導(dǎo)讀：胖改17個月，永輝變得更好了還是更差了？

蒙嘉怡丨作者

木魚丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

11月11日，永輝超市股份有限公司（以下簡稱永輝）再次發(fā)布股東減持股份計(jì)劃公告，公司董事長張軒松及其一致行動人因自身資金需求擬通過集中競價交易方式減持公司股份合計(jì)不超過9075萬股，即不超過公司總股本的1%。

截至2025年6月30日，張軒松及其一致行動人合計(jì)持股永輝超市12.75億股，占比14.05%。按照永輝超市11月11日收盤價4.74元/股計(jì)算，本次減持金額約為4.3億元。

10月16日，永輝副總裁羅雯霞已減持部分股份，更早前的7月，作為永輝前五大股東的北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司也有減持行為，合計(jì)減持1.14億股，占公司當(dāng)時總股本的1.2567%，減持總金額超過6億元。

前十大股東的持股比例也出現(xiàn)整體下滑，由2024年末的57.61%降至2025年三季度的56.45%。盡管香港中央結(jié)算有限公司與喜世潤合潤7號私募證券投資基金在此期間略有增持，持股分別由1.01%升至1.09%、0.74%升至0.85%，但其余主要股東多數(shù)選擇減持或持股不變。

大股東減持的同時，永輝的股東戶數(shù)也在大幅減少。永輝三季報(bào)顯示，截至2025年9月30日，永輝普通股股東總數(shù)為30.94萬戶，而2024年底，該數(shù)據(jù)為46.61萬戶，股東戶數(shù)減少了15.67萬戶，下降幅度達(dá)33.62%。

股東撤離的背后，是永輝持續(xù)惡化的經(jīng)營狀況。2025年前三季度，永輝實(shí)現(xiàn)營收424億元，同比下降22.21%，虧損7億元。2021年至2024年，永輝共計(jì)錄得歸母凈虧損95.01億元，加上2025年前三季度的虧損額，不到五年虧超百億。

胖改戰(zhàn)略實(shí)施17個月來，永輝發(fā)布了6份季度報(bào)告。壹覽商業(yè)通過深入分析這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以客觀評估這場改革的實(shí)際成效。

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轉(zhuǎn)型未能止頹，業(yè)績持續(xù)探底

永輝的業(yè)績狀況十分嚴(yán)峻，胖改并未能扭轉(zhuǎn)頹勢。

從收入端看，2025年第三季度營收124.86億元，較去年同期的167.70億元下滑25.55%，且單季度營收降幅持續(xù)擴(kuò)大：2025年第一季度、第二季度營收同比分別下滑19.32%、22.62%，較2024年第二季度11.58%的降幅翻倍。

這主要源于兩個方面：一是為“斷臂求生”，公司大規(guī)模關(guān)閉虧損門店，2025年前三季度關(guān)閉了331家門店，直接導(dǎo)致營收來源減少；二是大量門店在進(jìn)行調(diào)改期間的歇業(yè)也影響了正常經(jīng)營，2025年前三季度調(diào)改已開業(yè)門店達(dá)407家。

營收規(guī)模在收縮，成本控制卻非常有限。

從營收成本的絕對值來看，自2024年6月胖改以來，營業(yè)總成本始終保持雙位數(shù)下降，從2024年第二季度的169.08億元下滑至2025年第三季度的133.42億元。但從更詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，這主要是業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮的被動結(jié)果，而非主動提升管理成效。

具體看，除2025年一季度毛利率短暫突破20%外，其余時期銷售毛利率始終徘徊在19%左右，較2023年未見改善。這表明胖改在提升商品力、優(yōu)化供應(yīng)鏈等核心環(huán)節(jié)并未取得實(shí)質(zhì)性突破。

與此同時，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的絕對值雖有所下滑，但降幅小于營收降幅。同時，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率在多數(shù)時間內(nèi)上升，2024年第三季度銷售費(fèi)用率達(dá)到2023年以來的高點(diǎn)。

需要說明的是，營收快速下降期間費(fèi)用率上升是正?，F(xiàn)象。銷售、管理費(fèi)用的大頭是職工薪酬，而企業(yè)不可能因營收下降迅速大幅度裁員降薪，這導(dǎo)致了費(fèi)用率被動上升。

研發(fā)費(fèi)用在2024年第四季度后轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)更為值得關(guān)注。一位八大審計(jì)師分析，這通常涉及稅務(wù)相關(guān)的會計(jì)調(diào)整，反映了研發(fā)項(xiàng)目的稅務(wù)處理變化。

營收大幅下降而費(fèi)用降幅滯后，自然導(dǎo)致費(fèi)用對利潤的侵蝕效應(yīng)凸顯。

于是我們看到，除了2025年第一季度的歸屬于上市公司股東的凈利潤為正，胖改以來的另外5個季度，永輝每個季度都虧損3億以上的金額，2024年第四季度虧損超13億人民幣，凈利率在-10.65%——0.84%之間徘徊。

2

胖改未能止血，反致失血

問題更嚴(yán)重的是，胖改不僅未能止血，反而加劇了企業(yè)的失血狀態(tài)。

要知道，胖改的第一步，通常是閉店。永輝的門店數(shù)量從2023年末的1000家銳減至2025年9月末的450家，21個月關(guān)閉超一半，這種大開大合，在中國零售業(yè)發(fā)展史上也屬罕見。

與之相伴的是高昂的閉店成本。根據(jù)永輝今年以來發(fā)布的董事會的會議決議公告，閉店損失從2024年第二季度的1.68億上升至2025年第三季度的6.12億，根據(jù)公布的閉店數(shù)測算，關(guān)閉一家門店的成本從2024年第二季度的374.21萬元上升至2025年第三季度的588.06萬元，漲幅達(dá)57%。

單店成本的飆升意味著后期關(guān)閉的門店可能租賃合同未到期，違約賠償金更高；關(guān)店流程中涉及的員工遣散、供應(yīng)商清償?shù)壬坪蟪杀揪薮蟆?/p>

但胖改卻未能帶來應(yīng)有的成效。季度報(bào)顯示，永輝近6個季度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額波動劇烈，2025年第三季度其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由上年同期的8.36億元轉(zhuǎn)為-0.68億元，意味著永輝的入不敷出，也表明主營業(yè)務(wù)的“造血”功能極不穩(wěn)定。

沉重的閉店負(fù)擔(dān)，疊加不穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，正在快速消耗永輝的現(xiàn)金儲備。季度報(bào)顯示，其貨幣資金從2024年6月的50.60億元降至2025年9月的33.58億元，減少17.02億元，是其近3年來最低水平。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額也從48.86億元降至31.11億元。

與此同時，賬面流動負(fù)債與流動資產(chǎn)的差額呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，達(dá)到了65.97億元，為有史以來最高，永輝的流動性愈趨緊張。

而現(xiàn)金的快速消耗，直接源于經(jīng)營活動的現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及投資、籌資活動的凈流出。

自胖改以來，永輝籌資活動現(xiàn)金流已經(jīng)連續(xù)六個季度為負(fù)數(shù)，總流出超44億元，這表明公司償債金額遠(yuǎn)超新增融資，可能是永輝沒有發(fā)展動力去借，也可能是融資渠道受限。

值得注意的是，永輝的投資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)數(shù)，且收到其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金、支付其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金自2024年以來大幅飆升，上述審計(jì)師表示，這意味著企業(yè)對外投資（如理財(cái)、股票等）金額非常大，側(cè)面印證了公司對主營業(yè)務(wù)增長信心不足，進(jìn)一步凸顯了轉(zhuǎn)型的迷茫與困境。

現(xiàn)金儲備減少，短期償債能力顯著惡化。最近6個季度，永輝的流動比率始終低于0.8，且在2025年6月后進(jìn)一步下滑至0.63。保守速動比率長期低于0.45，2025年9月僅為0.32。

流動比率低于1，意味著即使將全部流動資產(chǎn)變現(xiàn)，也無法覆蓋一年內(nèi)到期的短期債務(wù)。而剔除變現(xiàn)能力較差的存貨后，速動比率更低，表明公司缺乏能夠立即用于償債的優(yōu)質(zhì)流動資產(chǎn)，短期支付能力岌岌可危。

與此同時，永輝的資產(chǎn)負(fù)債率從2024年6月的87.06%一路攀升至2025年9月的88.96%。與之相對的，步步高的資產(chǎn)負(fù)債率從2024年6月的86.77%下降至2025年9月的61.07%，且維持在60%左右的數(shù)值整整一年，高鑫零售則長期維持在65%上下。

永輝超85%的資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)中都屬少見，這意味著永輝的資產(chǎn)絕大部分由負(fù)債形成，而非股東投入。杠桿率過高，使得公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)非常脆弱，任何經(jīng)營上的風(fēng)吹草動都可能引發(fā)償債危機(jī)。

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線上業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，數(shù)字化短板凸顯

在零售業(yè)普遍線上化的今天，永輝的線上業(yè)務(wù)反而倒退，與其轉(zhuǎn)型口號形成鮮明對比。

線上營收加速下滑。2025年第三季度永輝的線上業(yè)務(wù)營業(yè)收入22.9億元，同比下滑38.61%，自2024年第一季度以來，單季度線上業(yè)務(wù)收入持續(xù)收縮，且連續(xù)六個季度降幅擴(kuò)大。這表明永輝在線上獲客、用戶體驗(yàn)、履約效率等方面存在明顯短板。

盡管永輝強(qiáng)調(diào)2025年上半年線上業(yè)務(wù)同比減虧3475萬元，且線上店倉業(yè)態(tài)已實(shí)現(xiàn)全面盈利，但減虧主要源于業(yè)務(wù)規(guī)模收縮而非效率實(shí)質(zhì)性提升，線上業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)。

其中，自營到家業(yè)務(wù)季度銷售額從2024年第二季度的20.9億元降至2025年第三季度的12.9億元，日均單量從31.4萬單降至19.1萬單。盡管月均次月復(fù)購率保持在55.54%的較高水平，顯示核心用戶群體仍保持一定忠誠度，但整體客群規(guī)模正在萎縮。

第三方平臺到家業(yè)務(wù)表現(xiàn)更為慘淡，同期季度銷售額從16.4億元降至9.9億元。單均消費(fèi)的大幅下滑更為致命。第三方平臺到家業(yè)務(wù)的單均消費(fèi)額從2024年第二季度的100.97元一路走低至2025年第三季度的71.34元，這可能意味著訂單多為小額商品。在履單成本高企的背景下，低客單價訂單很難實(shí)現(xiàn)盈利，線上業(yè)務(wù)可能陷入“做得越多、虧得越多”的困境。

為扭轉(zhuǎn)這一局面，永輝試圖通過線上渠道擴(kuò)大調(diào)改店的綜合服務(wù)范圍，打造"烘焙熟食"頻道，并已開通99家調(diào)改門店的線上業(yè)務(wù)。同時，在今年年初，永輝在福州試點(diǎn)24小時全品類配送服務(wù)，免配送門檻不變。

然而，這些舉措更多是防御性的業(yè)務(wù)延伸，而非基于數(shù)字化能力的創(chuàng)新突破，難以從根本上彌補(bǔ)線上獲客、履約效率的短板。

4

運(yùn)營效率承壓與人力矛盾

除了業(yè)績與財(cái)務(wù)的表層困境，永輝在運(yùn)營效率與人力管理方面也存在諸多隱憂，進(jìn)一步暴露了轉(zhuǎn)型未能觸及經(jīng)營本質(zhì)的問題。

存貨周轉(zhuǎn)效率不穩(wěn)定。2024年二季度至2025年三季度，永輝存貨周轉(zhuǎn)率在0.68次至2.28次之間大幅波動，對應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)波動范圍為39.54天至51.33天。

其中，2024年第四季度存貨周轉(zhuǎn)率僅0.68次，環(huán)比下滑67%，同比下滑34.6%；即便2025年一季度周轉(zhuǎn)率反彈至2.28次，也僅是四季度閉店積壓庫存集中清庫的被動結(jié)果，后續(xù)二、三季度又回落，印證該趨勢不具備可持續(xù)性。

主動的庫存管理優(yōu)化，核心是提升庫存使用效率，在不影響終端銷售的前提下減少庫存占用。因此，健康的庫存優(yōu)化必然呈現(xiàn)，存貨同比降幅≥營收同比降幅，甚至營收能夠微增，同時毛利率保持穩(wěn)定。這意味著企業(yè)用更少的庫存支撐了相近的銷售額，運(yùn)營效率實(shí)質(zhì)提升。

但永輝的實(shí)際數(shù)據(jù)完全背離這一邏輯。2024年第四季度，營收同比下滑21.32%，而存貨僅同比減少14.64%；2025年一季度，營收同比下滑19.32%，存貨同比減少23.82%。同時，從絕對額看，存貨減少的絕對額也低于營收下滑絕對額。這說明不是用更少庫存支撐相近營收，而是需求少了太多，庫存不得不砍。

更關(guān)鍵的佐證在于毛利率的波動。2024年第四季度存貨周轉(zhuǎn)率觸底時，毛利率僅18.84%，這意味著2024年第四季度的庫存消化可能伴隨折價；而2025年一季度的毛利率反彈，只是集中清庫后庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化的短期效應(yīng)，并非運(yùn)營效率提升帶來的盈利改善。若真是主動優(yōu)化，毛利率應(yīng)呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的趨勢，而非與周轉(zhuǎn)率同步震蕩。

這也進(jìn)一步印證了永輝胖改未解決商品力不足導(dǎo)致終端需求疲軟，供應(yīng)鏈效率不足的核心矛盾。

在學(xué)習(xí)胖東來模式的過程中，永輝特別強(qiáng)調(diào)提升員工待遇。2025年2月，永輝宣布面向調(diào)改門店一線員工分紅1139萬元，惠及員工超過8000人；截至2025年3月，其41家調(diào)改門店已向員工累計(jì)分紅超2600萬。

然表面數(shù)據(jù)與實(shí)際狀況存在差距。從薪酬數(shù)據(jù)看，2024年永輝人均薪酬從80686元升至92467元，漲幅達(dá)14.6%。但若剔除辭退福利的影響，實(shí)際人均薪酬漲幅僅為8.78%。

更重要的是，這些表面漲薪的背后，是永輝員工總數(shù)的急劇減少。從2023年末到2024年末，永輝在職員工總數(shù)從98513人減少至79224人，裁員比例達(dá)19.58%。其中技術(shù)人員從724人減少至449人，降幅達(dá)38%。

核心技術(shù)人才的大量流失，可能進(jìn)一步影響公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力，與行業(yè)數(shù)字化升級的趨勢背道而馳；而大規(guī)模裁員與表面漲薪的并行，也難以真正激發(fā)留任員工的積極性，反而可能引發(fā)內(nèi)部管理矛盾，不利于企業(yè)長期發(fā)展。

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胖改陣痛還要持續(xù)多久？

17個月的胖改，永輝付出的代價是巨大的：關(guān)停半數(shù)門店，損失百億市值，流失大量投資者。然而，從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，改革的效果遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期：營收加速下滑，虧損持續(xù)擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，現(xiàn)金流瀕臨枯竭。

當(dāng)前的永輝，正如在財(cái)報(bào)中解釋的那樣“處于轉(zhuǎn)型的深水期和持續(xù)陣痛期”，雖然走上了胖改之路，并取得了一些門店層面的積極跡象，但這些點(diǎn)上的突破尚未能形成根本性好轉(zhuǎn)。

面對日益激烈的市場競爭和持續(xù)變化的消費(fèi)環(huán)境，永輝需要的不僅是決心，更需要在商品力、運(yùn)營效率和數(shù)字化能力上實(shí)現(xiàn)真正的突破。