教育行業(yè)概況。教育行業(yè)作為與升學(xué)、就業(yè)緊密相連的賽道，曾憑借其剛需和預(yù)付款的商業(yè)模式孵化出多家千億市值企業(yè)。另一方面，行業(yè)受限于「大規(guī)模、低成本、個(gè)性化」的不可能三角，同時(shí)在結(jié)果導(dǎo)向的子賽道中，教學(xué)結(jié)果易被學(xué)生規(guī)模稀釋，導(dǎo)致行業(yè)集中度較低（除協(xié)議班模式下公考 CR3 曾短期接近 40%外），據(jù)弗若斯特沙利文，K12 教培 17 年 CR5 僅 4.7%。AI 教育具備低成本、個(gè)性化的特征，有望為解決不可能三角提供新思路，同時(shí)也可作為分層產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的引流產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張同時(shí)減少對核心產(chǎn)品口碑稀釋，是教育行業(yè)現(xiàn)階段重要發(fā)展方向。

「五五分流」調(diào)整、普高擴(kuò)招等中高考改革響應(yīng)國家人才戰(zhàn)略需求，對升學(xué)相關(guān)的教育服務(wù)公司是挑戰(zhàn)亦是機(jī)遇?！鸽p減」四周年之際，政策一方面持續(xù)調(diào)整「五五分流」、推進(jìn)普高擴(kuò)招（按出生人口規(guī)模測算普通高中毛入學(xué)率已從 2018 年的約 48%提升至 2024 年的 65%)、緩解應(yīng)試焦慮；另一方面通過中高考改革、強(qiáng)基計(jì)劃等，削弱「刷題」效益，發(fā)揮考試篩選創(chuàng)新潛力人才功能，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)教育、科技、人才的良性循環(huán)。不同于雙減快速壓降 K9 學(xué)科培訓(xùn)供給，預(yù)計(jì)此輪和升學(xué)相關(guān)的教育服務(wù)將面臨需求持續(xù)調(diào)整。如中職、民辦高中預(yù)計(jì)會(huì)面臨公辦普高擴(kuò)招競爭生源，補(bǔ)差為目的的學(xué)科培訓(xùn)預(yù)計(jì)會(huì)面臨「刷題套路提分弱」「焦慮緩釋而削弱培訓(xùn)動(dòng)力」等問題。但對調(diào)整能力相對較強(qiáng)的上市公司則也存在市占提升的機(jī)遇，目前頭部 K12 教培公司已開始側(cè)重質(zhì)量提升、轉(zhuǎn)向真實(shí)賦能能力，民辦高中借助 AI 精準(zhǔn)教學(xué)、提升自身辦學(xué)質(zhì)量，中職學(xué)校開始拓寬高中生源等等。

教育服務(wù)需求旺盛，但不同賽道消費(fèi)驅(qū)動(dòng)不同。1）公考：2026 年我國國考報(bào)考人數(shù)創(chuàng)新高達(dá) 371.8 萬人/+9%，目前就業(yè)環(huán)境下公務(wù)員崗位穩(wěn)定性具有較強(qiáng)吸引力，預(yù)計(jì)報(bào)考維持高景氣度。日本 1990 年代初同樣經(jīng)歷類似公考潮（自 1990 年的 6.5 萬人提升至 1996 年的 12.4 萬人），直至日本公務(wù)員薪酬與私企無明顯優(yōu)勢。2）職業(yè)教育：我國強(qiáng)技能人才得到重視，技能培訓(xùn)需求旺，人社部 2024 年調(diào)查顯示近半大學(xué)生贊同「回爐」學(xué)習(xí)技能有助就業(yè)。日本招聘受「終身雇傭制」和「大量招聘應(yīng)屆生」影響，招聘時(shí)學(xué)歷和忠誠度更受重視，但后續(xù)企業(yè)會(huì)持續(xù)提供 OJT&OFF-JT 培訓(xùn)幫助員工更新技能。我國更多由市場化機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，市場潛力空間大。3）學(xué)歷需求抗周期性強(qiáng)。我國高等教育入學(xué)率自 2018 年的 48.1%提升至 2024 年的 60.8%，碩士研究生招生人數(shù)自 2018 年的 76 萬人提升至 2024 年的 119 萬人，追求更高學(xué)歷的意愿強(qiáng)烈。日本就業(yè)冰河期下本科就讀率自 90 年的 53.7%迅速提升至 2000 年的 70.5%。分析盡管就業(yè)壓力致高學(xué)歷的經(jīng)濟(jì)回報(bào)階段性下滑，但學(xué)歷教育作為較明確的提升競爭力的路徑持續(xù)得到追捧。4）K12 教培：日本雖經(jīng)歷「寬松教育」，但初三培訓(xùn)班參培率自 1985 年的 47%提升至 2007 年的 65%，表明需求客觀存在，但部分由過去刷題套路轉(zhuǎn)向「學(xué)力提升」。根據(jù) CIEFR《減負(fù)政策的短期效果評估》22 年調(diào)查顯示，我國 K12 學(xué)科培訓(xùn)參培率為 17.4%，合規(guī)轉(zhuǎn)型后預(yù)計(jì)參培率仍有較大提升空間。

細(xì)分賽道&個(gè)股投資邏輯。K12 教培線下網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張節(jié)奏放緩，行業(yè)龍頭明確質(zhì)量提升戰(zhàn)略、注重股東回報(bào)；此外年內(nèi)包括豆神教育、好未來、有道、凱文教育、高途集團(tuán)、思考樂教育、盛通股份等積極發(fā)展 AI 業(yè)務(wù)，打造新增量。民辦高中受外部影響，招生增速放緩，提升辦學(xué)質(zhì)量應(yīng)對競爭。存量民辦高教轉(zhuǎn)營仍待推進(jìn)，部分省市釋放積極信號，上市公司加大資本開支提升辦學(xué)質(zhì)量。職教龍頭中國東方教育龍頭地位穩(wěn)固，受益于生源擴(kuò)充、區(qū)域中心建設(shè)，利潤率快速修復(fù)。公考報(bào)考維持高景氣，華圖教育、粉筆分別通過大單品戰(zhàn)略與 AI 賦能應(yīng)對尾部機(jī)構(gòu)競爭。

投資建議：教育行業(yè)與政策導(dǎo)向及個(gè)人教育服務(wù)需求密切相關(guān)。綜合行業(yè)競爭格局和外圍經(jīng)營環(huán)境寬松度，1）我們優(yōu)先推薦和就業(yè)關(guān)聯(lián)度最高、市場需求相對旺盛的公考招錄及職業(yè)教育賽道。公考賽道推薦受益于線下頭部競爭優(yōu)化的華圖山鼎及積極布局 AI 應(yīng)對競爭的粉筆；職業(yè)教育賽道持續(xù)看好中國東方教育維持藍(lán)領(lǐng)技術(shù)培訓(xùn)行業(yè)的龍頭地位，關(guān)注利潤率進(jìn)一步修復(fù)。2）學(xué)歷服務(wù)需求剛性依舊，但與升學(xué)相關(guān)的教育服務(wù)行業(yè)面臨需求結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建議優(yōu)選能夠積極順應(yīng)變化、提升辦學(xué)質(zhì)量的 K12 教培龍頭，如卓越教育集團(tuán)、新東方-S、學(xué)大教育、豆神教育等，此外建議持續(xù)關(guān)注行業(yè) AI 教育硬軟件龍頭產(chǎn)品迭代和進(jìn)展。3）存量民辦高教此前轉(zhuǎn)營進(jìn)展較緩，估值中樞低于教育板塊其他賽道，年內(nèi)廣東、湖南釋放轉(zhuǎn)營邊際信號，建議關(guān)注后續(xù)進(jìn)展，若轉(zhuǎn)營落地，預(yù)計(jì)具備一定估值修復(fù)彈性。4）以行動(dòng)教育為代表的企業(yè)家培訓(xùn)順周期屬性較強(qiáng)，企業(yè)家信心修復(fù)時(shí)到課率彈性較顯著，但本報(bào)告?zhèn)戎厣龑W(xué)及就業(yè)方向，暫不展開討論。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策趨嚴(yán)、股東減持、核心人才流失、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、招生人數(shù)低于預(yù)期、學(xué)費(fèi)提升受阻等。

國內(nèi)教育、升學(xué)、就業(yè)體系示意圖

升學(xué)與就業(yè)是人才發(fā)展歷程中的動(dòng)態(tài)統(tǒng)一體，二者共同構(gòu)成貫穿個(gè)體職業(yè)生命周期的閉環(huán)。升學(xué)和就業(yè)不僅是硬幣兩面的選擇，不同學(xué)歷背景與專業(yè)方向直接影響就業(yè)結(jié)構(gòu)與職業(yè)發(fā)展路徑。因此，我們并未將「升學(xué)」與「就業(yè)」割裂看待，而是將其視為一個(gè)貫穿人才發(fā)展全周期的連貫體系進(jìn)行系統(tǒng)性研究。為便于投資者理解，在正文前，我們繪制個(gè)人升學(xué)與就業(yè)全生命周期示意圖，以展示各個(gè)年齡段升學(xué)就業(yè)的相關(guān)性。

教育板塊標(biāo)的及相對估值表

教育行業(yè)歷史市值與商業(yè)模式分析

「雙減」及疫情前，K12 教培與公考備考均跑出過千億大市值。K12 教育底層剛需且用戶生命周期長，樹立口碑后能進(jìn)一步吸引優(yōu)質(zhì)生源，進(jìn)而更容易打出好的升學(xué)成績，實(shí)現(xiàn)正循環(huán)。好未來、跟誰學(xué)（后更名為高途集團(tuán)）、新東方在 2021 年初分別達(dá)到歷史最高市值 3493、2350、2178 億元人民幣。好未來和新東方是線下教培的傳統(tǒng)品牌機(jī)構(gòu)，分別主打提分效率高的數(shù)學(xué)和英語課程，好未來旗下「學(xué)而思培優(yōu)」強(qiáng)教研模式可復(fù)制性極強(qiáng)，因此市值天花板也最高；新東方名師基因更明顯。高途集團(tuán)則主推線上雙師課程。

公考備考強(qiáng)結(jié)果導(dǎo)向，「考試未通過則按協(xié)議比例退還學(xué)費(fèi)」的協(xié)議班提升前期付費(fèi)意愿，中公教育借此迅速搶占份額，市值最高達(dá) 2658 億元人民幣。此外，學(xué)歷資產(chǎn)兼并收購潮下也有曾最高達(dá)到 381 億元人民幣市值的民辦高教集團(tuán)中教控股。

教育行業(yè)的勞動(dòng)密集特征與「不可能」三角

教育行業(yè)是典型的勞動(dòng)密集行業(yè)，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營效率，有強(qiáng)烈的降低人工成本的意愿。據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒 2024》按行業(yè)劃分城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員數(shù)來看，2023 年底我國共有 1940.5 萬人從事教育行業(yè)，吸納了近 11.9%的就業(yè)，從就業(yè)人口數(shù)看，是繼制造業(yè)、公共管理社會(huì)保障和社會(huì)組織后的第三大產(chǎn)業(yè)。教育行業(yè)公司為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營效率，有強(qiáng)烈的降低人工成本的需求。

教育行業(yè)此前降低人工成本的核心方式之一是擴(kuò)大班容，但受到「不可能三角」的嚴(yán)格限制。大班制能夠迅速提高單個(gè)教師的人效進(jìn)而降低人工成本，但擴(kuò)大班容會(huì)導(dǎo)致單個(gè)學(xué)生獲得的教育資源下降，進(jìn)而導(dǎo)致教學(xué)質(zhì)量下降、教學(xué)個(gè)性化缺失。此前頭部的教育機(jī)構(gòu)也試圖通過 OMO（olie-merge-offlie，即線上名師授課，線下助教提供服務(wù)）來兼顧個(gè)性化和降低人工成本，但在此過程中同樣增加了助教老師人數(shù)和對應(yīng)的人工成本。

教學(xué)效果易被學(xué)生規(guī)模稀釋，教育行業(yè)普遍集中度低

教育行業(yè)各子賽道普遍存在行業(yè)集中度低的現(xiàn)象，K12 教培行業(yè)中，數(shù)量眾多的中小型機(jī)構(gòu)占據(jù)絕大部分市場，2017 年 CR5 不及 5%。學(xué)歷學(xué)校領(lǐng)域分散程度更高，頭部的民辦高中集團(tuán)一般自有的學(xué)校數(shù)不超過五十所，而全國有上萬所高中。曾經(jīng)相對較優(yōu)的是公考行業(yè)，測算 CR3 曾在協(xié)議班模式下達(dá)到接近 40%的水平。

一方面是此前所提到的「不可能三角」和名師供給剛性的影響，如果要兼具個(gè)性化高質(zhì)量辦學(xué)和大規(guī)模普及，則無法實(shí)現(xiàn)低成本。

另一方面，教學(xué)效果存在被學(xué)生規(guī)模稀釋的現(xiàn)象，特別是在強(qiáng)單一結(jié)果導(dǎo)向的細(xì)分賽道。當(dāng)教育機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)模化擴(kuò)張時(shí)，其學(xué)員的絕對數(shù)量增加，但其所追逐的結(jié)果目標(biāo)（如學(xué)校錄取名額、崗位）并未同步增加，將直接導(dǎo)致機(jī)構(gòu)整體成功率的均值回歸，即其錄取率/通過率將無可避免地收斂于社會(huì)平均水平。機(jī)構(gòu)早期因小而精帶來的高成功率光環(huán)將隨之消退，從而削弱其對潛在學(xué)員的吸引力。

過去部分機(jī)構(gòu)通過分班教學(xué)/分層產(chǎn)品設(shè)計(jì)試圖解決這一問題。分班教學(xué)和分層產(chǎn)品設(shè)計(jì)，一方面是對學(xué)生因材施教，另外一方面也可以控制核心班級的規(guī)模大小，維護(hù)核心產(chǎn)品口碑。

AI 教育：有望助力克服「不可能三角」及規(guī)模稀釋

AI 能以極低的邊際成本替代人力、擴(kuò)大個(gè)性化教育資源供給，有望為破解「不可能三角」提供新路徑。以虛擬教師、AI 答疑大模型、AI 錄播課、AI 教育監(jiān)督管理平臺(tái)等為核心的 AI 教育產(chǎn)品，有望以邊際成本趨近于零的方式為每個(gè)學(xué)生匹配教學(xué)資源、降低人力依賴、提高教學(xué)管理效率，推動(dòng)「大規(guī)模高質(zhì)量因材施教」的個(gè)性化培養(yǎng)理念走向現(xiàn)實(shí)，為教育質(zhì)量、公平、個(gè)性化升級注入技術(shù)動(dòng)力。而對于教育企業(yè)而言，低成本大規(guī)模高效普及意味著更強(qiáng)勁的用戶增長潛力，個(gè)性化培養(yǎng)方案與高質(zhì)量信息輸出意味著以學(xué)習(xí)效果提高用戶粘性。

AI 教育：憑借極低邊際成本，可以作為引流產(chǎn)品積攢流量池

AI 降本，支撐多鄰國在為用戶提供大量免費(fèi)內(nèi)容的基礎(chǔ)上，維持超過 70%的毛利率。自 2021 年上市以來，多鄰國的毛利率維持在 70%以上，2024 年第三季度為 72.91%。多領(lǐng)國為用戶提供大量免費(fèi)內(nèi)容，付費(fèi)用戶僅占月活躍用戶（MAU）的 7.60%，但毛利率與高付費(fèi)率的在線教育公司相當(dāng)，如 CHEGG（2020 年以來毛利率 60%-78%）和新東方在線（轉(zhuǎn)型前最高毛利率 71%）。凸顯 AI 降本及推動(dòng)教育普惠的重要意義。

多鄰國前端基于生成式 AI 技術(shù)，能夠?qū)崿F(xiàn)以極低的邊際成本向客戶免費(fèi)提供課程，進(jìn)而降低用戶門檻，打開流量入口。在此基礎(chǔ)之上，多鄰國提出「社交優(yōu)先」戰(zhàn)略，打造流行文化事件吸引用戶關(guān)注并嘗試使用多鄰國的免費(fèi)課程，構(gòu)筑了「免費(fèi)內(nèi)容降低體驗(yàn)阻力→海量用戶構(gòu)建傳播節(jié)點(diǎn)→流行事件營銷反哺增長」的正循環(huán)邏輯。

行業(yè)持續(xù)推進(jìn) AI 教育實(shí)踐，AI 教育產(chǎn)品有望受益于新一輪模型迭代

AI 大模型迎來新一輪迭代。9 月 29 日，深度求索公司正式發(fā)布新一代大語言模型 DeepSeek-V3.2-Exp，模型引入稀疏 Attetio架構(gòu)，據(jù)悉該算法能降低計(jì)算資源消耗并提升模型推理效率、降低 API 輸入/輸出成本。伴隨本次模型發(fā)布，DeepSeek 宣布 API 價(jià)格大幅下調(diào)超過 50%。9 月 30 日，OpeAI 正式發(fā)布新一代視頻生成模型 Sora2，模型引入 3D 一致性架構(gòu)，據(jù)悉該架構(gòu)能實(shí)現(xiàn)物理規(guī)律的精準(zhǔn)模擬并提升音畫同步效率、降低高保真視頻創(chuàng)作門檻。

AI 教育產(chǎn)品加速推新，傳統(tǒng)教育公司亦加快開發(fā) AI 教育產(chǎn)品。凱文教育與智譜華章成立主營業(yè)務(wù)為開發(fā)和運(yùn)營 AI 智能產(chǎn)品的合資公司，業(yè)務(wù)版圖進(jìn)一步擴(kuò)展至 AI 教育領(lǐng)域。

宏觀視角：國家人才戰(zhàn)略側(cè)重篩選、培養(yǎng)卓越人才

核心觀點(diǎn)：發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力需要暢通教育、科技、人才的良性循環(huán)。意味著教育需要篩選、培養(yǎng)出具備創(chuàng)新精神、批判性思維和實(shí)踐能力的高素質(zhì)人才，應(yīng)試教育難以承擔(dān)這一重任?！鸽p減」一定程度上是對應(yīng)試競爭的糾偏。

發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要著力點(diǎn)，而發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力要深化人才工作機(jī)制創(chuàng)新，促進(jìn)多方面人才的協(xié)同。1）要著力培養(yǎng)造就戰(zhàn)略科學(xué)家、一流科技領(lǐng)軍人才和創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)，2）著力培養(yǎng)造就卓越工程師、大國工匠，3）加強(qiáng)勞動(dòng)者技能培訓(xùn)，4）不斷提高各類人才素質(zhì)。

就高端芯片、光刻機(jī)、工業(yè)設(shè)計(jì)軟件、航空發(fā)動(dòng)機(jī)等前沿領(lǐng)域創(chuàng)新能力，需求能夠進(jìn)行原始創(chuàng)新、交叉學(xué)科整合、解決極端復(fù)雜問題的頂尖人才，也需要卓越工程師和具備持續(xù)學(xué)習(xí)能力的大國工匠將其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品、可靠的工藝和高效的產(chǎn)線。

隨著制造業(yè)數(shù)字化、人工智能轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，「無人車間」「黑燈工廠」迅速增多，「機(jī)器換人」帶來生產(chǎn)效率的提升，長期來看將減少標(biāo)準(zhǔn)化勞動(dòng)力的需求。

政策文件：教育強(qiáng)國戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)教育普及水平持續(xù)提升、提升教育滿意度

教育強(qiáng)國建設(shè)規(guī)劃綱同樣提出提出人才培養(yǎng)的需求，同時(shí)也關(guān)注人民群眾教育獲得感、教育滿意度等指標(biāo)。

任務(wù)：為建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國、全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興提供有力支撐。

到 2027 年，教育強(qiáng)國建設(shè)取得重要階段性成效。各級教育普及水平持續(xù)鞏固提升，高質(zhì)量教育體系初步形成，人民群眾教育獲得感明顯提升，人才自主培養(yǎng)質(zhì)量全面提高，拔尖創(chuàng)新人才不斷涌現(xiàn)，關(guān)鍵領(lǐng)域改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，教育布局結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)和人口高質(zhì)量發(fā)展需求更加契合，具有全球影響力的重要教育中心建設(shè)邁上新臺(tái)階。

到 2035 年，建成教育強(qiáng)國。黨對教育事業(yè)全面領(lǐng)導(dǎo)的制度體系和工作機(jī)制系統(tǒng)完備，高質(zhì)量教育體系全面建成，基礎(chǔ)教育普及水平和質(zhì)量穩(wěn)居世界前列，學(xué)習(xí)型社會(huì)全面形成，人民群眾教育滿意度顯著躍升，教育服務(wù)國家戰(zhàn)略能力顯著躍升，教育現(xiàn)代化總體實(shí)現(xiàn)。

核心抓手：「雙減」政策糾偏，驅(qū)動(dòng)行業(yè)供給端出清

教育體系、用人企業(yè)、家庭，在培養(yǎng)人才方面的核心利益是一致的。

國家教育體系的目標(biāo)是「立德樹人」，培養(yǎng)德智體美勞全面發(fā)展的社會(huì)主義建設(shè)者和接班人。這要求下一代不僅要有知識，更要有健全的人格、創(chuàng)新的精神、健康的體魄和家國情懷。同時(shí)也需要兼顧教育的篩選功能與教育公平。

用人企業(yè)短期來看需要綜合考慮學(xué)歷、能力、成本。而企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展依賴于一支高素質(zhì)、能創(chuàng)新、具備持續(xù)學(xué)習(xí)能力的人才隊(duì)伍。

中國家庭的核心利益在于子女能夠獲得終身幸福和實(shí)現(xiàn)個(gè)人價(jià)值，既包括一份有前景的事業(yè)，也包括一個(gè)健康、充實(shí)、有尊嚴(yán)的人生。

「雙減」前，受考試指揮棒和市場對焦慮情緒的渲染，實(shí)踐中，家庭層面曾出現(xiàn)一些短視行為，如將資源投入到「提分」而非「育人」上，導(dǎo)致學(xué)生學(xué)業(yè)負(fù)擔(dān)過重，身心健康受損、同時(shí)畢業(yè)生在能力上也有待加強(qiáng)。

核心抓手：「雙減」政策糾偏，驅(qū)動(dòng)行業(yè)供給端出清

2021 年 7 月，「雙減」意見文件發(fā)布。文件中指出堅(jiān)決壓減學(xué)科類校外培訓(xùn)。對現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)重新審核登記，逐步大大壓減，解決過多過濫問題；依法依規(guī)嚴(yán)肅查處存在不符合資質(zhì)、管理混亂、借機(jī)斂財(cái)、虛假宣傳、與學(xué)校勾連牟利等嚴(yán)重問題的機(jī)構(gòu)。

雙減后，培訓(xùn)市場虛火大幅降溫，廣告基本絕跡，資本大幅撤離，野蠻生長現(xiàn)象得到有效遏制。據(jù)教育部校外教育培訓(xùn)監(jiān)管司，原 12.4 萬個(gè)線下校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)壓減到 9728 個(gè)，壓減率為 92%；原 263 個(gè)線上校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)壓減到 34 個(gè)，壓減率為 87%；「營轉(zhuǎn)非」「備改審」完成率達(dá) 100%；預(yù)收費(fèi)監(jiān)管基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，監(jiān)管總額超過 130 億；所有省份均已出臺(tái)政府指導(dǎo)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，收費(fèi)較出臺(tái)之前平均下降 4 成以上；校內(nèi)普遍實(shí)現(xiàn)課后服務(wù)「5+2」全覆蓋；85%的家長對學(xué)校課后服務(wù)表示滿意，72%的家長反映教育焦慮有所緩解，90%以上學(xué)生表示學(xué)業(yè)負(fù)擔(dān)有所減輕。

制度護(hù)航：中高考與招生改革「指揮棒」持續(xù)推進(jìn)，落實(shí)雙減政策

中高考改革：取消考綱、增強(qiáng)試題開放性等改革使純「刷題」培訓(xùn)失效，在需求端倒逼教培產(chǎn)品向思維培養(yǎng)、能力提升轉(zhuǎn)型。

效率主要是指選拔人才的效率，體現(xiàn)為考試科學(xué)、簡便、易行，設(shè)計(jì)不煩瑣、不過度耗費(fèi)社會(huì)資源。中考選才效率不同于高考，由于學(xué)生發(fā)展是一個(gè)長線過程，對其過早定型并不合理，因此中考更多是一種「粗選拔」而非「精密篩網(wǎng)」式的人才遴選。

公平有多層意義，既有機(jī)會(huì)均等、亦有差異化公平、補(bǔ)償性公平等。

制度護(hù)航：中高考與招生改革「指揮棒」持續(xù)推進(jìn)，落實(shí)雙減政策

高中、高校招生制度方面的改革：

效率角度：1）高中自主招生：深圳、青島等多地開展高中自主招生，給予學(xué)校一定的選拔自主權(quán)，從而發(fā)掘和培養(yǎng)在特定領(lǐng)域有突出潛質(zhì)或?qū)ｉL的學(xué)生。2）打造特色高中：打破「千校一面」的通才培養(yǎng)模式，為學(xué)生提供基于個(gè)性特長和職業(yè)志向的多元化發(fā)展路徑。3）高校招錄的自主招生向強(qiáng)基計(jì)劃轉(zhuǎn)型：2020 年起取消高校自主招生，逐步推進(jìn)強(qiáng)基計(jì)劃。強(qiáng)基計(jì)劃和原自主招生選拔定位不同，主要選拔「有志于服務(wù)國家重大戰(zhàn)略需求且綜合素質(zhì)優(yōu)秀或基礎(chǔ)學(xué)科拔尖的學(xué)生」；招生專業(yè)不同，強(qiáng)基計(jì)劃突出基礎(chǔ)學(xué)科的支撐引領(lǐng)作用，重點(diǎn)在數(shù)學(xué)、物理、化學(xué)、生物及歷史、哲學(xué)、古文字學(xué)等相關(guān)專業(yè)安排招生；入圍?？嫉囊罁?jù)不同，自主招生的入圍依據(jù)主要是考生的申請材料，強(qiáng)基計(jì)劃的入圍依據(jù)是考生高考成績。

公平角度：1）普通高中、高等教育擴(kuò)招，滿足大眾化的普通教育需求；2）面向農(nóng)村和脫貧地區(qū)學(xué)生開展招生專項(xiàng)計(jì)劃工作。

小結(jié)：中高考與招生改革進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)教育服務(wù)轉(zhuǎn)型

「雙減」及配套改革并非短期沖擊，而是服務(wù)于國家人才戰(zhàn)略的頂層設(shè)計(jì)。核心邏輯在于破除與「新質(zhì)生產(chǎn)力」需求相悖的「解題套路」式教育，引導(dǎo)資源流向創(chuàng)新人才篩選與培養(yǎng)。分析其將持續(xù)對 K12 教培行業(yè)造成深刻影響。

1）雙減壓降 K9 階段學(xué)科培訓(xùn)，快速出清違規(guī)供給，并實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，成效顯著，基本完成對「焦慮驅(qū)動(dòng)、應(yīng)試導(dǎo)向」舊商業(yè)模式的顛覆。另一方面監(jiān)管難度大，仍有小黑班「隱形變異」違規(guī)開展學(xué)科培訓(xùn)。

2）中高考改革及普通高中擴(kuò)招、高校擴(kuò)招系統(tǒng)性降低應(yīng)試價(jià)值，進(jìn)一步從需求端糾偏應(yīng)試之風(fēng)。同時(shí)預(yù)計(jì)會(huì)對尾部民辦普通高中招生造成一定壓力。

附 1：K12 教培行業(yè)相關(guān)的其他政策

強(qiáng)化分類管理細(xì)則，民辦教育監(jiān)管走向常態(tài)化。K9 培訓(xùn)非學(xué)科類培訓(xùn)加快審批、應(yīng)批盡批，同時(shí)嚴(yán)厲打擊違法學(xué)科類培訓(xùn)。

促服務(wù)消費(fèi)政策與生育津貼改善預(yù)期，加強(qiáng)資質(zhì)審核有望改善競爭格局?！洞龠M(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》明確教育培訓(xùn)消費(fèi)為激發(fā)改善型消費(fèi)活力的重要一環(huán)。地方生育津貼政策再加碼，多地已落實(shí)至一孩補(bǔ)貼，邊際望改善長期人口下滑對教育需求的抑制。《關(guān)于審理預(yù)付式消費(fèi)民事糾紛案件適用法律若干問題的解釋》中要求場地出租方履行資質(zhì)審核義務(wù)，強(qiáng)化監(jiān)管有望加速淘汰無證經(jīng)營劣質(zhì)機(jī)構(gòu)。

附 2：《民促法實(shí)施條例》要點(diǎn)回顧與政策邊際變化

2021 年民促法實(shí)施條例核心要點(diǎn)回顧：1）政策態(tài)度：對社會(huì)資本參與職業(yè)教育辦學(xué)持鼓勵(lì)態(tài)度，而對參與學(xué)前教育&義務(wù)教育階段（K9）民辦學(xué)校明確約束。2）收購/兼并：禁止 K9 學(xué)校兼并收購、協(xié)議控制行為，但并未涉及民辦高教上市公司。3）關(guān)聯(lián)交易：明確非義務(wù)教育民辦學(xué)校關(guān)聯(lián)交易的可行性（義務(wù)教育階段明令禁止）。4）選營：2018《民促法》中明確義務(wù)教育民辦學(xué)校不可選營。

政策邊際變化：6 月 10 日，中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步保障和改善民生著力解決群眾急難愁盼的意見》，提及推動(dòng)教育資源擴(kuò)優(yōu)提質(zhì)，擴(kuò)容擴(kuò)大現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)中小學(xué)校（未特指公辦學(xué)校），新建改擴(kuò)建 1000 所以上優(yōu)質(zhì)普通高中，重點(diǎn)改善縣域普通高中辦學(xué)條件；提高優(yōu)質(zhì)高校本科招生規(guī)模，高等教育資源向中西部人口大省傾斜，產(chǎn)教融合改革。

從入口和就業(yè)觀察日本團(tuán)塊世代及團(tuán)塊次代

「團(tuán)塊世代」特指日本戰(zhàn)后第一次嬰兒潮（1947-1949 年）期間出生的一代人，是日本經(jīng)濟(jì)高速增長期的主力軍。

「團(tuán)塊次代」則特指日本戰(zhàn)后第二次嬰兒潮期間（1971-1974 年）出生的人群，他們大多屬于團(tuán)塊世代的第一代子女。不同于其父母一輩人生大部分時(shí)間都在日本經(jīng)濟(jì)快速增長期度過，「團(tuán)塊次代」出生時(shí)仍在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段，失業(yè)率較低，而其畢業(yè)時(shí)則面臨著日本經(jīng)濟(jì)增速快速放緩，失業(yè)率急劇走高的現(xiàn)象。

日本「團(tuán)塊世代」和「團(tuán)塊次代」經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)高速增長到放緩的轉(zhuǎn)型，失業(yè)率上升影響了個(gè)人教育選擇。日本出生人口持續(xù)下滑，但學(xué)歷仍顯韌性。

日本普通學(xué)歷學(xué)校：穿越經(jīng)濟(jì)周期，升學(xué)率走高，追求更高學(xué)歷意愿未減

自 1984 年起，日本高中、大學(xué)本科及研究生院階段的入學(xué)率呈現(xiàn)顯著上升趨勢。盡管升學(xué)率的提升在一定程度上受到適齡人口基數(shù)下降以及高中、高等教育學(xué)校持續(xù)擴(kuò)招等因素影響，導(dǎo)致入學(xué)競爭緩和，但整體升學(xué)率提升仍反映出家庭及個(gè)人對獲取更高學(xué)歷的重視程度未減，在有機(jī)會(huì)入學(xué)時(shí)仍會(huì)選擇入學(xué)。

與「學(xué)歷貶值論」不同演繹，學(xué)歷學(xué)校就讀意愿展現(xiàn)了穿越經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)抗周期屬性。自 1990 年代日本進(jìn)入「就業(yè)冰河期」以來，經(jīng)濟(jì)形勢急劇下行，企業(yè)信心受挫，新增就業(yè)崗位萎縮，社會(huì)整體失業(yè)率大幅攀升。在此背景下，日本高中與高等教育升學(xué)率仍保持上升態(tài)勢，與「就業(yè)形勢惡化必然引致學(xué)歷需求下降」的傳統(tǒng)推論存在差異，反映出教育選擇在就業(yè)壓力下仍具備較強(qiáng)的抗周期屬性。

日本普通學(xué)歷學(xué)校：受人口規(guī)模收縮影響，高中學(xué)歷學(xué)校受沖擊，行業(yè)出清

日本高中階段入學(xué)率已接近飽和，整體升學(xué)率的提升難以完全抵消適齡人口基數(shù)下降帶來的影響。自 1990 年起，高中階段在校生規(guī)模出現(xiàn)顯著回落，并進(jìn)一步帶動(dòng)高中學(xué)校數(shù)量進(jìn)入下行通道。

相比之下，大學(xué)教育仍具備較強(qiáng)的滲透率提升空間。在高等教育普及化趨勢推動(dòng)下，大學(xué)在校生規(guī)模保持穩(wěn)步增長，亦支撐高等教育機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張，該階段教育需求仍具備結(jié)構(gòu)性增長潛力。

日本 K12 學(xué)歷培訓(xùn)：參培率隨寬松教育政策波動(dòng)，但整體呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性

整體而言，日本 K9 課外輔導(dǎo)市場展現(xiàn)出強(qiáng)大的需求剛性。在適齡入學(xué)人口下滑的背景下，行業(yè)總參培率仍維持高位，并未出現(xiàn)明顯萎縮，同時(shí)得益于家庭付費(fèi)意愿的增強(qiáng)，學(xué)科培訓(xùn)相關(guān)的培訓(xùn)班、家教客單價(jià)持續(xù)提升。

分學(xué)段看，市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長特征。特別是初中階段，參培率顯著高于小學(xué)且持續(xù)攀升，至 2007 年中學(xué)三年級滲透率已達(dá) 65.2%，表明升學(xué)關(guān)鍵期的需求最為剛性且付費(fèi)動(dòng)力強(qiáng)勁。

分時(shí)段看，1993 年日本各個(gè)年齡層參培率均有所走高，對應(yīng)就業(yè)冰河期初期，焦慮驅(qū)動(dòng)下，家庭普遍認(rèn)為提升學(xué)歷是提升求職競爭力的有效方式；2002 年有顯著回落，與日本寬松教育《學(xué)習(xí)指導(dǎo)綱領(lǐng)》的實(shí)施相關(guān)，但隨后由于寬松教育下日本學(xué)生 PISA（國際學(xué)生評估項(xiàng)目）排名迅速下降，「學(xué)力崩塌」論漸起，家庭焦慮感再度上升，尋求校外培訓(xùn)。

日本 K12 學(xué)歷培訓(xùn)：VS 韓國，日本升學(xué)路徑多元，參培率相對穩(wěn)定

韓國出生人口下滑背景下，教培市場規(guī)模仍有數(shù)十年的增長，主因參培率提升（目前韓國參培率仍未見頂）。2001 年起，韓國出生人口呈現(xiàn)顯著下滑趨勢，對應(yīng) K12 適齡人口數(shù)（6 歲-18 歲）自 2007 年的 807 萬人下滑 34%至 2023 年的 536 萬人，而 K12 教培市場規(guī)模自 2007 年的 20 萬億韓元增長 36%至 2023 年的 27.1 萬億韓元，與之相對應(yīng)的是 2023 年韓國 K12 教培參培率已至 2014 年的 58.6%提升 19.9pct 至 78.5%。韓國較優(yōu)的工作資源大量集中在頭部學(xué)府，「卷高考」性價(jià)比較高。

日本分流篩選機(jī)制運(yùn)作較早。不同于日本公辦學(xué)校承擔(dān)教育普及的作用，日本優(yōu)質(zhì)私立學(xué)校自成體系，部分承擔(dān)了精英教育任務(wù)。此外私立大學(xué)也能搭建從基礎(chǔ)教育直達(dá)高等教育的直升通道。這使得一部分志在名校的學(xué)生及其家庭，很早就將資源投入于沖擊頂尖私立中小學(xué)，從而降低了在最終高考階段的直接競爭壓力，這種模式弱化了針對統(tǒng)一高考的校外培訓(xùn)需求，使得日本參培率未如同韓國高漲，且在培訓(xùn)內(nèi)容上更加偏向真實(shí)學(xué)力提升。

日本職業(yè)教育：90s 職業(yè)學(xué)校側(cè)重培訓(xùn)制造技能，未適配日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化而規(guī)模走低

日本職業(yè)學(xué)歷教育體系主要由專門學(xué)校（課程時(shí)長多樣，側(cè)重實(shí)用技能，類似我國大專）、短期大學(xué)（學(xué)制 2-3 年，側(cè)重于通識類授課）及高等專門學(xué)校（招收初中畢業(yè)生，五年一貫制，主攻機(jī)械、電氣等工業(yè)學(xué)科）等構(gòu)成。

經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)，學(xué)歷職業(yè)教育并未如期展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，分析核心在于課程集中在高級制造產(chǎn)業(yè)，而彼時(shí)日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，制造業(yè)表現(xiàn)相對疲軟。1993 年前，日本重化等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，疊加政府加大支出大興基建，市場對中級技術(shù)人才需求高漲，職業(yè)學(xué)校較多以高級技能為核心，職業(yè)學(xué)校招生表現(xiàn)良好。但 93 年后隨著日本經(jīng)濟(jì)走向成熟，增速放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，第三產(chǎn)業(yè)比重上升，不同類型的職業(yè)學(xué)校學(xué)校表現(xiàn)分化，高等專門大學(xué)低基數(shù)上保持穩(wěn)定，專修學(xué)校招生規(guī)模波動(dòng)下滑，短期大學(xué)則由于定位較模糊，多提供過渡性的通識教養(yǎng)教育，則出現(xiàn)了更顯著的下滑。

日本職業(yè)教育：企業(yè)堅(jiān)持內(nèi)部培訓(xùn)機(jī)制，助力員工更新技能

企業(yè)端長期執(zhí)行「新卒一括採用」制度，偏好進(jìn)行大量校招。日本廣為人知的招聘制度包括「終身雇傭」、「年功序列」、「企業(yè)工會(huì)」，強(qiáng)調(diào)職工穩(wěn)定性及對企業(yè)的忠誠度。基于這一觀念，企業(yè)更愿意大量招聘標(biāo)準(zhǔn)化的名校應(yīng)屆生，并在后續(xù)持續(xù)向其植入公司文化，

這一制度被稱為「「新卒一括採用」。在招聘標(biāo)準(zhǔn)化的名校應(yīng)屆生時(shí)，企業(yè)核心評估其潛在素質(zhì)與文化契合度，而非具體的崗位技能。招聘過程中，溝通能力、責(zé)任感、挑戰(zhàn)精神等軟實(shí)力被置于首位，這導(dǎo)致求職者個(gè)人缺乏投資于短期硬技能培訓(xùn)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，因?yàn)榇伺e對其成功求職的邊際效用實(shí)際上要低于名校應(yīng)屆畢業(yè)生身份。

長期雇傭理念下，企業(yè)堅(jiān)持「內(nèi)部培訓(xùn)機(jī)制」，助力員工更新技能。日本企業(yè)，尤其是大型企業(yè)，普遍奉行長期雇傭理念，并建立了完善的內(nèi)部研修體系和在崗培訓(xùn)制度，比如說有 OJT、Off-JT 等模式。企業(yè)堅(jiān)信，崗位所需的特定技能，尤其是與企業(yè)流程和文化緊密相關(guān)的「隱性知識」，必須通過內(nèi)部培養(yǎng)才能有效傳承。這種將人力資本投資高度內(nèi)部化的模式，使得員工更習(xí)慣于依賴公司提供的成長路徑。

日本公務(wù)員考試報(bào)名：報(bào)考熱度與薪酬調(diào)整幅度呈現(xiàn)一定相關(guān)性

日本民間企業(yè)同樣推行「長期雇傭制度」，穩(wěn)定性并非吸引公務(wù)員報(bào)考的主要因素，反而和調(diào)薪幅度有較明顯的關(guān)系。

日本曾出現(xiàn)兩輪明顯的「公考熱」。第一輪發(fā)生在 1970 至 1980 年代，受石油危機(jī)帶來通脹影響，當(dāng)時(shí)公務(wù)員的年調(diào)薪幅度頻繁達(dá)到 10%以上的高水平。第二輪熱度出現(xiàn)在 1990 年代初，隨政府加大基建支出，盡管調(diào)薪幅度已不及上一輪，在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后的不確定性中，公務(wù)員的相對薪酬優(yōu)勢突出。但后續(xù)隨著日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期低迷，公務(wù)員的調(diào)薪幅度也持續(xù)收窄，甚至在多數(shù)年份接近零增長。薪酬優(yōu)勢的消退，直接導(dǎo)致了公務(wù)員職業(yè)吸引力的下降，報(bào)考熱隨之降溫，競爭倍率逐步回落至低位并長期保持平穩(wěn)。

我國現(xiàn)狀：求職端存在就業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾，技能型人才求職難度相對低

從求職端看，2024-2025 年一定程度上出現(xiàn)了「技能型人才重要性突顯」的現(xiàn)象。根據(jù)人社部信息中心發(fā)布的《2024 大學(xué)生就業(yè)力調(diào)研報(bào)告》，從學(xué)歷來看，截至 2024 年 6 月大專應(yīng)屆畢業(yè)生獲得 offer 的比例最高，占比 56.6%，同比提升 2.2pct。而本科、碩博學(xué)歷的應(yīng)屆畢業(yè)生對應(yīng)比例分別為 45.4%/44.4%，分別同比下降 2.1pct/12.3pct，根據(jù)獵聘大數(shù)據(jù)，2025 年這一趨勢也有所維持。人社部信息中心分析其背后的原因在于，大專學(xué)歷畢業(yè)生擁有技能優(yōu)勢，同時(shí)也會(huì)合理調(diào)整就業(yè)預(yù)期，offer 進(jìn)展更順利。碩博學(xué)歷畢業(yè)生 offer 獲得率主要是由普本院校畢業(yè)生帶來，今年普本院校的碩博畢業(yè)生 offer 獲得率為 33.2%/同比下降 17pct，因此對于碩博應(yīng)屆生而言，學(xué)歷并非是唯一關(guān)鍵因素，院校選擇同樣重要。

我國現(xiàn)狀：但總體看個(gè)人追求更高學(xué)歷意愿仍強(qiáng)烈

我國現(xiàn)狀：五五分流政策調(diào)整，公辦普高擴(kuò)招，中職/民辦普高招生受到擠壓

「五五分流」政策調(diào)整，普通高中毛入學(xué)率提升，中等職業(yè)學(xué)校招生面臨壓力。伴隨 2018 年以來義務(wù)教育后的「五五分流」逐步向「職普融通」轉(zhuǎn)型，普通高中擴(kuò)招。

我國現(xiàn)狀：高考參考人數(shù)預(yù)計(jì)仍將維持高位，K12 校外培訓(xùn)有望受益

高考參考人數(shù)預(yù)計(jì)仍將維持高位。1）高中適齡人口數(shù)預(yù)計(jì) 7 年后達(dá)峰（15-17 歲）：2011-2017 年我國迎來新一輪出生人口高峰，適齡參考人數(shù)至少十年內(nèi)仍將維持高位。2）普通高中就讀人數(shù)占比仍將提升：2018 年以來，隨著教育資源供給的不斷完善，我國普通高中毛入學(xué)率持續(xù)走高。2025 年 6 月 9 日《關(guān)于進(jìn)一步保障和改善民生著力解決群眾急難愁盼的意見》提出將新/擴(kuò)建千所優(yōu)質(zhì)普通高中，同時(shí)針對職業(yè)教育，也從中考后「五五分流一刀切」向「普職協(xié)調(diào)發(fā)展」「職普融通」轉(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)普通高中就讀人數(shù)占比仍將提升。

我國現(xiàn)狀：高等教育需求旺盛，民辦高教邊際上受外部環(huán)境沖擊，頭部高校韌性較強(qiáng)

高等教育需求旺盛，民辦高教總體受益，在校學(xué)生人數(shù)走高。1）龐大的生源基數(shù)：中國每年有超過 1000 萬的高考考生，即使公辦高校持續(xù)擴(kuò)招，仍然有大量學(xué)生因?yàn)榉謹(jǐn)?shù)、地域、專業(yè)選擇等原因，無法進(jìn)入理想的公辦院校。民辦高校是重要的補(bǔ)充。2）當(dāng)前就業(yè)環(huán)境下，本科文憑仍然是一塊重要的「敲門磚」。對于分?jǐn)?shù)在本科線邊緣的考生來說，民辦本科是其獲得全日制本科學(xué)歷的重要途徑。

隨就業(yè)環(huán)境變化及公辦高校擴(kuò)招，近年部分民辦高校招生遇冷，但辦學(xué)質(zhì)量突出、就業(yè)率靠前的民辦高校依舊獲得學(xué)生追捧。我們觀察到部分上市公司旗下高等教育在校學(xué)生人數(shù)仍能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健擴(kuò)張。我們分析目前頭部民辦高等教育學(xué)校在就業(yè)率方面仍有優(yōu)勢，因此新招生也相對更順利。

我國現(xiàn)狀：強(qiáng)技能培訓(xùn)需求旺盛，第三方技能培訓(xùn)市場機(jī)構(gòu)大有可為

近年出現(xiàn)許多大學(xué)畢業(yè)生「回爐」職校學(xué)技能趨勢，希望獲得本科學(xué)歷和實(shí)用技能的雙重優(yōu)勢，拓寬求職之路。據(jù)人社部信息中心 2024 年 6 月作出的調(diào)研，對于「回爐」學(xué)習(xí)技能是否有助于就業(yè)這一問題，52.2%的畢業(yè)生給出了肯定答案，認(rèn)為市場對專業(yè)技能需求大，「回爐」后就業(yè)機(jī)會(huì)更多，占比最高。其次，43.2%認(rèn)為多個(gè)技能多條路，33.2%認(rèn)為可以以此積累社會(huì)經(jīng)驗(yàn)?？梢?，多數(shù)畢業(yè)生對此表示贊同。但是，也有一部分畢業(yè)生考慮到時(shí)間成本、社會(huì)偏見、學(xué)習(xí)精通程度等原因，認(rèn)為「回爐」學(xué)習(xí)技能并不能幫助就業(yè)。

港股中國東方教育受益于這一趨勢，2025 年上半年度 15 個(gè)月課程招生高增。2025H1 長訓(xùn)表現(xiàn)良好，其中公司主要面向四校生的 1-2 年課程（主要為 15 個(gè)月課程）受益于就業(yè)趨勢變化，增速領(lǐng)先，2-3 年及 3 年的新招生人數(shù)（除就業(yè)門檻較高的信息技術(shù)專業(yè)外）同比均轉(zhuǎn)正。

我國現(xiàn)狀：公考報(bào)考熱度延續(xù)，競爭愈發(fā)激烈，備考周期拉長，年齡學(xué)歷報(bào)考門檻放寬

公務(wù)員崗位對非技術(shù)崗的高學(xué)歷人群具有較強(qiáng)吸引力，報(bào)名人數(shù)持續(xù)高漲。2025 年國考在招錄人數(shù)小幅下滑的背景下，報(bào)名合格人數(shù)仍刷新新高，達(dá) 371 萬人/+9%。報(bào)名人數(shù)持續(xù)高漲，一方面考慮系總體就業(yè)環(huán)境下，對于部分非技術(shù)崗的高學(xué)歷人群而言，公務(wù)員崗位保持較強(qiáng)吸引力，另一方面也與本年度招聘放寬限制有關(guān)，如此次國考明確放寬到 38 周歲以下，另外不限制工作經(jīng)歷的崗位占比也有所提升。

隨著報(bào)名人數(shù)持續(xù)高漲，公務(wù)員考試通過率進(jìn)一步走低，已回落至 1.0%?？荚囃ㄟ^難度加大，備考周期加長，有更多學(xué)生二戰(zhàn)、三戰(zhàn)多年備考。

國考學(xué)歷要求較高，但門檻略有所放寬。以廣東為例，2026 年國考本科及以上的學(xué)歷要求崗位仍是主流，但占比有所下滑，取而代之的是本科或碩士研究生及僅限本科生學(xué)歷招聘崗位的占比提升，一定程度上反映國考招考門檻略有放寬。

我國現(xiàn)狀：考研報(bào)考人數(shù)下滑，但研究生招錄人數(shù)提升，預(yù)計(jì)回歸真實(shí)需求

研究生招生規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大反映產(chǎn)業(yè)升級對高端人才的旺盛需求，以及個(gè)人仍然對高學(xué)歷有較高認(rèn)可度。招錄人數(shù)的持續(xù)增長證明研究生學(xué)歷在勞動(dòng)力市場中的硬通貨地位未明顯動(dòng)搖，社會(huì)對高學(xué)歷人才的總體需求仍在擴(kuò)大。

報(bào)名人數(shù)的拐點(diǎn)則更多反映應(yīng)對階段性就業(yè)環(huán)境的個(gè)人備考選擇。1）直接就業(yè)以對抗就業(yè)環(huán)境快速變化的不確定性：公共衛(wèi)生事件期間就業(yè)環(huán)境變化劇烈，部分學(xué)生碩士畢業(yè)后面臨就業(yè)環(huán)境相對本科時(shí)顯著惡化，疤痕效應(yīng)下部分考生認(rèn)為降低就業(yè)預(yù)期、直接就業(yè)是對抗不確定性的較優(yōu)方式。2）轉(zhuǎn)向公考等其他賽道。

當(dāng)前的現(xiàn)象更應(yīng)解讀為考生群體決策的成熟化，隨考研上岸率逐步回落，預(yù)計(jì)報(bào)考人數(shù)也將實(shí)現(xiàn)筑底。研究生教育的價(jià)值依然獲得社會(huì)認(rèn)可，但考生不再將其視為唯一出路，而是根據(jù)自身?xiàng)l件、競爭強(qiáng)度和替代路徑（如就業(yè)、考公）進(jìn)行綜合權(quán)衡。

我國現(xiàn)狀：留學(xué)經(jīng)濟(jì)效益邊際下滑，部分人群更看重留學(xué)「軟回報(bào)」

留學(xué)市場需求發(fā)生結(jié)構(gòu)性變遷，就業(yè)難致經(jīng)濟(jì)效益邊際下滑。留學(xué)需求其核心驅(qū)動(dòng)力已從追求短期經(jīng)濟(jì)回報(bào)，轉(zhuǎn)向更為看重長期軟性價(jià)值的「價(jià)值投資」。有 42%的已留學(xué)人群接受「收入不及花費(fèi)仍值得」的現(xiàn)實(shí)，顯示「軟回報(bào)」價(jià)值獲得更高認(rèn)可。「自我提升」「文化體驗(yàn)」「世界觀拓展」成為學(xué)生和家長重視的新維度，留學(xué)不再只是通往名利場的通道，而是構(gòu)筑獨(dú)立人格和人生廣度的重要旅程。

對于留學(xué)機(jī)構(gòu)而言核心競爭力須從信息中介轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造，側(cè)重于更注重軟價(jià)值的高端客戶，構(gòu)建覆蓋生涯規(guī)劃、軟技能培養(yǎng)與精準(zhǔn)就業(yè)支持的一體化服務(wù)能力。

小結(jié)：從上世紀(jì)日本到現(xiàn)今中國，學(xué)歷需求維持強(qiáng)剛性，職教及公考走向不同演化

一、日本教育服務(wù)個(gè)人需求特點(diǎn)總結(jié)：1）人口與就業(yè)背景：日本「團(tuán)塊世代」和「團(tuán)塊次代」經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)高速增長到放緩的轉(zhuǎn)型，失業(yè)率上升影響了個(gè)人教育選擇。2）學(xué)歷學(xué)校需求：高中和大學(xué)入學(xué)率長期走高，顯示出學(xué)歷需求的抗周期性；但高中階段受人口收縮沖擊，學(xué)校數(shù)量下降，而大學(xué)教育入學(xué)率提升空間較大，能保持增長。3）K12 課外培訓(xùn)：參培率隨政策波動(dòng)（寬松教育政策），但整體呈現(xiàn)韌性，初三階段參培率尤其高。4）職業(yè)教育：職業(yè)學(xué)校側(cè)重制造技能，未適配第三產(chǎn)業(yè)上升的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，導(dǎo)致規(guī)模走低；企業(yè)招聘時(shí)側(cè)重校招，看重忠誠度及學(xué)歷，但后續(xù)會(huì)持續(xù)進(jìn)行內(nèi)部培訓(xùn)。5）公務(wù)員考試：報(bào)考熱度與薪酬調(diào)整幅度相關(guān)。

二、中國教育服務(wù)個(gè)人需求現(xiàn)階段特點(diǎn)總結(jié)：1）學(xué)歷需求強(qiáng)勁：面對就業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾，追求高學(xué)歷以提升競爭力的意愿強(qiáng)烈，推動(dòng)高中及高等教育持續(xù)擴(kuò)招，民辦教育占比提升，反映出「質(zhì)量優(yōu)先」趨勢。2）K12 教培轉(zhuǎn)型：高考人數(shù)維持高位支撐校外培訓(xùn)剛需，但需求內(nèi)核正從「應(yīng)試提分」向「素養(yǎng)提升」轉(zhuǎn)變。3）職教與公考火熱：技能培訓(xùn)需求旺盛，「回爐」學(xué)技能成趨勢；公務(wù)員考試競爭白熱化，備考周期拉長。4）考研留學(xué)理性化：考研報(bào)名人數(shù)雖下滑，但招生人數(shù)提升，需求回歸真實(shí)；留學(xué)選擇更看重「軟回報(bào)」，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)邊際減弱。

三、中日比較與共性分析：1）中國和日本的學(xué)歷服務(wù)需求均顯示出強(qiáng)抗周期性，學(xué)歷提升意愿強(qiáng)烈。就業(yè)難背景下，提升學(xué)歷以提升自己就業(yè)競爭力、延后就業(yè)競爭是主流觀點(diǎn)。2）日本 K12 教培參培率要弱于韓國，分析核心在于基礎(chǔ)教育和基本的高等教育相對較為普及，需求端從應(yīng)試能力培訓(xùn)向「真實(shí)學(xué)力培訓(xùn)」轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)伴隨我國基礎(chǔ)教育持續(xù)擴(kuò)張，后續(xù)也可能呈現(xiàn)這一趨勢，K12 教培機(jī)構(gòu)需聚焦高質(zhì)量課程研發(fā)，適應(yīng)「質(zhì)量優(yōu)先」新范式。3）受企業(yè)招聘文化和「內(nèi)部培訓(xùn)機(jī)制」影響，第三方職業(yè)技能培訓(xùn)市場。但目前來看國內(nèi)職業(yè)技能培訓(xùn)更多由企業(yè)外第三方承擔(dān)，市場機(jī)構(gòu)大有可為。4）日本曾經(jīng)歷兩次公考熱，核心都是基于公務(wù)員薪酬對私企存在相對優(yōu)勢（而非穩(wěn)定性&福利待遇）。

細(xì)分賽道投資邏輯：K12 教育

K12 教育簡介

K12 教育定義：在我國 K12 教育主要指涵蓋小學(xué) 6 年、初中 3 年和高中 3 年共計(jì) 12 年的基礎(chǔ)教育（即不包含職業(yè)教育），具體形式上包括學(xué)校學(xué)歷教育及校外培訓(xùn)（即非學(xué)歷培訓(xùn)）。

K9 教育定義：指小學(xué) 6 年及初中 3 年合計(jì)的九年基礎(chǔ)教育，在我國也對應(yīng)九年義務(wù)教育。

K12 教培定義：主要是指 K12 教育中非學(xué)歷教育的部分。素質(zhì)和素養(yǎng)培訓(xùn)邊界較為模糊，其中素養(yǎng)培訓(xùn)指「雙減」后教培機(jī)構(gòu)在原學(xué)科課程基礎(chǔ)上合規(guī)轉(zhuǎn)型形成的側(cè)重于學(xué)生思維的培訓(xùn)課程，素質(zhì)培訓(xùn)指藝術(shù)、體育等培訓(xùn)課程?！鸽p減」后僅高中學(xué)段有學(xué)習(xí)輔導(dǎo)課程。

K12 教培商業(yè)模式及交付模式對比

K12 教培商業(yè)模式：K12 教培機(jī)構(gòu)向家長承諾交付校外培訓(xùn)服務(wù)，滿足基于孩子成長的一系列需求，向家長預(yù)收取課程費(fèi)用。并在后續(xù)實(shí)現(xiàn)課程交付和消耗，實(shí)現(xiàn)利潤。

K12 教培細(xì)分商業(yè)模式的差異主要在課程的交付環(huán)節(jié)。根據(jù)交付的不同，可以分為一對一、線下班課、線上班課和 AI 教育四大類。班課兼顧學(xué)習(xí)效果個(gè)性化及規(guī)模效應(yīng)，商業(yè)模式較優(yōu)，是核心的 K12 教培模式，此前 K12 教培板塊千億市值以上公司新東方-S、好未來、高途集團(tuán)均主要布局班課。而一對一強(qiáng)個(gè)性化，作為高端定制化服務(wù)雙減前市場規(guī)模預(yù)計(jì)已達(dá)千億規(guī)模。

K12 教培課程體系差異對比

機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始基因與王牌學(xué)科對其整體運(yùn)營模式、師資策略及品牌形象產(chǎn)生著深刻的「路徑依賴」效應(yīng)。目前以兩類模式為主：

1）以學(xué)而思為代表的數(shù)學(xué)-「體系化」路徑：發(fā)軔于對數(shù)學(xué)思維的標(biāo)準(zhǔn)化解構(gòu)，機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的工程化與系統(tǒng)化特征。它側(cè)重于打造高度標(biāo)準(zhǔn)化、可快速復(fù)制的教學(xué)產(chǎn)品與師訓(xùn)體系，其核心優(yōu)勢在于教學(xué)流程的穩(wěn)定輸出與規(guī)?；瘮U(kuò)張能力。

2）以新東方為代表的語文/英語-「名師化」路徑：業(yè)務(wù)根植于語言與人文素養(yǎng)領(lǐng)域，該學(xué)科的教學(xué)效果高度依賴于教師的個(gè)人魅力、知識底蘊(yùn)與情感共鳴。傾向于塑造和依賴強(qiáng)大的名師 IP，其機(jī)構(gòu)特征表現(xiàn)為對教師個(gè)人才華的極大包容與激勵(lì)，以此構(gòu)建深厚的品牌護(hù)城河。

K12 教培：學(xué)科教培轉(zhuǎn)型向 K12 素養(yǎng)教培

雙減前：部分頭部機(jī)構(gòu)憑借強(qiáng)口碑與創(chuàng)新性的入學(xué)考試分級教學(xué)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)等生聚集，并進(jìn)一步承接學(xué)校掐尖需求，實(shí)現(xiàn)招優(yōu)生-優(yōu)異升學(xué)結(jié)果-打造口碑進(jìn)一步吸引優(yōu)生入學(xué)的長坡厚雪模式，將學(xué)科培優(yōu)商業(yè)模式打磨到了較高水平。

雙減后：教培向素養(yǎng)模式轉(zhuǎn)型。政策如教育部印發(fā)《義務(wù)教育階段校外培訓(xùn)項(xiàng)目分類鑒別指南》（2021.11）、《廣東省中小學(xué)校外培訓(xùn)項(xiàng)目學(xué)科和非學(xué)科類別鑒定工作指引（試行）》中分類鑒定詳見左下圖。目前客觀存在部分「小黑班」違規(guī)借素養(yǎng)名義授學(xué)科培訓(xùn)內(nèi)容，但學(xué)而思等機(jī)構(gòu)也存在真正打磨素養(yǎng)課程的能力，如人民日報(bào)社主管的中國城市報(bào) 2025.9 刊登《教培機(jī)構(gòu)如何從「知識灌輸」轉(zhuǎn)向「素養(yǎng)培育」》介紹到「標(biāo)志著教培功能從「提分工具」重新回歸「育人服務(wù)」，推動(dòng)素質(zhì)教育進(jìn)入更系統(tǒng)、更專業(yè)的發(fā)展新階段，以好未來旗下學(xué)而思網(wǎng)?！?00 元玩轉(zhuǎn)城市」為例，這類活動(dòng)將考綱知識點(diǎn)轉(zhuǎn)化為‘生活任務(wù)包’，通過把抽象的加減乘除變?yōu)轭A(yù)算平衡的實(shí)際操作、將百分?jǐn)?shù)用于真實(shí)折扣比較、讓統(tǒng)計(jì)圖成為記錄消費(fèi)占比的可視化工具。」

K12 教培：轉(zhuǎn)型后供給總量有回補(bǔ)，頭部機(jī)構(gòu)重視發(fā)展質(zhì)量及股東回報(bào)

2025 年供給回補(bǔ)進(jìn)入新階段，預(yù)計(jì)本輪 K12 教培線下網(wǎng)點(diǎn)快速擴(kuò)張將逐步放緩，愈發(fā)聚焦已有網(wǎng)點(diǎn)爬坡。1）K9 素養(yǎng)：經(jīng)過 2023-2024 年以門店快速擴(kuò)張后，門店擴(kuò)張速度邊際放緩。據(jù)校外培訓(xùn)監(jiān)管平臺(tái)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025 年 10 月，K9 線下非學(xué)科營利性機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了自雙減后首次凈關(guān)店。同時(shí)頭部機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張也有所放緩，新東方學(xué)習(xí)中心 FY2026 計(jì)劃 YOY+10%；2）高中學(xué)科培訓(xùn)：以存量牌照經(jīng)營為主。

頭部機(jī)構(gòu)重視發(fā)展質(zhì)量及股東回報(bào)：1）新東方：宣布一項(xiàng)為期三年的股東回報(bào)計(jì)劃，擬將前一財(cái)年歸母凈利潤不低于 50%用于回饋股東。為實(shí)施 2026 財(cái)年的回報(bào)計(jì)劃，董事會(huì)已批準(zhǔn)派發(fā)總額約 1.9 億美元的現(xiàn)金股息。以及一項(xiàng)未來 12 個(gè)月內(nèi)最多 3 億美元的股份回購計(jì)劃，金額合計(jì)達(dá) 2025 財(cái)年歸母凈利的 132%。2）好未來：公司持續(xù)推進(jìn)股票回購，自 2025 年 7 月宣布新計(jì)劃以來，已回購約 1.35 億美元股票。3）卓越教育集團(tuán)：宣派中期股息每股 10.7 分人民幣，總金額為 9075 萬元，分紅率約為 60%（2024 年分紅率約 50%），三年分紅計(jì)劃持續(xù)兌現(xiàn)。4）學(xué)大教育：公司于 2025 年 1 月啟動(dòng)股份回購計(jì)劃，擬以不超過 66.8 元/股回購 1.1-1.5 億元股份

新東方-S：經(jīng)調(diào)經(jīng)營利潤率提升，K12 業(yè)務(wù)展望積極，更新股東回報(bào)計(jì)劃

提升能力與品質(zhì)戰(zhàn)略下，o-GAAP 經(jīng)營利潤率穩(wěn)步提升。2026 財(cái)年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入 15.23 億美元，同比提升 6.1%，超出此前預(yù)期區(qū)間的上限（5%）。實(shí)現(xiàn) o-GAAP 經(jīng)營利潤 3.36 億美元/+11.3%。o-GAAP 經(jīng)營利潤率提升 1pct 至 22%。實(shí)現(xiàn) o-GAAP 歸母凈利潤 2.58 億美元/-1.6%，下滑分析主要系分紅預(yù)提所得稅影響。截至期末，遞延收入 19.07 億美元/+10.0%。

具體看各業(yè)務(wù)表現(xiàn)：留學(xué)及大學(xué)生業(yè)務(wù)優(yōu)于預(yù)期，K12 業(yè)務(wù)展望積極 1）K9 教育新業(yè)務(wù)收入同增 15%，非學(xué)科素養(yǎng)培訓(xùn)人次為 53 萬/+10%，學(xué)習(xí)機(jī)付費(fèi)活躍用戶 45.2 萬人/+40%，依舊維持較為快速增長。收入同比增速環(huán)比上季度有所放緩（33%），預(yù)計(jì)主要系暑期排課和部分區(qū)域折扣影響；但另一方面學(xué)生人次環(huán)比提速（FY25Q4 非學(xué)科+5%，學(xué)習(xí)機(jī)+36%），體現(xiàn)品牌口碑對家庭仍有較強(qiáng)吸引力。2）高中培訓(xùn)收入同增 7%，高基數(shù)上同樣受排班和區(qū)域折扣影響；展望 FY26Q2，公司將進(jìn)一步提升 K12 業(yè)務(wù)產(chǎn)品能力與質(zhì)量，預(yù)計(jì)續(xù)班率提升下 K12 業(yè)務(wù)收入有望提速。3）留學(xué)考培/咨詢期內(nèi)收入分別同增 1%/2%，預(yù)計(jì)受益于外部環(huán)境的階段性轉(zhuǎn)好及公司在非美國家和年輕群體留學(xué)業(yè)務(wù)上的布局，優(yōu)于此前下滑預(yù)期；4）大學(xué)生業(yè)務(wù)收入同比+14%，優(yōu)于此前預(yù)期（預(yù)計(jì)增長 10%），分析公司憑借教學(xué)和服務(wù)實(shí)現(xiàn)份額提升。

FY2026Q2 收入預(yù)計(jì)提速，全年維持穩(wěn)健展望，并更新股東回報(bào)計(jì)劃。展望 FY2026Q2，公司預(yù)計(jì)凈營收同增 9%-12%。同時(shí)維持 FY2026 全年凈營收同比增長 5%-10%的指引。股東回報(bào)方面，宣布一項(xiàng)為期三年的股東回報(bào)計(jì)劃，擬將前一財(cái)年歸母凈利潤不低于 50%用于回饋股東。為實(shí)施 2026 財(cái)年的回報(bào)計(jì)劃，董事會(huì)已批準(zhǔn)派發(fā)總額約 1.9 億美元的現(xiàn)金股息。以及一項(xiàng)未來 12 個(gè)月內(nèi)最多 3 億美元的股份回購計(jì)劃，金額合計(jì)達(dá) 2025 財(cái)年歸母凈利的 132%。

卓越教育集團(tuán)：2025H1 收入業(yè)績快速增長，三年分紅計(jì)劃持續(xù)兌現(xiàn)

2025 年上半年公司收入、業(yè)績維持快速增長。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營收 9.17 億元/+189%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤 1.52 億元/+179%。收入與業(yè)績表現(xiàn)均優(yōu)于此前盈利預(yù)告（預(yù)告期內(nèi)營收/凈利分別不低于 8.5/1.4 億元），受益于素質(zhì)教育產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量不斷提升、合規(guī)轉(zhuǎn)型后素養(yǎng)業(yè)務(wù)重新并表、市場開拓效果顯著。分業(yè)務(wù)看，2025H1 綜合素養(yǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 7.23 億元/+513%，輔導(dǎo)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收入 0.89 億元/+18%，素養(yǎng)及輔導(dǎo)業(yè)務(wù)期內(nèi)報(bào)讀人次和續(xù)保率等各項(xiàng)指標(biāo)創(chuàng)新高。全日制復(fù)習(xí)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收入 1.01 億元/-18%，分析系省內(nèi)普通高中擴(kuò)招，初四復(fù)讀需求承壓，但我們預(yù)計(jì)對高四復(fù)讀業(yè)務(wù)影響相對有限。

快速擴(kuò)張的同時(shí)成本費(fèi)用控制能力表現(xiàn)突出，研發(fā)等其他經(jīng)營開支略微影響歸母凈利率。2025H1 公司毛利率為 45.0%，同比持平；費(fèi)用端，銷售開支收入占比為 6.8%/-0.3pct；公司行政開支收入占比為 12.5%/-0.4pct，成本控制成效初顯；其他經(jīng)營開支收入占比為 5.9%/+1.4pct，分析系「ALLIAI」戰(zhàn)略下加大相關(guān)投入。總體來看，受其他經(jīng)營開支項(xiàng)目影響，期內(nèi)歸母凈利率略微下滑 0.7pct 至 16.5%，但綜合考慮公司目前處于快速擴(kuò)張階段，凈利率保持在可控范圍內(nèi)，已能體現(xiàn)公司較優(yōu)的成本費(fèi)用管控能力。

合同負(fù)債同比增長 28%，人才儲(chǔ)備支撐持續(xù)成長。截至 2025 年上半年末，公司賬上合同負(fù)債為 5.87 億元/+28.2%，員工總數(shù)從 3072 人增至 3592 人。

全面推進(jìn)「ALLIAI」戰(zhàn)略，三年分紅計(jì)劃持續(xù)兌現(xiàn)。一方面公司積極打造人工智能課程，培養(yǎng)學(xué)生使用 AI 工具能力，另一方面公司將 AI 技術(shù)廣泛應(yīng)用于經(jīng)營各個(gè)環(huán)節(jié)，助力降本增效。此外，公司本次宣派中期股息每股 10.7 分人民幣，總金額為 9075 萬元，分紅率約為 60%（2024 年分紅率約 50%），三年分紅計(jì)劃持續(xù)兌現(xiàn)。

學(xué)大教育：前置性投入致淡季利潤承壓，但收款增速回升初步印證成效

2025 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.31 億元，同比增長 31.5%。2025Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)收入 26.13 億元/+16.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.31 億元/+31.5%；扣非后歸母凈利潤為 2.09 億元/+29.8%，差值主要系 1642 萬元非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益等。其中 2025Q3 單季實(shí)現(xiàn)收入 6.97 億元/+11.2%，歸母凈利潤 143 萬元/-89.9%。Q3 利潤下滑主要受股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用 576.74 萬元影響，若不考慮該影響，Q3 歸母凈利潤為 720 萬元。前三季度累計(jì)股份支付費(fèi)用達(dá) 3220 萬元。

前置性成本費(fèi)用投放增加，單季盈利能力承壓，但投入取得一定成效，前置性指標(biāo)合同負(fù)債、收款增速回升。2025 年三季度末，公司合同負(fù)債余額為 12.0 億元，同比增長 22.5%，增速邊際明顯回升（2025 年二季度末合同負(fù)債余額 5.97 億元，同比增長 3.73%）。2025 第三季度，公司銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為 13.0 億元，同比增長 19.8%，增速同樣顯著回升（2025 年單二季度同比增長 4.81%）。我們分析公司第三季度前置性投入取得一定成效，考慮到公司商業(yè)模式仍以預(yù)收款模式為主，伴隨后續(xù)消課有望逐步確認(rèn)收入利潤。

豆神教育：收入維持高增驗(yàn)證動(dòng)能，市場投入走高致單季虧損

2025 年第三季度收入增長 44.1%，AI 教育收入增長潛力持續(xù)驗(yàn)證。2025Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)收入 7.76 億元，同比增長 39.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.92 億元，同比下滑 17.2%；扣非后歸母凈利潤為 0.44 億元，同比下滑 60.0%。核心原因是公司多款 AI 產(chǎn)品上市，為加速擴(kuò)大市場規(guī)模，擴(kuò)充 C 端體量，本季度有較大額的銷售費(fèi)用投放。2025Q3 末，公司賬上合同負(fù)債 2.44 億元，同比增長 10.5%，是「雙減」后公司合同負(fù)債余額首次實(shí)現(xiàn)同比上升，一定程度上為后續(xù)收入增長提供支撐。

AI 賦能教育業(yè)務(wù)毛利率顯著改善，但同時(shí)因加大市場推廣，銷售費(fèi)率顯著走高。2025Q3 公司毛利率為 78.6%/+28pct，分析系 1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中高毛利的教育業(yè)務(wù)走高，「AI 超能訓(xùn)練場」及「AI 雙師」產(chǎn)品第三季度累計(jì)收入達(dá)到約 5000 萬元，已占第三季單季收入比例的 15.3%，而 2024 年 AI 教育業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)收入 2730.91 萬元；2）竇神歸來等直播課程覆蓋學(xué)生規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)下攤薄成本；3）AI 賦能教育業(yè)務(wù)，提高人效。2025Q3 期間費(fèi)用率走高，其中銷售費(fèi)率走高 61pct 至 81.7%，預(yù)計(jì)主要系 AI 教育產(chǎn)品推新，需進(jìn)行市場投放，以以日為鑒，觀需知變：個(gè)人教育服務(wù)需求的韌性轉(zhuǎn)型培養(yǎng)消費(fèi)習(xí)慣及消費(fèi)者付費(fèi)意愿，且當(dāng)前面臨流量成本走高的外部壓力。2025Q3 管理費(fèi)率控制良好，第三季度縮減 7pct 至 9.0%。

有道/好未來/高途集團(tuán)：積極布局 AI 教育業(yè)務(wù)，教育業(yè)務(wù)收入增速快于行業(yè)平均

1）有道:2025Q2 凈收入達(dá) 14.2 億元，同比增長 7.2%;經(jīng)營利潤為 2880 萬元，首次實(shí)現(xiàn)二季度盈利。學(xué)習(xí)服務(wù)作為有道 AI 技術(shù)落地的重要業(yè)務(wù)，二季度凈收入達(dá) 6.6 億，同比增長 2.2%。其中，數(shù)字內(nèi)容服務(wù)凈收入 4.5 億元。有道領(lǐng)世（高中）凈收入同比增長約 30%，環(huán)比提速。AI 作文批改、AI 高考志愿填報(bào)等功能進(jìn)一步帶動(dòng)用戶留存率提升至 75%以上，突破歷史峰值。在強(qiáng)大技術(shù)推動(dòng)下 AI 訂閱服務(wù)也實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長。在線營銷服務(wù)板塊創(chuàng)下 6.3 億元收入新高，同比增長 23.8%。全鏈路 AI 化是增長關(guān)鍵。報(bào)告期內(nèi)，有道推出 AI 廣告投放優(yōu)化師「有道小智」，基于 AI 投放決策模型和自有數(shù)據(jù)庫，該產(chǎn)品能實(shí)現(xiàn)從需求分析到效果追蹤的全鏈路 AI 決策。此外，有道加強(qiáng)了與網(wǎng)易游戲和其他游戲廣告商在國內(nèi)外活動(dòng)中的合作，驅(qū)動(dòng)游戲廣告收入同比上漲 50%以上。智能硬件業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)改善業(yè)務(wù)健康度，聚焦于詞典筆細(xì)分賽道。有道詞典筆保持市場領(lǐng)先地位，連續(xù) 6 年蟬聯(lián)電商平臺(tái)銷量冠軍。

2）好未來：據(jù)公司財(cái)報(bào)，好未來 FY26Q2 財(cái)年?duì)I收達(dá) 8.61 億美元，同比增長 39.1%，超出彭博一致預(yù)期。非美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（o-GAAP）經(jīng)營利潤為 1.08 億美元，同比增長 67.2%，利潤率提升至 12.5%；o-GAAP 凈利潤為 1.36 億美元，同比增長 82.7%。增長主要由學(xué)習(xí)服務(wù)和智能學(xué)習(xí)硬件業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，兩者收入均實(shí)現(xiàn)同比及環(huán)比增長。期末遞延收入達(dá) 8.23 億美元，同比增長 58.9%。公司持續(xù)推進(jìn)股票回購，自 2025 年 7 月宣布新計(jì)劃以來，已回購約 1.35 億美元股票。

3）高途集團(tuán)：據(jù)公司財(cái)報(bào)，2025Q2，高途實(shí)現(xiàn)收入約 13.9 億元，同比增長 37.6%；現(xiàn)金收入達(dá) 22.5 億元，同比增長 36.2%。經(jīng)營質(zhì)量得到改善，經(jīng)營凈現(xiàn)金流入近 5.9 億元，同比增加超過 2 億元，同時(shí)非美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈虧損同比大幅收窄。遞延收入同比增長 38.9%至約 22 億元。高途在 2025 年提出「AllwithAI,AlwaysAI」戰(zhàn)略，據(jù)公司公告，公司目前將 AI 深度融入教學(xué)與服務(wù)全流程。其打造的「名師主講+二講服務(wù)+AI 伴學(xué)」的「三師模式」有效提升了個(gè)性化學(xué)習(xí)體驗(yàn)和教學(xué)精準(zhǔn)度。運(yùn)營端，AI 技術(shù)的應(yīng)用助力公司經(jīng)營費(fèi)用占收入比重顯著下降，獲客效率顯著提升。

天立國際控股：外部環(huán)境導(dǎo)致招生增速放緩，集團(tuán)辦學(xué)質(zhì)量堅(jiān)實(shí)，主業(yè)穩(wěn)健增長

2025 財(cái)年公司預(yù)計(jì)溢利同比增長 17%，主業(yè)穩(wěn)健增長。公司發(fā)布正面盈利預(yù)告，預(yù)計(jì) 2025 財(cái)年公司將實(shí)現(xiàn)收入 36 億元/+8%，實(shí)現(xiàn)凈利潤 6.5 億元/+17%，分析主要受益于綜合教育服務(wù)客戶人數(shù)增長。本財(cái)年利潤增速顯著高于收入增速，分析系公司聚焦于核心教育服務(wù)業(yè)務(wù)，盈利質(zhì)量得到優(yōu)化，同時(shí)學(xué)校利用率爬坡，攤薄固定成本。本財(cái)年凈利潤低于我們此前預(yù)期（7.8 億元），分析下半年度公司在 AI 教育建設(shè)、教師激勵(lì)、后勤服務(wù)優(yōu)化（如優(yōu)化食譜、更新設(shè)施設(shè)備等）等方面有一次性投入。

外部環(huán)境導(dǎo)致招生增速放緩，集團(tuán)辦學(xué)質(zhì)量堅(jiān)實(shí)。2025 年秋季學(xué)期初服務(wù)學(xué)生人數(shù)同比增長 8%，高中服務(wù)學(xué)生人數(shù)同比增長 11%，增速邊際放緩?？紤]主要系學(xué)生家長消費(fèi)行為更加謹(jǐn)慎保守，同時(shí)公辦普通高中擴(kuò)招影響家庭決策。但另一方面公司辦學(xué)質(zhì)量堅(jiān)實(shí)，2025 年集團(tuán)共培養(yǎng) 28 位清北學(xué)子，成熟期學(xué)校維持高標(biāo)準(zhǔn)水平，高考本科率維持約 90%，一本率約 58%（2024 年：55%）。成長期學(xué)校本科率、一本率較生源入口成績也分別提升 32%/14%，預(yù)計(jì)對具備支付能力的家庭仍有較強(qiáng)的吸引力。

細(xì)分賽道投資邏輯：民辦高教

民辦高教：上市公司招生韌性相對強(qiáng)，本科層次更具吸引力

招生仍能維持穩(wěn)健增長（但最新 2025 年秋季招生情況尚未披露），其中學(xué)歷層次更高的本科教育招生表現(xiàn)更好（未展示全部學(xué)校，部分學(xué)校未在年報(bào)中披露數(shù)據(jù)）

民辦高教政策回顧之一：獨(dú)立學(xué)院與轉(zhuǎn)設(shè)

獨(dú)立學(xué)院是指特殊歷史階段出現(xiàn)的由公辦高校和社會(huì)力量合辦的本科層次的二級學(xué)院。1999 年，我國高等教育大眾化發(fā)展戰(zhàn)略正式實(shí)施，普通高等學(xué)校招生規(guī)模單年擴(kuò)張 47%至 159 萬，由于當(dāng)時(shí)配套政策和辦學(xué)條件有待優(yōu)化，普通高校有限的承載能力不能很好地滿足激增的招生規(guī)模的需要。為保障擴(kuò)招政策有效落地，江蘇、浙江等省份在辦學(xué)體制機(jī)制方面進(jìn)行了大膽探索，由部分公辦普通高校聯(lián)合社會(huì)力量按照新機(jī)制新模式舉辦本科層次的二級學(xué)院，即為獨(dú)立學(xué)院。

獨(dú)立學(xué)院發(fā)展過程中出現(xiàn)了國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)歸屬不清、掛靠等一系列問題，轉(zhuǎn)設(shè)存在必然性。在 2016 年民辦教育促進(jìn)法頒布前，公辦和民辦學(xué)校的邊界非常模糊，進(jìn)一步帶來了產(chǎn)權(quán)歸屬模糊不清、內(nèi)部治理不完善、甚至造成國有資產(chǎn)損失的一系列問題。2020 年 5 月，教育部印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作的實(shí)施方案》，明確了到 2020 年末獨(dú)立學(xué)院全部制定轉(zhuǎn)設(shè)方案的時(shí)限要求，提出轉(zhuǎn)為民辦、轉(zhuǎn)為公辦、終止辦學(xué) 3 個(gè)路徑和轉(zhuǎn)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)。轉(zhuǎn)設(shè)的核心在于獨(dú)立學(xué)院名下的資產(chǎn)（特別是土地、房產(chǎn)）必須從母體高?；蚺e辦者名下過戶到新成立的獨(dú)立學(xué)校法人名下，為后續(xù)的資產(chǎn)確權(quán)（轉(zhuǎn)營的核心）打下了基礎(chǔ)。

上市公司有一批學(xué)校均是獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)而來，如華夏控股旗下的南京傳媒學(xué)院（原中國傳媒大學(xué)南廣學(xué)院）、中教控股旗下的重慶外語外事學(xué)院（四川外國語大學(xué)重慶南方翻譯學(xué)院）、廣州應(yīng)用科技學(xué)院（原廣州大學(xué)松田學(xué)院）等等。

民辦高教政策回顧之二：非營利性與營利性分類管理

以民促法實(shí)施條例、《外商投資負(fù)面清單》為據(jù)，「民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營利性或者營利性民辦學(xué)校」

1）政策態(tài)度：對社會(huì)資本參與職業(yè)教育辦學(xué)持鼓勵(lì)態(tài)度，而對參與學(xué)前教育&義務(wù)教育階段（K9）民辦學(xué)校明確約束。2）收購/兼并：禁止K9 學(xué)校兼并收購、協(xié)議控制行為，但并未涉及民辦高教上市公司（2018 年送審稿部分說法曾引發(fā)此擔(dān)憂）。3）關(guān)聯(lián)交易：非營利性學(xué)校利潤無法直接提取至上市公司。因此在非營利性學(xué)校背景下，上市公司若需分紅，則需通過關(guān)聯(lián)交易自學(xué)校提取利潤，期間會(huì)有利潤的折損。此外明確非義務(wù)教育民辦學(xué)校關(guān)聯(lián)交易的可行性（義務(wù)教育階段明令禁止），但需遵循「公開、公平、公允」原則，合理定價(jià)、規(guī)范決策。

民辦高教政策回顧之二：存量轉(zhuǎn)營未取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，但近期邊際變化積極

進(jìn)展回顧：實(shí)際執(zhí)行中，有諸多新設(shè)立的民辦學(xué)校在成立伊始變可設(shè)置為營利性。而存量的民辦高教大多未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，近期湖南、廣東等地釋放積極信號。

完成轉(zhuǎn)營：1）上海建橋教育：2021 年已完成轉(zhuǎn)營，但 2023 年上海發(fā)布《上海市營利性民辦高等學(xué)校辦學(xué)結(jié)余分配工作管理辦法》，額外提出 1）學(xué)校人員經(jīng)費(fèi)支出比例不低于學(xué)費(fèi)收入的 50%或者學(xué)校專職專任教師平均工資不低于本市同類高校教師平均工資水平；2）學(xué)校的資產(chǎn)負(fù)債率不超過 60%，學(xué)校利潤分配后流動(dòng)資金可覆蓋下一年年度債務(wù)及利息。3）民辦高校名下占地面積和生均教學(xué)行政用房面積基本達(dá)標(biāo)，設(shè)施設(shè)備基本滿足教育教學(xué)，學(xué)費(fèi) 5%作為獎(jiǎng)學(xué)金，10%作為發(fā)展基金等一系列條件。2）民生教育于 2023 年 11 月 24 日公告旗下云南大學(xué)滇池學(xué)院已于 2024-2025 學(xué)年開始以營利性辦學(xué)主體名義招生。

近期釋放積極信號：宇華教育 2025 年湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院拿到批復(fù)；廣東省 2025 年 11 月出臺(tái)分類管理細(xì)則，但后續(xù)仍需進(jìn)一步觀察進(jìn)展。

堵點(diǎn)分析：1）稅費(fèi)、土地費(fèi)用補(bǔ)繳。申請轉(zhuǎn)營需要依法明確出資者出資、土地、校舍、辦學(xué)積累、財(cái)政投入、社會(huì)捐贈(zèng)等資金資產(chǎn)和債權(quán)債務(wù)情況，并繳納相關(guān)稅費(fèi)。對于債權(quán)債務(wù)不清、資產(chǎn)存在爭議、歷史遺留尚未解決的需要暫緩辦理；土地定價(jià)需協(xié)商；同時(shí)多年補(bǔ)稅體量大，是否能夠分期繳款都是需要協(xié)商的要點(diǎn)。2）教育關(guān)系社會(huì)民生，政策性相對較強(qiáng)。

民辦高教：優(yōu)化供給質(zhì)量，資本開支維持相對高位

高職院校辦學(xué)條件常態(tài)化檢測，對生均資源數(shù)進(jìn)行定量考核。2025 年 1 月教育部外發(fā)《高等職業(yè)學(xué)校辦學(xué)能力評價(jià)實(shí)施方案》，省級教育行政部門需對本地高等職業(yè)學(xué)校辦學(xué)條件及發(fā)展趨勢實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，要求保障適齡人口變化對學(xué)位增設(shè)要求基礎(chǔ)上，守住辦學(xué)條件底線。具體數(shù)據(jù)指標(biāo)，對教師數(shù)量、校舍面積、圖書設(shè)備等軟硬件進(jìn)行定量考核。此外為增強(qiáng)對學(xué)生吸引力，部分民辦?？圃盒で筇嵘秊楸究茖哟?，亦需要優(yōu)化服務(wù)和校內(nèi)軟硬件水平，總體來看高教學(xué)校資本開支仍維持相對高位。

民辦高教上市公司最新半年度報(bào)表對比

細(xì)分賽道投資邏輯：公考招錄

公考招錄行業(yè)：2026 年國考維持高景氣度，報(bào)考年齡放寬

2026 年國考報(bào)名人數(shù)超 371 萬，再度驗(yàn)證公考行業(yè)高景氣度。公務(wù)員報(bào)考維持高景氣度，2026 年國考報(bào)名合格人數(shù)創(chuàng)新高，達(dá) 371.8 萬人/+9%。此外，山東、廣東、江蘇等地筆試提前到年內(nèi)，預(yù)計(jì)推動(dòng)行業(yè)加快銷課收入確認(rèn)。此外 2026 年國考報(bào)考年齡限制放寬至 38 歲，后續(xù)多個(gè)省份在省考中同樣跟進(jìn)了這一政策，有望進(jìn)一步擴(kuò)大潛在的考生基數(shù)。

公考招錄行業(yè)：協(xié)議班曾幫助頭部機(jī)構(gòu)搶占份額，但模型天然存在成長天花板

協(xié)議班曾助力頭部機(jī)構(gòu)市占集中，行業(yè) CR3 測算歷史最高接近 40%，集中度遠(yuǎn)高于其他教育子賽道。由于公考行業(yè)強(qiáng)調(diào)考試結(jié)果，同時(shí)驗(yàn)證周期較短。過去行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)以高收高退協(xié)議班為亮點(diǎn)吸引學(xué)生報(bào)班入讀，而協(xié)議班對機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流和品牌口碑要求較高，因此協(xié)議班的推出有效促進(jìn)了市占率的提升。據(jù)我們此前測算，2019 年時(shí)頭部機(jī)構(gòu)（中公、粉筆、華圖）合計(jì) CR3 已接近 40%，集中度遠(yuǎn)高于其他教育賽道。

高收高退協(xié)議班的邏輯痛點(diǎn)：模型天然存在成長天花板。協(xié)議班模式的收入一部分來自順利通過考試的學(xué)生所繳納的學(xué)費(fèi)，即參培人數(shù)*課程單價(jià)*通過率，另一方面來自未通過考試學(xué)生收費(fèi)的留存，即參培人數(shù)*課程單價(jià)*（1-通過率）*（1-退費(fèi)比例）。由于國考&省考招錄人數(shù)是相對穩(wěn)定的，故伴隨招錄培訓(xùn)參培人數(shù)的大幅增長，通過率會(huì)邊際下降。故隨著企業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)張，通過率下降會(huì)限制企業(yè)收入的進(jìn)一步增長，也就是說主打協(xié)議班產(chǎn)品的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)（尤其退費(fèi)比例較高的機(jī)構(gòu)）營收規(guī)模存在理論天花板。

公考招錄行業(yè)：此前行業(yè)持續(xù)消化協(xié)議班遺留影響，行業(yè)競爭格局有待優(yōu)化

此前行業(yè)持續(xù)消化協(xié)議班遺留影響。一方面系頭部機(jī)構(gòu)解決「協(xié)議班」遺留問題，減少協(xié)議班，導(dǎo)致收入相較此前高基數(shù)有所下滑；另一方面，歷史諸多原因致此前行業(yè)絕對龍頭中公教育團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性受損，有較多老師外出單干，成立小黑班導(dǎo)致競爭惡化。2024 年頭部機(jī)構(gòu)除華圖山鼎無可比數(shù)據(jù)外，粉筆及中公教育收入端均有下滑，預(yù)計(jì)市占率有所降低。

但長遠(yuǎn)來看公考賽道試題迭代快、且伴隨考生備考周期拉長、參與考試種類和次數(shù)種類，對機(jī)構(gòu)教研應(yīng)變和助力選崗能力要求高，中小機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)能力弱，難以長時(shí)間穿越周期，我們看好頭部公司經(jīng)營調(diào)整完畢后，行業(yè)份額最終仍會(huì)頭部集中。

公考招錄行業(yè)：頭部機(jī)構(gòu)產(chǎn)品差異化創(chuàng)新，有望修復(fù)市占率—華圖山鼎大單品戰(zhàn)略

華圖山鼎：公司 2025 年 8 月對產(chǎn)品體系進(jìn)行了更新，推出行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品「考編直通車」與高端「書院培優(yōu)」產(chǎn)品。1）「考編直通車」其核心創(chuàng)新在于集約化的大單品「基地交付模式」，將不同課程體系的相同科目合班授課，即改變過去「公務(wù)員考試輔導(dǎo)班」、「事業(yè)單位考試輔導(dǎo)班」學(xué)生分開授課的模式為「常識班」、「言語班」、「數(shù)資班」等，符合目前考生多線備考的趨勢。同時(shí)大單品模式下可支持全年開課，即時(shí)試聽，不僅有望提升師資、場地等核心資源的利用率，同時(shí)也可將銷售人員轉(zhuǎn)化為交付人員。將成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為消費(fèi)端的性價(jià)比優(yōu)勢，支撐下沉市場擴(kuò)張。2）「書院培優(yōu)」產(chǎn)品定位高端，創(chuàng)新點(diǎn)在于利用大數(shù)據(jù)與 AI 技術(shù)提供個(gè)性化輔導(dǎo)。這不僅提升了考生的備考效率和效果，也通過技術(shù)賦能優(yōu)化了師資的工作效率，從而支撐其高端定價(jià)。

2025 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.49 億元，同比增長 92%。2025 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 24.64 億元，同比增長 15.7%，基地班下沉戰(zhàn)略成效顯著；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.49 億元，同比增長 92%；扣非后歸母凈利潤 2.32 億元，同比增長 127.5%。其中，核心的非學(xué)歷培訓(xùn)業(yè)務(wù)在前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 24.43 億元，業(yè)務(wù)以剔除 3502 萬元股份支付費(fèi)用影響后的凈利潤為 2.94 億元，業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固增長。

公考招錄行業(yè)：頭部機(jī)構(gòu)產(chǎn)品差異化創(chuàng)新，有望修復(fù)市占率—粉筆AI

粉筆：此前于 4 月 2 日推出 AI 刷題系統(tǒng)班，搭載全新升級的粉筆 AI 老師 2.0，首次實(shí)現(xiàn)數(shù)字人導(dǎo)師從「被動(dòng)應(yīng)答」到「主動(dòng)引導(dǎo)」的功能躍遷。通過啟發(fā)式對話交互，AI 老師不再僅提供答案，而是以連續(xù)追問引導(dǎo)學(xué)生深度思考，通過系統(tǒng)動(dòng)態(tài)規(guī)劃最優(yōu)學(xué)習(xí)路徑，精準(zhǔn)定位薄弱考點(diǎn)，推送適配的專項(xiàng)訓(xùn)練任務(wù)，避免用戶陷入盲目備考困境。

筆試備考刷題模式與 AI 系統(tǒng)高度契合，AI 系統(tǒng)班進(jìn)一步擴(kuò)充粉筆 AI 產(chǎn)品矩陣。公考分為筆試和面試兩個(gè)階段。筆試階段中行測涉及知識面十分廣泛，因此許多考生會(huì)傾向于選擇刷題，在練中備考。而刷題模式本身與 AI 精準(zhǔn)識別與生成題目等功能高度契合。面試階段相對靈活，具體的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)可能與考官存在緊密聯(lián)系，因此對 AI 面試備考產(chǎn)品提出較高要求，若后續(xù)技術(shù)能進(jìn)一步更新，也有望能夠?yàn)榭忌峁└咝詢r(jià)比的 AI 面試備考產(chǎn)品。此前粉筆已布局 AI 老師（粉筆頭）、AI 面試點(diǎn)評等服務(wù)。其中截至 2025 年 4 月，粉筆頭累計(jì)會(huì)話量已達(dá) 4000 萬次，日活峰值 22 萬次，用戶滿意度高達(dá) 4.92 分（滿分 5 分），印證技術(shù)落地的有效性。

公司預(yù)計(jì)后續(xù)將進(jìn)一步將產(chǎn)品矩陣推進(jìn)至事業(yè)單位班、面試班、沖刺班等。

細(xì)分賽道投資邏輯：職業(yè)教育

中國東方教育：收入增速拐點(diǎn)如期而至，提效控費(fèi)利潤快速釋放

2025 年上半年度公司入增長提速明顯，經(jīng)調(diào)凈利潤維持較快增長。2025 年上半年度公司實(shí)現(xiàn)收入 21.86 億元，創(chuàng)上市以來新高，同比+10.2%，收入增速環(huán)比提速明顯；實(shí)現(xiàn)凈利潤 4.03 億元，同比+48.4%，接近此前預(yù)告上限（同比增長不超過 50%）；經(jīng)調(diào)凈利潤 4.16 億元，同比+49.6%。公司區(qū)域中心建設(shè)饒有成效，收入增長提速，利潤維持較快增長。

分專業(yè)看，2025 年上半年度烹飪技術(shù)/西點(diǎn)西餐/信息技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)/汽車服務(wù)/時(shí)尚美業(yè)/其他雜項(xiàng)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 10.2/1.8/3.7/4.9/0.7/0.4 億元，同比分別+11.4%/+14.3%/-3.0%/+9.6%/+90.2%/+18.2%。信息及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)長訓(xùn)平均學(xué)生人數(shù)占比較高（2025H1 為 95%，其余低于 90%），考慮此前年度招生下滑對平均就讀人數(shù)持續(xù)造成影響，但伴隨新招生人數(shù)同比回正，后續(xù)收入有望恢復(fù)增長。

2025 年上半年長期課程招生表現(xiàn)良好。從新培訓(xùn)人次看，公司 2025 年上半年度招生 8.35 萬人次/+7%，各專業(yè)增速來看，時(shí)尚美業(yè)＞汽車服務(wù)＞信息技術(shù)＞烹飪技術(shù)＞西點(diǎn)西餐，時(shí)尚美業(yè)在低基數(shù)上維持較快增速；各訓(xùn)期增速來看，長訓(xùn)表現(xiàn)良好，其中公司主要面向四校生的 1-2 年課程受益于就業(yè)趨勢變化，增速領(lǐng)先，2-3 年及 3 年新招生人數(shù)同比亦轉(zhuǎn)正；從平均培訓(xùn)人次看，公司 2025 年上半年度平均培訓(xùn) 15.3 萬人次/+6%，各專業(yè)增速來看，時(shí)尚美業(yè)＞西點(diǎn)西餐＞烹飪技術(shù)＞汽車服務(wù)＞信息技術(shù)，西點(diǎn)西餐平均訓(xùn)期較短，此前年度招生下滑的負(fù)面影響得以快速消化。

行動(dòng)教育：外部擾動(dòng)邊際消退，業(yè)績拐點(diǎn)顯現(xiàn)

25Q3 經(jīng)營回顧：1）營收與收款增速拐點(diǎn)顯現(xiàn)，需求持續(xù)復(fù)蘇前期積壓的培訓(xùn)需求得到集中釋放，濃縮 EMBA 等核心課程到課率提升，推動(dòng) Q3 營收增速快速回升，并帶動(dòng)前三季度收入同比轉(zhuǎn)正。在外部環(huán)境好轉(zhuǎn)的背景下，公司「百校計(jì)劃」渠道建設(shè)協(xié)同發(fā)力，推動(dòng) Q3 收款實(shí)現(xiàn)同比 53%的高增長，為后續(xù)業(yè)績奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2）AI 賦能驅(qū)動(dòng)人效提升，盈利能力改善：公司前三季度毛利率提升至 78.5%，主要得益于高毛利課程報(bào)到率上升。銷售費(fèi)用率同比微降至 24.6%，體現(xiàn)出 AI 技術(shù)對銷售團(tuán)隊(duì)的賦能效果顯著，有效提升了新人留存率與成單率；研發(fā)費(fèi)用率提升至 3.2%，公司在 AI 陪練、AI 教練等數(shù)字化系統(tǒng)上持續(xù)投入。

3）高股息屬性凸顯，股東回報(bào)豐厚：三季度每股派現(xiàn) 0.5 元（含稅）的分紅方案。前三季度累計(jì)派發(fā)紅利 1.79 億元，占同期歸母凈利潤的比例達(dá) 83%。按最新收盤價(jià)其 TTM 股息率達(dá)到 5.6%，高股息特性顯著。

4）未來展望：企業(yè)家信心邊際改善，外部擾動(dòng)邊際消退，增長動(dòng)能有望延續(xù)：公司 Q3 業(yè)績拐點(diǎn)的出現(xiàn)，與 BOSS 直聘等平臺(tái)反映的招聘景氣度回升相互印證。隨著外部擾動(dòng)邊際消退及內(nèi)部政策發(fā)力，企業(yè)家信心預(yù)計(jì)將進(jìn)一步修復(fù)。疊加第四季度為企業(yè)年終培訓(xùn)、咨詢需求旺季，以及公司「百校計(jì)劃」的持續(xù)推進(jìn)和 AI 教練的效能釋放，對公司 Q4 業(yè)績展望積極。

投資建議：教育行業(yè)與政策導(dǎo)向及個(gè)人教育服務(wù)需求密切相關(guān)。綜合行業(yè)競爭格局和外圍經(jīng)營環(huán)境寬松度：

1）我們優(yōu)先推薦和就業(yè)關(guān)聯(lián)度最高、市場需求相對旺盛的公考招錄及職業(yè)教育賽道。公考賽道推薦受益于線下頭部競爭優(yōu)化的華圖山鼎及積極布局 AI 應(yīng)對競爭的粉筆；職業(yè)教育賽道持續(xù)看好中國東方教育維持藍(lán)領(lǐng)技術(shù)培訓(xùn)行業(yè)的龍頭地位，關(guān)注利潤率進(jìn)一步修復(fù)。

2）學(xué)歷服務(wù)需求剛性依舊，但與升學(xué)相關(guān)的教育服務(wù)行業(yè)面臨需求結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建議優(yōu)選能夠積極順應(yīng)變化、提升辦學(xué)質(zhì)量的 K12 教培龍頭，如卓越教育集團(tuán)、新東方-S、學(xué)大教育、豆神教育等，此外建議持續(xù)關(guān)注行業(yè) AI 教育硬軟件龍頭產(chǎn)品迭代和進(jìn)展。

3）存量民辦高教此前轉(zhuǎn)營進(jìn)展較緩，估值中樞低于教育板塊其他賽道，年內(nèi)廣東、湖南釋放轉(zhuǎn)營邊際信號，建議關(guān)注后續(xù)進(jìn)展，若轉(zhuǎn)營落地，預(yù)計(jì)具備一定估值修復(fù)彈性。

4）以行動(dòng)教育為代表的企業(yè)家培訓(xùn)順周期屬性較強(qiáng)，企業(yè)家信心修復(fù)時(shí)到課率彈性較顯著，但本報(bào)告?zhèn)戎厣龑W(xué)及就業(yè)方向，暫不展開討論。

政策風(fēng)險(xiǎn)：「雙減」政策再度嚴(yán)格執(zhí)行，并對高中階段教培進(jìn)行管控，導(dǎo)致 K12 教培行業(yè)的高中業(yè)務(wù)收入萎縮，影響公司業(yè)績增長；民辦學(xué)歷領(lǐng)域政策趨嚴(yán)，影響相關(guān)上市公司業(yè)務(wù)存續(xù)穩(wěn)定性；港股教育公司若 VIE 架構(gòu)受到政策監(jiān)管，合法性受到戰(zhàn)，導(dǎo)致境外上市公司資金出境受阻，分紅困難；政策對并購市場存在潛在限制，導(dǎo)致行業(yè)外延并購受限。

行業(yè)競爭加?。耗壳?K12 教培領(lǐng)域處于供需錯(cuò)配的狀態(tài)，受益于此趨勢部分上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)亮眼，而未來若行業(yè)競爭再度趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)對相關(guān)上市公司經(jīng)營會(huì)產(chǎn)生影響。

招生放緩風(fēng)險(xiǎn)：目前出生人口逐漸下滑，未來業(yè)務(wù)招生會(huì)面臨適齡受眾減少的問題；教育部及各省教育廳在發(fā)放高等教育招生計(jì)劃時(shí)向公辦傾斜，導(dǎo)致民辦高校招生增長放緩，不及市場預(yù)期。

學(xué)費(fèi)提升風(fēng)險(xiǎn)：教培機(jī)構(gòu)、民辦高校市場化定價(jià)機(jī)制推進(jìn)受阻，政策端出現(xiàn)對學(xué)費(fèi)的調(diào)控方案，導(dǎo)致行業(yè)學(xué)費(fèi)提升困難，影響公司收入及利潤增長。

疫情反復(fù)：教育行業(yè)機(jī)構(gòu)依賴線下交付場景，若后續(xù)疫情反復(fù)，預(yù)計(jì)對公司業(yè)務(wù)經(jīng)營會(huì)有影響。

宏觀經(jīng)濟(jì)承壓：消費(fèi)水平下滑，教育行業(yè)受眾的參培意愿降低，最終影響上市公司經(jīng)營。

（原文轉(zhuǎn)載自國信證券《國家育人戰(zhàn)略、個(gè)人需求共振下的教育行業(yè)投資框架解析》2025 年 11 月 18 日）

2025 年，多鯨蟹宴& EE 年會(huì)將在合肥再次啟程，以更深的洞察與更開放的姿態(tài)，探討教育的下一個(gè)周期。我們將再次匯聚行業(yè)思考者、行動(dòng)者與創(chuàng)新者，在變動(dòng)中，尋找教育的確定性。

12 月 19–20 日，教育的未來，在這里相遇。

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