)App，提升自營(yíng)比例，但是效果普遍不佳。這一現(xiàn)象的背后，主要有以下四個(gè)方面的原因：

其一，是國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)過(guò)度分散的結(jié)果。2024年，中國(guó)酒店業(yè)市場(chǎng)規(guī)模已恢復(fù)至9832億元，連鎖化率約40%，雖處于持續(xù)提升的階段，但是相比發(fā)達(dá)國(guó)家70%的平均水平，依舊存在差距；

其二，國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)主要以低星酒店為主，普遍缺乏自建直銷渠道的能力，故而對(duì)以攜程為代表的OTA平臺(tái)形成強(qiáng)依賴，進(jìn)一步強(qiáng)化了渠道方的議價(jià)權(quán)；

其三，與海外市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)酒店業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展節(jié)奏存在顯著差異。海外酒店行業(yè)發(fā)展至成熟遠(yuǎn)早于互聯(lián)網(wǎng)崛起，頭部連鎖品牌擁有完善的自營(yíng)渠道；國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率的顯著提升則晚于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展進(jìn)程，這是OTA平臺(tái)得以搶占流量入口的主要原因之一；

其四，消費(fèi)者習(xí)慣的影響。酒店預(yù)訂在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以移動(dòng)端為主，這是OTA平臺(tái)形成流量壁壘的關(guān)鍵因素之一；反觀海外市場(chǎng)，PC端訂單占比更大，消費(fèi)者更多的是通過(guò)搜索網(wǎng)站等多元渠道來(lái)預(yù)訂酒店，因此酒店自營(yíng)渠道的競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較小。

上述原因都限制了中國(guó)酒店業(yè)對(duì)攜程等OTA平臺(tái)的話語(yǔ)權(quán)。

圖：國(guó)內(nèi)高星酒店為稀缺資源；資料來(lái)源：國(guó)金證券，36氪

從抽成比例來(lái)看，攜程對(duì)商家的抽傭比例跟所在細(xì)分行業(yè)和商家的議價(jià)能力有關(guān)。根據(jù)中泰證券研報(bào)，攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)綜合傭金率在8%-10%左右；對(duì)于流量?jī)A斜的特牌、金牌等傭金率更是高達(dá)12~15%。

圖：攜程住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的傭金率；資料來(lái)源：中泰證券，36氪

在市場(chǎng)集中度相對(duì)更高的機(jī)票市場(chǎng)，攜程的話語(yǔ)權(quán)明顯減弱，而且政策導(dǎo)向也進(jìn)一步壓縮了攜程等OTA的市場(chǎng)空間。2015年國(guó)資委針對(duì)航司提出“提直降代”，其核心導(dǎo)向正是顯著提升直銷比例，同時(shí)壓降代理費(fèi)用，明確規(guī)定經(jīng)濟(jì)艙代理手續(xù)費(fèi)按10-15元/航段的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

結(jié)合成本來(lái)看，鐵路票務(wù)市場(chǎng)有一家獨(dú)大的12306，機(jī)票市場(chǎng)中攜程的議價(jià)能力和代理傭金收入增長(zhǎng)均受到明顯限制，攜程在交通票務(wù)代理的盈利空間正遭受多方面的擠壓，缺乏主導(dǎo)權(quán)之下，幾乎淪為流量導(dǎo)流通道。如此業(yè)務(wù)價(jià)值，資本市場(chǎng)亦很難給予其高估值。

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