11月20日凌晨，英偉達(dá)公布了2026財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)：營收570億美元，同比激增62%，最關(guān)鍵的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收也創(chuàng)歷史新高，同比增長66%，還給出了下季度650億美元營收的強(qiáng)勁指引。

但還沒等大眾吃下定心丸，資本市場的“背刺”就來了。當(dāng)天英偉達(dá)股價(jià)盤中沖高5%后突然急轉(zhuǎn)直下，最終收跌超3%，市值一夜蒸發(fā)1300億美元。

變局當(dāng)前，英偉達(dá)能否穩(wěn)坐龍頭、續(xù)寫增長？AI 產(chǎn)業(yè)的未來又是否會產(chǎn)生全新變量？

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股價(jià)反向走，這是漲不動了？

其實(shí)也不用著急，單看財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，英偉達(dá)的核心競爭力依舊能打。

先說作為絕對增長引擎的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，三季度營收高達(dá)510億美元，占總營收近90%，印證了全球AI算力需求的真實(shí)性與持續(xù)性。此外，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)162%的同比暴增，更是直接凸顯出AI時(shí)代，高速互聯(lián)配套需求的爆發(fā)式增長。

當(dāng)然，不止核心業(yè)務(wù)，英偉達(dá)其他板塊也沒拖后腿。游戲、專業(yè)可視化、汽車與機(jī)器人業(yè)務(wù)，均保持30%以上的同比增長。與此同時(shí)，73.4%的高毛利率，更是把英偉達(dá)在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢定價(jià)權(quán)體現(xiàn)得淋漓盡致。

值得一提的是，英偉達(dá)手里還握著5000億美元的未交付訂單，且預(yù)計(jì)2026年下一代Vera Rubin平臺按計(jì)劃推出后，將再次實(shí)現(xiàn)性能的“X因子”級飛躍，怎么看都像是已經(jīng)為長期增長筑牢了根基。

但現(xiàn)實(shí)走向卻未如其所愿。

三季度以來，多家知名機(jī)構(gòu)紛紛離場，成了這輪股價(jià)回調(diào)的直接推手。軟銀集團(tuán)直接清倉英偉達(dá)股票，套現(xiàn)高達(dá)58.3億美元，徹底退出這一持倉；橋水基金大幅減持65.3%，持股數(shù)從二季度末的723萬股驟降至251萬股；“硅谷風(fēng)投教父”彼得?蒂爾出售了約53.77萬股，清倉比例近40%，套現(xiàn)約1億美元；知名對沖基金經(jīng)理邁克爾?伯里也買入了1.86億美元的英偉達(dá)看跌期權(quán)，押注其股價(jià)下跌；瑞銀、匯豐、花旗等機(jī)構(gòu)同步跟進(jìn)減持，即便景順、貝萊德等巨頭有小幅增持，也扛不住這場規(guī)?；瘨伿蹘淼氖袌隹只拧?/p>

02

市場信心受損，隱雷在哪？

事實(shí)上，英偉達(dá)作為當(dāng)前全球市值最高的企業(yè)，已不止一次面臨質(zhì)疑。

典型的如對估值泡沫的擔(dān)憂。

在AI浪潮的席卷之下，英偉達(dá)被賦予了極高的估值溢價(jià)，但其本質(zhì)上還是一家硬件供應(yīng)商，不出意外的話也逃不開周期性邏輯。換句話說，英偉達(dá)股價(jià)持續(xù)走高不現(xiàn)實(shí)，重點(diǎn)是要看增長天花板在哪里。

這里要注意，在連續(xù)多季度超高速增長后，市場對英偉達(dá)的預(yù)期已經(jīng)到了離譜的程度，任何不夠極致的細(xì)節(jié)，都會被無限放大。就像其CEO黃仁勛說的那樣，英偉達(dá)現(xiàn)在已經(jīng)陷入了“業(yè)績差證偽AI，業(yè)績好助長泡沫”的兩難，怎么做都難讓市場完全滿意。

同時(shí)，在地緣政治的影響下，中國市場的變化也讓其壓力倍增。

近兩年，美國對華芯片出口管制持續(xù)加碼。2026財(cái)年第三季度，英偉達(dá)在中國區(qū)（含香港）收入僅29.73億美元，同比暴跌63%，占總收入比例從13%驟降至5%。

盡管推出了適配中國市場的“閹割版”H20芯片，但表現(xiàn)依然慘淡，本季度銷售額僅5000萬美元左右，連一筆大宗訂單都沒拿到。英偉達(dá)CFO在財(cái)報(bào)會上也直言中國市場業(yè)績壓力明顯，甚至預(yù)警未來兩個(gè)季度在華銷售額可能歸零。

要知道，中國AI芯片市場規(guī)模預(yù)計(jì)今年將達(dá)2000億美元，這么大一塊市場丟了，投資者怎么可能不慌？

PS：不過，最近H200芯片對華出口可能松動的消息，倒是讓投資者稍微提了點(diǎn)勁。

據(jù)路透社報(bào)道，特朗普政府正考慮批準(zhǔn)H200對華銷售，美國商務(wù)部已啟動出口限制審查程序。如果政策真能落地，華爾街分析師預(yù)測，每年將新增100-200億美元收入，中國區(qū)營收占比或許能恢復(fù)到10%-15%。

但風(fēng)險(xiǎn)依然不小。一來是美國商務(wù)部內(nèi)部分歧大，在對立派的強(qiáng)烈反對下，就算H200對華出口獲批，大概率還是要閹割性能；二來國產(chǎn)芯片已經(jīng)搶了不少市場，比如字節(jié)跳動國內(nèi)業(yè)務(wù)60%都轉(zhuǎn)用國產(chǎn)芯片了，英偉達(dá)想重拾中國市場的榮光，沒那么容易。

03

是真繁榮還是龐氏騙局？

除了這些明面上的壓力，市場對英偉達(dá)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)疑聲也越來越大。

有分析指出，英偉達(dá)財(cái)報(bào)中有334億美元的未支付賬單，一年內(nèi)增長了89%，而且客戶的平均付款等待時(shí)間從46天延長到53天。這多出來的一周意味著，有104億美元資金可能是收不回來的。

更矛盾的是，英偉達(dá)囤積了198億美元未售芯片，三個(gè)月內(nèi)增長了32%，但管理層卻一直對外說“需求瘋狂、供應(yīng)有限”，這顯然對不上。大膽猜測一下，要么是客戶不想買，要么是想買但沒現(xiàn)金，總之，供不應(yīng)求的說法站不住腳。

此外，英偉達(dá)本季度凈利潤193億美元, 但經(jīng)營現(xiàn)金流只有145億美元, 現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率為75%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于正常的芯片公司（臺積電、AMD這一比例都超過95%）。

同時(shí)，需要注意的是，英偉達(dá)近期的循環(huán)融資模式也很令人警惕。

?? 英偉達(dá)向xAI提供20億美元資金，xAI又借入125億美元，用來買英偉達(dá)芯片；

?? 微軟向OpenAI提供130億美元，OpenAI承諾花500億美元買微軟云業(yè)務(wù)，微軟又為這個(gè)云項(xiàng)目訂了1000億美元英偉達(dá)芯片；

?? 甲骨文給OpenAI 3000億美元云信用額度，OpenAI又為甲骨文數(shù)據(jù)中心訂英偉達(dá)芯片；

相同的資金在不同公司間循環(huán)，還被多次計(jì)為收入，看起來訂單滿滿，但實(shí)際沒有真金白銀到賬。加上其業(yè)績與少數(shù)幾家企業(yè)的采購策略深度綁定，一旦這些大客戶縮減開支，風(fēng)險(xiǎn)立刻就會放大。

這種表象繁榮，也進(jìn)一步加劇了外界對其“龐氏騙局”的擔(dān)憂。

結(jié) 語

整體來看，英偉達(dá)股價(jià)回調(diào)，并非 AI 產(chǎn)業(yè)邏輯失效，而是高估值、高倉位背景下的市場理性降溫，短期波動是難以避免的。至于未來走勢如何還要看其發(fā)展情況，H200對華出口能否落地、能否借助Rubin平臺筑起生態(tài)護(hù)城河、能否克服客戶結(jié)構(gòu)短板以及反壟斷風(fēng)險(xiǎn)等，都是重要變量。

但需要明確的是，市場已經(jīng)給投資者敲響了警鐘，在顯而易見的風(fēng)險(xiǎn)之下，再繼續(xù)秉承單一龍頭的激進(jìn)策略已經(jīng)行不通了。未來，產(chǎn)業(yè)上下游的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，或許會成為新的布局方向，比如國產(chǎn)芯片突圍、AI 應(yīng)用落地及算力服務(wù)創(chuàng)新等。

英偉達(dá)沒有倒下，AI行業(yè)這場“大考”也還在繼續(xù)，能否笑到最后，還得再等等看。