文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

“建議聯(lián)影醫(yī)療改成連陰醫(yī)療”，這句來自股吧的吐槽，像一根刺，扎在廣大散戶的心頭。

聯(lián)影醫(yī)療日前發(fā)布公告，宣告員工持股平臺為期三個月的減持計劃正式收官。此次合計減持1300余萬股，套現(xiàn)約18.2億元，持股比例從6.62%降至4.999985%，跌破“5%紅線”，退出大股東行列。

截圖來源于公司公告

這標志著聯(lián)影醫(yī)療的員工持股計劃迎來一波集中兌現(xiàn)，800余名員工共同分享了這次資本市場的“造富盛宴”。

源媒匯根據(jù)員工持股計劃披露的持股比例測算，除實控人薛敏外，有4名高管通過此次減持套現(xiàn)超億元，12名高管分得千萬元級收益，剩余800余名員工平均分得收益超過百萬元級。

值得一提的是，2025年8月初披露減持計劃時，聯(lián)影醫(yī)療的股價在130元附近，后期雖然一度上沖至164元的階段性高點，但隨后一路震蕩下行，尤其是臨近減持終止時間，更是持續(xù)陰跌，又跌回了披露前的130元附近。

這已是市場熟悉的戲碼第二次上演。類似的造富故事，在一年前便已拉開序幕。

01

減持造就16名千萬富豪

2024年4月至7月，聯(lián)影醫(yī)療五大員工持股平臺——寧波影聚、影力、影健、影康及上海影董，用短短3個多月時間完成了首輪減持。

公告顯示，上述五大員工持股平臺在102.60元-140.37元的價格區(qū)間，拋售740余萬股公司股票，占總股本的0.91%，合計套現(xiàn)約8.94億元。740余萬股的實際減持數(shù)額，低于原定的“不超過820余萬股”的減持計劃，最終有70余萬股未完成減持。

截圖來源于公司公告

這次減持后，聯(lián)影醫(yī)療五大員工持股平臺仍持有6.62%的公司股份，為后續(xù)第二輪減持埋下了伏筆。

緊隨2024年首輪減持之后，聯(lián)影醫(yī)療員工持股平臺于2025年啟動了規(guī)模更大的第二輪減持。公告顯示，五大員工持股平臺于8月至11月合計減持1300余萬股公司股份，套現(xiàn)約18.2億元，規(guī)模遠超上一輪。

若將兩輪減持合并計算，一個更為驚人的數(shù)字浮現(xiàn)：在短短一年半內(nèi)，五大持股平臺已累計從A股市場套現(xiàn)近 27.14億元，相當于聯(lián)影醫(yī)療2024年歸母凈利潤的2倍。

如此巨額資金，亦讓人好奇：錢都流向了誰的口袋？

聯(lián)影醫(yī)療的員工持股計劃始于上市前，是一套覆蓋多名核心員工的虛擬股權(quán)激勵體系。通過設(shè)立寧波影聚等五大合伙企業(yè)，公司向技術(shù)骨干與管理層授予虛擬股權(quán)，待上市后轉(zhuǎn)換為實股，這種設(shè)計本意在于綁定人才。

招股書顯示，830名員工通過持股平臺，以約1.47億元的總出資額獲得了6000萬股股份，折合每股成本約2.46元。這與公司109.88元的發(fā)行價相比，已有超過40倍的賬面浮盈。

具體來看，該計劃的權(quán)益分配較為集中。在這830名員工中，以實控人薛敏為首的21名核心高管，合計持有54.19%的份額，而其余809名骨干員工則共享剩余的45.81%份額。

截圖來源于公司招股書

根據(jù)持股比例計算，在累計27.14億元的減持總額中，實控人薛敏憑借15.87%的份額，可分配金額高達約4.31億元；其余20名核心高管合計持有38.32%的份額，共享約10.40億元，人均可分配約5200萬元。

由于20名核心高管內(nèi)部持股比例差異顯著（0.17%-4.75%），各人實際套現(xiàn)所得也較為懸殊，分布在461萬元至1.29億元之間。若以持股比例3.685%作為“億元門檻”，則20名高管中，有4人可分配金額超過1億元；若以0.3685%作為“千萬元門檻”，其余16名高管中亦有12人達標，人均可分得千萬級以上。剩余4名持股比例較低的高管，所得金額介于461萬元至千萬元之間。

相比之下，剩余的809名骨干員工，共同分配45.81%的份額，總額約12.43億元，人均所得約為153.7萬元。

另外值得一提的是，聯(lián)影醫(yī)療員工持股平臺仍剩余約5%的股份，按照11月21日收盤價計算，該平臺持有的股份價值約為55億元。假設(shè)這800余名員工的持有比例沒有變化的話，實控人薛敏可分得8.73億元，20名高管人均可分得約1.05億，809名骨干人員人均可分得311.5萬元。

此外，得以順利實現(xiàn)如此龐大的套現(xiàn)規(guī)模，離不開二級市場。數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)影醫(yī)療的散戶戶數(shù)在上市后持續(xù)增長，截至2025年9月末已經(jīng)高達3.24萬名，這些散戶投資者成為了重要的流動性提供方。

但值得玩味的是，聯(lián)影醫(yī)療的兩次減持均未在股價高點完成套現(xiàn)，這不禁讓人懷疑：是員工持股平臺不看好公司長期發(fā)展，還是另有隱情？

而這一疑問，也與聯(lián)影醫(yī)療近年業(yè)績增長不及預(yù)期的現(xiàn)狀形成了微妙“呼應(yīng)”。

針對員工提出減持申請的核心訴求是否與公司當前業(yè)績承壓存在關(guān)聯(lián)等問題，源媒匯日前向聯(lián)影醫(yī)療董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復。

02

公司現(xiàn)金流惡化嚴重

從利潤端來看，聯(lián)影醫(yī)療“高增長”的光環(huán)早已褪色。

公司2024年營收增速，由前幾年的年均超20%的復合增速，斷崖式下跌至-9.73%，直接進入負增長區(qū)間。盡管2025年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤仍有9.98億元，同比微增5%，但這一增長已顯著低于2023年19%的同比增速。

與利潤端的“溫和下滑”相比，聯(lián)影醫(yī)療的現(xiàn)金流惡化得更為明顯：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額從2022年的6.82億元持續(xù)跳水，2023年驟降至1.32億元，2024年直接由正轉(zhuǎn)負凈流出6.19億元，同比增速暴跌567.15%；2025年上半年雖小幅回升至0.49億元，但與利潤端的表現(xiàn)形成強烈撕裂，資金鏈的緊繃程度遠超利潤數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的表象。

應(yīng)收賬款的持續(xù)高增是吞噬現(xiàn)金流的核心因素。2024年末聯(lián)影醫(yī)療應(yīng)收賬款達43.6億元，同比增長35%；2025年上半年進一步攀升至50.8億元，較2024年末增長16.5%，增速超過同期營收的增幅。

作為國內(nèi)高端醫(yī)療設(shè)備龍頭，聯(lián)影醫(yī)療國內(nèi)市場的終端客戶以各級公立、民營醫(yī)院為主，這類客戶的采購行為與付款節(jié)奏直接決定了公司的回款效率。

而2023-2024年醫(yī)療設(shè)備行業(yè)招采流程因行業(yè)整頓、政策落地時滯及財政資金審批撥付滯后等因素出現(xiàn)階段性延遲，不僅導致醫(yī)院采購訂單簽訂與執(zhí)行節(jié)奏放緩，更使得已交付設(shè)備的驗收、結(jié)算環(huán)節(jié)同步滯后，原本就因財政撥款依賴、結(jié)算流程復雜而偏長的回款周期進一步拉長，同時也推動聯(lián)影醫(yī)療應(yīng)收賬款增加。

大量收入僅停留在賬面利潤，未能轉(zhuǎn)化為實際現(xiàn)金流入，這不僅直接擴大了聯(lián)影醫(yī)療經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤的“剪刀差”，還推高了壞賬風險——2024年公司壞賬準備金額較上年增加約1億元，進一步加劇了資金鏈的壓力。

截圖來源于公司公告

此外，收入端的疲軟進一步擠壓了現(xiàn)金流空間。但是為了維持市場份額與研發(fā)競爭力，聯(lián)影醫(yī)療并未削減相應(yīng)的支出。

作為湖北黃岡籍企業(yè)家，聯(lián)影醫(yī)療實控人薛敏早在上世紀90年代就深耕醫(yī)療影像領(lǐng)域，后續(xù)憑借聯(lián)影醫(yī)療的技術(shù)突破與資本化落地，在2025年胡潤富豪榜上，薛敏以340億元財富值成功躋身黃岡首富。其財富核心源于公司在全身磁共振等高端醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域的絕對競爭力，而這份競爭力的維系，離不開資金投入。

作為技術(shù)驅(qū)動型公司，聯(lián)影醫(yī)療必須持續(xù)投入高額研發(fā)費用，以維持技術(shù)領(lǐng)先地位。從數(shù)據(jù)看，公司研發(fā)費用從2022年的13.06億元逐年攀升至2024年的17.61億元，研發(fā)費用占比也從14.14%提升至17.10%，2025年前三季度占比雖小幅回落至14.11%，但仍高于另一醫(yī)療器械巨頭邁瑞醫(yī)療約10%的研發(fā)費用占比。

為維持市場份額與渠道競爭力，聯(lián)影醫(yī)療的銷售費用同樣保持剛性投入態(tài)勢。

數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)影醫(yī)療的銷售費用從2022年的13.28億元逐年增長至2024年的18.23億元，銷售費用占比從14.37%提升至17.70%。這一投入既用于國內(nèi)各級醫(yī)院的渠道覆蓋、學術(shù)推廣，也支撐著海外70余個國家和地區(qū)的營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，是其在行業(yè)招采延遲、市場競爭加劇背景下，維系品牌曝光與訂單轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵。

綜上，聯(lián)影醫(yī)療在利潤承壓下滑的同時，現(xiàn)金流的惡化程度更為突出，這源于應(yīng)收賬款高增、剛性支出難減等多重因素的疊加。

此番減持，意味著部分創(chuàng)業(yè)伙伴已攜巨額財富“上岸”，而聯(lián)影醫(yī)療這艘大船自身，仍航行在需要持續(xù)投入、充滿挑戰(zhàn)的“深水區(qū)”。

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