文 | 劉意默

資本市場的情緒向來難以捉摸，而這次輪到了小米。

11月18日，小米發(fā)布Q3財報，第三季度公司營收1131億元，同比增長22.3%；經(jīng)調(diào)整凈利潤113億元，同比大增80.9%。不可謂不亮眼。

但是亮眼的業(yè)績數(shù)字背后，資本市場似乎并未買賬。財報發(fā)布后的幾天，小米股價接連下跌，股價跌至40港元以下。11月21日，小米股價報收38.08港元，較今年年中60港元的高點已回撤超過30%。

難道小米真的基本面出了問題嗎？

在股價回調(diào)和業(yè)績增長的“雙向奔赴”下，小米的市盈率已經(jīng)來到了20倍，便宜的不像是一家科技公司。

在輿論跟風和情緒裹挾之下，應當看到的是，小米在今年前三季度研發(fā)收入占比達到8%的強度，可以比肩蘋果公司2025財年的研發(fā)力度，同時其IoT與汽車出海預期成為未來新的增長點。

也許，在小米和雷軍克服了眼前各界的批評并且從自身找到問題所在之后，由基本面到研發(fā)投入及未來出海增長可以成為小米股價的最大壓艙石。

財報下的高光小米

單從財報數(shù)據(jù)看，小米的Q3財報表現(xiàn)頗為亮眼。

小米當季1131億元的營收超過了市場預期的1125億元，這也是小米連續(xù)第四個季度營收超過千億，同時盈利能力大幅提升，經(jīng)調(diào)整凈利潤為113億元，同比猛增80.9%，創(chuàng)下歷史新高。

從主要業(yè)務板塊來看，小米Q3也不乏亮點。

智能電動汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務Q3營收290億元，同比增長199.2%，收入增長近兩倍，更重要的是，這是小米汽車首次實現(xiàn)單季度盈利，并且當季交付108796臺新車，平均下來每月交付36000多臺。

此外，三季度汽車業(yè)務毛利率由去年同期的17.1%上升至25.5%。財報稱，毛利率提升主要由于核心零部件成本下降、單位制造成本降低、Xiaomi SU7 Ultra今年開始交付所致。

就在財報發(fā)布兩天后，11月20日，小米宣布用一年七個月的時間實現(xiàn)了50萬輛整車下線，這也是新能源汽車行業(yè)的最快紀錄。雖然目前還處于投入期，但從交付到盈利僅用了不到兩年時間，小米Q3財報已經(jīng)初步顯示出汽車業(yè)務的盈利潛力。

公司的手機×AIoT業(yè)務Q3營收841億元，同比增長1.6%。其中智能手機業(yè)務Q3收入460億元，同比增長1.6%，當季小米手機的全球出貨量為4330萬臺，連續(xù)九個季度同比增長。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2025 年第三季度，全球智能手機出貨量的排行上，市占率13.5%的小米仍然穩(wěn)坐第三，僅次于三星和蘋果。

作為小米基本盤的另一塊業(yè)務，AIoT也表現(xiàn)穩(wěn)健，小米loT與生活消費產(chǎn)品收入276億元，連續(xù)七個季度保持增長，毛利率23.9%，同時小米AIoT平臺已連接IoT設備數(shù)達10.4億。

值得一提的是，小米IoT業(yè)務海外和國內(nèi)呈現(xiàn)不同的格局。三季度，小米海外IoT收入創(chuàng)歷史新高。盧偉冰表示：“在海外家電市場，中國品牌尚未成為主流，存在5—10倍的增長空間?！?/p>

但在國內(nèi)，第三季度小米智能大家電收入同比減少了15.7%，雖然財報將其解釋為“主要受國家補貼退坡及競爭加劇影響?！钡袠I(yè)正面臨激烈競爭是不爭的事實。

2025年以來，小米AI業(yè)務也在推進。除了受到關注的前DeepSeek研究員羅福莉官宣入職，今年小米在AI領域還有其他進展。

比如，4月30日，小米開源了首個為推理（Reasoning）而生的大模型“Xiaomi MiMo”；9月19日，小米開源首個原生端到端語音大模型Xiaomi-MiMo-Audio。盧偉冰也表示，小米的AI團隊組隊一年左右的時間內(nèi)，已經(jīng)陸續(xù)有不少遠超小米預期的產(chǎn)出。

雖然AI業(yè)務目前還不能直接帶來收益，但智能手機作為AGI可能最先應用的終端之一，在行業(yè)重磅選手蘋果AI項目進展緩慢，屢次跳票的背景下，給了小米追趕的機會。

隨著主營業(yè)務水漲船高的，還有小米的研發(fā)費用。小米三季度研發(fā)支出91億元，同比增長52.1％，前三季度累積研發(fā)投入235億元，已經(jīng)接近去年全年水平，預計全年研發(fā)投入超過300億元。

小米第三季度8％的研發(fā)強度，已經(jīng)與蘋果2025財年8.3％的研發(fā)強度接近，未來一段時間，小米也大概率會保持或超過這個水平。雖然衡量一家科技公司的研發(fā)能力，除了研發(fā)強度還有研發(fā)效率，但在新技術尚未全面爆發(fā)的關口，選擇提高研發(fā)投入投資未來，顯然是一個合理的選擇。

可以說Q3財報展示的是這樣一個小米：老業(yè)務穩(wěn)住陣腳，新業(yè)務嶄露頭角，即使是暫時不掙錢的業(yè)務，也在穩(wěn)步推進。

但是，為什么資本市場沒有買單？

挑戰(zhàn)之下，尋找小米的壓艙石

小米的財報在業(yè)績上展現(xiàn)出了傲人的表現(xiàn)，不過透視小米的業(yè)務發(fā)展來看，高光的業(yè)績背后，業(yè)務上，小米目前面臨兩大考驗。

一是汽車業(yè)務訂單未來增長的動力。

海豚投研統(tǒng)計分析指出，小米汽車當前周訂單已下滑至4000-5000輛，按月計算不足20000輛。如果維持此水平不推出新車，到明年年中，小米汽車的積壓訂單將會釋放完畢，供需格局也可能會發(fā)生變化。

同時，2026年新的汽車購置稅政策開始施行，也給汽車行業(yè)帶來了更多不確定性。盧偉冰在財報電話會上說，他認為2026年會充滿挑戰(zhàn)，在汽車購置稅政策和競爭格局影響下，2026年小米汽車毛利率可能相較今年會有一定程度下降。

在小米汽車單季度開始盈利，或者說實現(xiàn)從0到1的突破之后，市場下一個關注點變?yōu)榱耍绾螌崿F(xiàn)從1到10的快速發(fā)展，而這還需要小米在未來給出更積極的回應。

小米業(yè)務的第二大考驗來自手機×AIoT業(yè)務。

財報顯示，Q3小米智能手機平均售價1062.8元，創(chuàng)下了近八個季度新低，雖然這可能只是短期表現(xiàn)，但是隨著存儲元器件成本上漲的壓力到來，未來利潤可能會被進一步壓縮。

IoT家電業(yè)務上，小米也有一些短板需要補齊。

據(jù)市場媒體報道，小米家電業(yè)務仍存在線下建設的短板。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年前7個月，線下空調(diào)領域，小米的市占率為0.25%，遠低于美的、格力的30％左右。

今年5月，雷軍曾明確表示“IoT家電業(yè)務已經(jīng)變成了小米的戰(zhàn)略業(yè)務”，小米家電如果能補上線下渠道這一課，勢必會在未來獲得更多增量，也有助于緩解國補退潮后的銷售壓力。

不過，長期來看小米也有市場股價的壓艙石。

今年，小米大家電和零售開啟出海，2027年被小米定為汽車出海元年，長期業(yè)務如芯片、AI等也在穩(wěn)步推進，這些都會帶來新增量，同時小米還有充足的現(xiàn)金儲備，截止三季度末，小米現(xiàn)金儲備為2367億元。

小米17系列的改名曾引來一些爭議，但是從結果來看，今年小米17系列的產(chǎn)品策略是成功的。10月23日，盧偉冰透露，小米17系列中，定價更高的Pro版本占據(jù)了80％的銷量，也就意味著更多訂單流向了客單價更高的產(chǎn)品。

此外，股價回調(diào)后，小米市盈率（TTM）已降至20倍左右，對市場展示出更大的吸引力。

市場情緒不是孤立存在的，一家企業(yè)在多大程度上被認可，除了具體業(yè)務的表現(xiàn)，也必然受到營銷和輿論的影響，對于雷軍和小米來說，成為科技圈頂流的好處是顯而易見的，可以省掉巨大的營銷費用，獲得用戶的深度認可。但名氣與關注越多，必然會伴隨情緒放大的衍生風險。

關鍵在于，小米如何兌現(xiàn)之前的承諾，提供產(chǎn)品層面的可驗證性。

對于市場的觀察者來說，判斷一家企業(yè)，應該關注的是這家企業(yè)提供價值的能力。正如著名管理學家彼得·德魯克所說，品牌最重要的就是做兩件事：一件是創(chuàng)造價值，另外一件是傳播價值。但前者是基礎，后者只是助力前者的工具。

小米未來在二級市場的表現(xiàn)，很大程度上就取決于小米未來創(chuàng)造價值的能力。