我們?cè)賮?lái)看一家主營(yíng)“瓶級(jí)聚酯切片”的上市公司，江蘇三房巷聚材股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：三房巷）成立于1994年，2003年3月在上交所主板上市。三房巷已形成了“PTA-瓶級(jí)聚酯切片”產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的大型生產(chǎn)基地，產(chǎn)能、產(chǎn)量均位居全國(guó)前列。

三房巷堅(jiān)持專注主業(yè)，擁有先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和設(shè)備、一流的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和管理體系。生產(chǎn)的“翠鈺”牌瓶級(jí)聚酯切片獲得“中國(guó)馳名商標(biāo)”等稱號(hào)，目前已開發(fā)出9種全系列產(chǎn)品，主要客戶有可口可樂、百事可樂、康師傅、今麥郎、益海嘉里、達(dá)能集團(tuán)、紫江集團(tuán)和五糧液等國(guó)內(nèi)外知名食品飲料企業(yè)。

2025年前三季度，三房巷的營(yíng)收同比下跌12.5%，結(jié)束了連續(xù)四年的增長(zhǎng)，掉入了與同行們一樣的走勢(shì)。在2019年重大重組后，三房巷的規(guī)模就突破了200億元，疫情下的前兩年有所回調(diào)，從2022年以來(lái)不斷小幅刷新營(yíng)收紀(jì)錄，但均未超過(guò)250億元，已經(jīng)是典型的成熟期企業(yè)了。

“瓶級(jí)聚酯切片”是三房巷占比近八成的核心業(yè)務(wù)，這和我們先前看過(guò)的萬(wàn)凱新材的“瓶級(jí)PET”基本就是同一產(chǎn)品，兩家都是以此為主業(yè)的上市化工企業(yè)。“PTA”業(yè)務(wù)的占比也不低，還有少量的“電、蒸汽”和“工程塑料”等業(yè)務(wù)。三房巷的國(guó)外市場(chǎng)占比為37.1%，在部分占比高的年份，國(guó)外市場(chǎng)占比曾超過(guò)四成，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)還開展得不錯(cuò)。

凈利潤(rùn)的表現(xiàn)就沒有營(yíng)收那么好了，甚至還不如同行萬(wàn)凱新材，因?yàn)槿肯镌?023年就出現(xiàn)了虧損，2025年前三季度，不僅沒能扭虧，甚至虧損還有所擴(kuò)大。

在2018年時(shí)，毛利率還高達(dá)12.1%，之后就進(jìn)入了持續(xù)多年的下滑；只有2022年“行業(yè)大繁榮”時(shí)，有過(guò)小幅反彈，2025年前三季度仍在下滑，并沒有像同行那樣出現(xiàn)反彈的跡象。

銷售凈利率在2019年下降1個(gè)百分點(diǎn)后，后續(xù)幾年都基本穩(wěn)住了，2022年，還較三年前增長(zhǎng)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，這幾年毛利率下滑的影響，通過(guò)壓縮費(fèi)用等措施給抹平了。但是，從2023年以來(lái)，就再也抹不平了，在毛利率極低，甚至是負(fù)數(shù)的情況下，就已經(jīng)不是靠“節(jié)省”可以解決的問題了。

在2022年及以前的年份，“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招玩得不錯(cuò)，通過(guò)高運(yùn)營(yíng)效率和高杠桿，解決了毛利率和銷售凈利率較低的問題。至于說(shuō)虧損后的這兩年多，形勢(shì)當(dāng)然就嚴(yán)峻起來(lái)了，對(duì)于玩杠桿經(jīng)營(yíng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，情況當(dāng)然也會(huì)更麻煩。

2021年和2022年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間在4個(gè)百分點(diǎn)左右，毛利率雖然較低，但三房巷的期間費(fèi)用規(guī)模和占營(yíng)收比也比較低，還是能取得較好業(yè)績(jī)的。2023年和2024年的期間費(fèi)用占營(yíng)收比基本穩(wěn)定，但毛利率跌至原點(diǎn)附近，這些期間費(fèi)用和“稅金及附加”，基本上就都得算成虧損了。

2025年前三季度的情況就更加嚴(yán)峻了，不僅是毛利率還在下滑，還因?yàn)闋I(yíng)收同比下跌，期間費(fèi)用占營(yíng)收比也有明顯上升，此時(shí)連“稅金及附加”占營(yíng)收比也在上升，在三重?cái)D壓下，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間就下跌至-3.7%了。

我們順帶說(shuō)一下，為什么在營(yíng)收下跌的情況下，“稅金及附加”占營(yíng)收比不降反升呢？2025年前三季度的“稅金及附加”為4172萬(wàn)元，2024年前三季度為3954萬(wàn)元，按理說(shuō)，毛利率為負(fù)數(shù)，而且虧損在擴(kuò)大，不是增值稅的進(jìn)項(xiàng)稅額更多了嗎，怎么會(huì)多交稅呢？其實(shí)是固定資產(chǎn)的投資規(guī)模大幅下降了，固定資產(chǎn)可抵扣的進(jìn)項(xiàng)下降，增值稅負(fù)擔(dān)不降反升，附加稅也就跟著增長(zhǎng)了。這方面需要在年報(bào)發(fā)布時(shí)再細(xì)看，到時(shí)候我們會(huì)選擇一些典型的上市公司來(lái)專門看一看。

在其他收益方面，從2023年以來(lái)，都成了凈損失的狀態(tài)，主要是因?yàn)樵诿氏陆岛螅百Y產(chǎn)減值損失”增長(zhǎng)，2024年還有“信用減值損失”增長(zhǎng)，2025年前三季度可能是因?yàn)檫€沒到年底的原因，“資產(chǎn)減值損失”方面，似乎問題還不大。

前幾年表現(xiàn)較好的“投資收益”，也從貢獻(xiàn)變成了損失，特別是2024年損失慘重，主要并不是“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”，而是與交易性金融資產(chǎn)相關(guān)的收益或損失，“公允價(jià)值變動(dòng)收益”的情況也類似。我們就不去細(xì)找原因了，因?yàn)閷?duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損的三房巷來(lái)說(shuō)，這些情況并不是太重要。

分季度來(lái)看，營(yíng)收連續(xù)下跌已經(jīng)持續(xù)了五個(gè)季度，虧損已經(jīng)持續(xù)了十個(gè)季度，整個(gè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)非常嚴(yán)峻。從前兩年的情況看，四季度都是當(dāng)年虧損最嚴(yán)重的季度，這就會(huì)讓2025年四季度的壓力陡增。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)方面看，也是連續(xù)十個(gè)季度都是虧損狀態(tài)，主要原因是毛利率下跌。已經(jīng)連續(xù)超過(guò)九個(gè)季度的毛利率不足1%，在2025年的三個(gè)季度中，二季度和三季度的毛利率都負(fù)數(shù)，還有擴(kuò)大的趨勢(shì)，并由此導(dǎo)致了2025年三季度這個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損最為嚴(yán)重的季度。這樣的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)，結(jié)合著傳統(tǒng)上四季度表現(xiàn)較差的情況，三房巷現(xiàn)在可能是頭比較大的。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”波動(dòng)較大，表現(xiàn)并不算好，2025年前三季度的優(yōu)異表現(xiàn)，顯然是不可持續(xù)的。我們前面已經(jīng)說(shuō)到，三房巷是成熟期企業(yè)，這些年的營(yíng)收規(guī)模并沒有持續(xù)大幅增長(zhǎng)，這樣的現(xiàn)金流表現(xiàn)確實(shí)有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去。

從2022年，化工行業(yè)大繁榮以來(lái)，三房巷也加大了固定資產(chǎn)類的投資，部分原因是看好后市，部分原因可能是同行的大額投資刺激，或許也有部分原因是基于稅收成本等考慮。但結(jié)果和同行一樣，大量項(xiàng)目建成后，卻面臨的是下行的市場(chǎng)。2025年前三季度的投資規(guī)模大幅下降，這當(dāng)然可以減輕資金壓力，也能避免相關(guān)的成本費(fèi)用繼續(xù)上升，但也會(huì)導(dǎo)致“稅金及附加”的增長(zhǎng)，這方面我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)說(shuō)過(guò)了。

經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的增長(zhǎng)主要集中在2024年末，2025年三季度末仍在增長(zhǎng)； 固定資產(chǎn)在2022年還出現(xiàn)過(guò)下跌，之后的兩年處于波動(dòng)之中，主要的增長(zhǎng)集中在2025年前三季度。這和同行萬(wàn)凱新材的情況類似，主要的產(chǎn)能在2025年新建成，從大家都在大量新增產(chǎn)能的情況看，“瓶級(jí)聚酯切片”市場(chǎng)能否回暖的不確定性，其實(shí)是在增加的。

2025年三季度的存貨規(guī)模增長(zhǎng)了9億元，雖然周轉(zhuǎn)天數(shù)沒有變化，但并不排除其產(chǎn)品積壓滯銷的問題。原因是存貨是按期初和期末的平均數(shù)計(jì)算的，而在此期間的營(yíng)收是下降的，在特殊情況下，該指標(biāo)并不能完全反映企業(yè)的實(shí)際情況，這里正是這種特殊情況。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”大幅下降，“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”大幅上升，再加上“合同負(fù)債”（全部是“預(yù)收貨款”）也有所增長(zhǎng)，“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)較好的原因就在這里，也就是對(duì)往來(lái)欠款方面的調(diào)節(jié)上。

三房巷的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較重，由此導(dǎo)致其的長(zhǎng)短期償債能力都不是特別強(qiáng)，特別是2024年以來(lái)的短期償債能力下滑嚴(yán)重。隨著后續(xù)固定資產(chǎn)類投資的下降，情況可能會(huì)逐步好轉(zhuǎn)。

三房巷2024年末的有息負(fù)債規(guī)模超過(guò)了80億元，2025年三季度末略有下降，但仍然處于高位。想去杠桿，就還得市場(chǎng)和業(yè)績(jī)配合才行。

三房巷的情況不是太好，和同行一樣，大規(guī)模的項(xiàng)目建設(shè)后，就是市場(chǎng)需求的萎縮。營(yíng)收下跌，毛利率下降，再結(jié)合著期間費(fèi)用的增長(zhǎng)，三重壓力之下，除了等，還有更好的辦法嗎？

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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