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商務(wù)咨詢/顧問(wèn)/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#AI #權(quán)益法 #AI平臺(tái)經(jīng)濟(jì)學(xué)

1350億美元的股份成為以每季度數(shù)十億計(jì)量的負(fù)債時(shí),你就沒(méi)有目睹合作關(guān)系。你正在目睹整個(gè)經(jīng)濟(jì)模式的結(jié)構(gòu)性殘局。

2025 年 10 月 29 日,微軟向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了季度 10-Q。根據(jù)權(quán)益法投資的會(huì)計(jì)處理,標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)披露中包含了一個(gè)數(shù)字,該數(shù)字本應(yīng)引發(fā)全球市場(chǎng)上每項(xiàng)人工智能暴露資產(chǎn)的立即重估。

OpenAI 2025 年第三季度的凈虧損約為 120 億美元。

這一數(shù)字并未在新聞稿中公布。OpenAI沒(méi)有披露,該公司作為一個(gè)私人實(shí)體運(yùn)營(yíng),沒(méi)有義務(wù)公開(kāi)報(bào)告財(cái)務(wù)狀況。OpenAI的利潤(rùn)或虧損中,通過(guò)權(quán)益核算的機(jī)制而產(chǎn)生的,這要求微軟在自己的損益表上確認(rèn)其在OpenAI的利潤(rùn)或虧損中所占的比例份額。10月28日重組后微軟持有27%的股份,數(shù)學(xué)變得簡(jiǎn)單:120億美元中的27%大約相當(dāng)于32億美元的損失直接流向微軟的季度業(yè)績(jī),來(lái)自這項(xiàng)單一投資。

結(jié)合這個(gè)規(guī)模:OpenAI 在三個(gè)月內(nèi)損失了許多財(cái)富 500 強(qiáng)公司一年內(nèi)賺取的收入。該損失超過(guò)了 Nordstrom、Macy's 或 Adobe 等公司的全部年收入。它代表了聯(lián)邦快遞或通用汽車等公司季度利潤(rùn)的兩倍多。這不是年度數(shù)字。那是九十天了。

這不是一個(gè)關(guān)于一家公司燃燒率的故事。這是一個(gè)關(guān)于當(dāng)人工智能的基本經(jīng)濟(jì)學(xué)迫使技術(shù)領(lǐng)域最復(fù)雜的資本配置者進(jìn)入他們無(wú)法擺脫的結(jié)構(gòu)性地位時(shí)會(huì)發(fā)生什么的故事。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問(wèn)題！?使用數(shù)據(jù)和研究來(lái)解決真正有所作為的因素！

不可逆的架構(gòu)

10月28日的重組提交給市場(chǎng),作為對(duì)治理的澄清和對(duì)OpenAI 5000億美元估值的驗(yàn)證。它真正實(shí)現(xiàn)的是兩個(gè)實(shí)體之間相互鎖定的形式化,這兩個(gè)實(shí)體的激勵(lì)措施現(xiàn)在在結(jié)構(gòu)上不一致,但在操作上密不可分。

微軟的股份價(jià)值1350億美元,沒(méi)有投票權(quán)。非營(yíng)利性 OpenAI 實(shí)體保留對(duì)重大治理決策 26% 的所有權(quán)和否決權(quán)。員工和其他投資者持有剩余的 47%。 這種結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)明確是為了避免出現(xiàn)控制,這將引發(fā)美國(guó)和歐盟的反壟斷審查。

但缺乏控制并不能消除暴露。微軟必須通過(guò)股權(quán)會(huì)計(jì)為其比例損失提供資金,同時(shí)無(wú)權(quán)改變產(chǎn)生這些損失的戰(zhàn)略決策。該公司構(gòu)建了金融工程師所認(rèn)為的從屬地位:所有權(quán)的所有缺點(diǎn),沒(méi)有控制權(quán)的上行空間。

Azure承諾使陷阱更加復(fù)雜。OpenAI通過(guò)一項(xiàng)價(jià)值2500億美元的多年期協(xié)議,在微軟云基礎(chǔ)設(shè)施上運(yùn)營(yíng)其約90%的計(jì)算工作量。這會(huì)產(chǎn)生三個(gè)同時(shí)的依賴關(guān)系。

首先,微軟的Azure業(yè)務(wù)依賴于OpenAI作為其最大的AI客戶。失去這一收入來(lái)源將對(duì)微軟的云增長(zhǎng)指標(biāo)產(chǎn)生重大影響,從而推動(dòng)該公司的大部分市場(chǎng)估值。

其次,OpenAI 依賴 Azure 來(lái)訓(xùn)練和服務(wù)模型所需的物理基礎(chǔ)設(shè)施。以這種規(guī)模切換云提供商需要數(shù)年甚至數(shù)十億的遷移成本,假設(shè)另一個(gè)提供商甚至可以適應(yīng)所需的計(jì)算密度。

第三,兩家公司在人工智能市場(chǎng)上的信譽(yù)相互依賴。微軟的人工智能戰(zhàn)略圍繞 Windows、Office 和 Azure 的 OpenAI 集成展開(kāi)。OpenAI的企業(yè)戰(zhàn)略依賴于微軟的分銷和企業(yè)關(guān)系。如果不向市場(chǎng)和客戶承認(rèn)戰(zhàn)略失敗,雙方都不能放棄這種關(guān)系。

這不是任何有意義的伙伴關(guān)系。這是通過(guò)合同義務(wù)構(gòu)建的共同依賴,任何一方都無(wú)法在不破壞重大價(jià)值的情況下解除合同義務(wù)。

會(huì)計(jì)揭示了策略所隱藏的內(nèi)容

權(quán)益法會(huì)計(jì)的存在是為了反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)而不是法律形式。A公司擁有足夠的B公司以施加重大影響但不具有控制權(quán)時(shí),會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求A公司在A的損益表上確認(rèn)其在B的利潤(rùn)或損失中所占的份額。這可以防止公司在獨(dú)立法人實(shí)體的掩蓋下隱藏重要投資的真實(shí)績(jī)效。

微軟必須以這種方式對(duì) OpenAI 進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,因?yàn)?27% 的股份與合同安排相結(jié)合,跨越了重大影響力的門檻。每個(gè)季度,微軟報(bào)告的收益都將包括其在 OpenAI 業(yè)績(jī)中所占的比例—正或負(fù)。

第三季度損失約 120 億美元,年化燒傷率為 480 億美元。即使考慮到基礎(chǔ)設(shè)施投資和一次性成本的潛在季節(jié)性,其規(guī)模也是非同尋常的。它表明,按照目前的軌跡,到 2029 年,OpenAI 將提前消耗其預(yù)計(jì)的 1150 億美元累計(jì)損失預(yù)算中的大部分。

更重要的是,它揭示了 OpenAI 的收入增長(zhǎng)雖然絕對(duì)值大幅增長(zhǎng),但與成本增長(zhǎng)的步伐并不同步。2025年上半年,該公司創(chuàng)造了約43億美元的收入。即使假設(shè)下半年大幅加速以達(dá)到預(yù)計(jì)的 200 億年度數(shù)字,第三季度和第四季度的季度收入平均也需要約 78.5 億。如果第三季度的收入約為 70 億美元,而成本為 120 億美元,那么在考慮任何固定成本或管理費(fèi)用之前,人工智能服務(wù)的毛利率為負(fù)。

這不是一個(gè)隨體積解決的縮放問(wèn)題。這是一個(gè)隨著增長(zhǎng)而惡化的基本單位經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題。

不容忽視的比較

Alphabet 報(bào)告 2025 年第三季度收入為 882。7 億美元,營(yíng)業(yè)收入為 285.2 億美元。9月30日公司持有985億現(xiàn)金和有價(jià)證券。Google 的 AI 功能集成在服務(wù)于大約 40 億用戶的產(chǎn)品中,這些用戶會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的培訓(xùn)數(shù)據(jù)和變現(xiàn)機(jī)會(huì)。Alphabet的市值約為三萬(wàn)億美元,這意味著市銷比約為落后收入的7.8倍。

OpenAI 對(duì) 2025 年預(yù)計(jì)收入 200 億美元的 5000 億美元估值產(chǎn)生了 25 倍的遠(yuǎn)期倍數(shù)。這一定價(jià)不僅假設(shè) OpenAI 將在幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn) Google 規(guī)模的收入,而且還假設(shè)它將在同時(shí)從巨額虧損轉(zhuǎn)變?yōu)?Google 級(jí)別的盈利利潤(rùn)率的同時(shí)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

企業(yè)技術(shù)這種變革的歷史先例是有限的。眾所周知,亞馬遜在建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施時(shí)多年來(lái)一直以虧損或最低利潤(rùn)運(yùn)營(yíng),但亞馬遜正在積累實(shí)物資產(chǎn)、分銷網(wǎng)絡(luò)和客戶關(guān)系,從而創(chuàng)造了規(guī)模上的復(fù)合回報(bào)。AWS實(shí)現(xiàn)盈利,因?yàn)檫呺H成本隨著利用率的提高而下降。

OpenAI的成本結(jié)構(gòu)顯示出相反的模式。隨著模型復(fù)雜性的增加,培訓(xùn)成本呈指數(shù)級(jí)上升。作為推理體積尺度,服務(wù)成本充其量呈線性上升。該公司租賃而不是擁有大部分計(jì)算,消除了折舊驅(qū)動(dòng)的利潤(rùn)率擴(kuò)張,從而使 AWS 盈利。隨著來(lái)自 Google、Anthropic、Meta 等公司的競(jìng)爭(zhēng)加劇,客戶獲取成本仍然較高。

這種結(jié)構(gòu)中正單位經(jīng)濟(jì)學(xué)的路徑到底出現(xiàn)在哪里？

監(jiān)管籠

10月重組中最有啟發(fā)性的方面是沒(méi)有發(fā)生的事情。微軟并未將其持股比例增加到多數(shù)。OpenAI 沒(méi)有并入微軟。沒(méi)有宣布甚至暗示收購(gòu)?fù)緩健?/p>

這種缺席并非偶然。OpenAI資本要求的最明顯解決方案悄然取消贖回權(quán)的監(jiān)管現(xiàn)實(shí)。

會(huì)（Federal Trade Commission）和歐盟委員會(huì)都已對(duì)微軟的OpenAI投資展開(kāi)調(diào)查。27%的股份與Azure排他性安排相結(jié)合是否構(gòu)成事實(shí)上的控制權(quán),應(yīng)根據(jù)合并法規(guī)進(jìn)行審查的核心問(wèn)題是。兩個(gè)司法管轄區(qū)的初步信號(hào)表明,任何增加所有權(quán)或正式控制權(quán)的舉措都將引發(fā)全面的合并審查,在當(dāng)前的政治環(huán)境中,這可能會(huì)導(dǎo)致交易受阻或強(qiáng)制補(bǔ)救措施,從而破壞合并的戰(zhàn)略價(jià)值。

這造成了現(xiàn)代技術(shù)市場(chǎng)前所未有的局面。微軟構(gòu)建了一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為規(guī)模太大而無(wú)法擴(kuò)展的職位,但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則正確地認(rèn)為規(guī)模太小而無(wú)法控制。該公司陷入了無(wú)法治理的資金損失,同時(shí)被禁止將安排轉(zhuǎn)變?yōu)榭赡茏C明資本承諾合理的全面整合。

戰(zhàn)略邏輯正在被審查中崩潰。如果 OpenAI 成功并實(shí)現(xiàn)盈利,微軟只能獲得 27% 的上漲空間,同時(shí)通過(guò)低于市場(chǎng)的 Azure 定價(jià)和股權(quán)損失為基礎(chǔ)設(shè)施成本提供了不成比例的份額。OpenAI失敗,微軟將進(jìn)行全部股權(quán)減記,同時(shí)失去其最大的AI客戶。OpenAI轉(zhuǎn)向開(kāi)源模型以降低成本,那么微軟的股份價(jià)值就會(huì)蒸發(fā),而Azure的收入則繼續(xù)保持較低的利潤(rùn)率。

目前的結(jié)構(gòu)不會(huì)產(chǎn)生與所部署的風(fēng)險(xiǎn)和資本相稱的回報(bào)。

備忘錄作為懺悔

11月21日Sam Altman內(nèi)部備忘錄的泄露必須在這種背景下閱讀。11月18日谷歌的Gemini 3.0發(fā)布之前寫的,但在OpenAI應(yīng)該知道即將發(fā)布之后,備忘錄包含了兩個(gè)短語(yǔ),破壞了整個(gè)OpenAI投資論文。

首先,奧特曼對(duì)谷歌“優(yōu)秀作品”的贊揚(yáng)標(biāo)志著對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性護(hù)城河已經(jīng)侵蝕的承認(rèn)。CEO不會(huì)在內(nèi)部備忘錄中贊揚(yáng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,除非讓員工為戰(zhàn)略撤退做好準(zhǔn)備。

其次,關(guān)于 OpenAI 增長(zhǎng)可能放緩至 5% 的警告直接與 5000 億美元估值中嵌入的超增長(zhǎng)假設(shè)相矛盾。OpenAI 的收入基礎(chǔ)從 200 億增長(zhǎng) 5%,到 2026 年將產(chǎn)生 210 億美元,到 2027 年將產(chǎn)生 220.5 億美元。即使公司以某種方式以這種規(guī)模實(shí)現(xiàn)了零損失—an 結(jié)果,內(nèi)部預(yù)測(cè)也不可能表明—估值將意味著在有記錄的減速期間 2027 年收入的 23 倍的遠(yuǎn)期倍數(shù)。

市場(chǎng)不會(huì)將增長(zhǎng)倍數(shù)分配給虧損巨大的減速企業(yè)。

該備忘錄要么是一份無(wú)意中泄露的真正戰(zhàn)略評(píng)估,要么是一份故意發(fā)布的預(yù)期設(shè)定文件,為利益相關(guān)者重新定價(jià)做好準(zhǔn)備。這兩種解釋都會(huì)得出相同的結(jié)論:OpenAI 內(nèi)部擁有最多信息的人認(rèn)為軌跡已經(jīng)發(fā)生了變化。

二階含義

OpenAI-微軟結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了先例,這些先例將管理人工智能發(fā)展數(shù)十年。如果平臺(tái)公司因反壟斷而無(wú)法收購(gòu)領(lǐng)先的人工智能實(shí)驗(yàn)室,而這些實(shí)驗(yàn)室無(wú)法獨(dú)立實(shí)現(xiàn)盈利,那么該行業(yè)就會(huì)分化為低利潤(rùn)率集成人工智能的平臺(tái)和永久補(bǔ)貼關(guān)系中存在的實(shí)驗(yàn)室。

這在經(jīng)濟(jì)上效率低下,在戰(zhàn)略上也不穩(wěn)定。這些平臺(tái)通過(guò)分配和集成捕獲大部分價(jià)值,而實(shí)驗(yàn)室則燃燒資本開(kāi)發(fā)能力,立即商品化。AI公司融資的風(fēng)險(xiǎn)投資者面臨著一條狹窄的退出路徑:要么接受來(lái)自非平臺(tái)買家的壓縮倍數(shù)收購(gòu),要么嘗試將無(wú)利可圖的高燒企業(yè)IPO進(jìn)入對(duì)技術(shù)估值越來(lái)越持懷疑態(tài)度的公開(kāi)市場(chǎng)。

具體來(lái)說(shuō),對(duì)于微軟來(lái)說(shuō),其影響是嚴(yán)重的。該公司已將資本和基礎(chǔ)設(shè)施投入到無(wú)法退出且無(wú)法控制的關(guān)系中。每個(gè)季度,微軟的盈利都將包括 OpenAI 虧損的相應(yīng)份額,直到 OpenAI 最早在 2027 年之前達(dá)到盈利—an 事件沒(méi)有公開(kāi)預(yù)測(cè)時(shí)間表,并且當(dāng)前的燃燒率使這些損失變得越來(lái)越難以置信。

Microsoft的股票交易的遠(yuǎn)期收益倍數(shù)約為31倍。這種溢價(jià)估值假設(shè)人工智能集成將推動(dòng) Azure、Office 和 Windows 的可持續(xù)利潤(rùn)擴(kuò)張。如果資產(chǎn)負(fù)債表上最大的人工智能投資無(wú)限期地產(chǎn)生數(shù)十億美元的季度損失,那么支持這種倍數(shù)的敘述就會(huì)大幅減弱。

市場(chǎng)尚未處理這種緊張局勢(shì),因?yàn)榧径葥p失可以解釋為對(duì)未來(lái)回報(bào)的投資。但隨著季度復(fù)合年限和累計(jì)損失接近 1000 億美元而沒(méi)有明確的盈利途徑,解釋讓位于問(wèn)責(zé)制。

未提出的問(wèn)題

OpenAI是否能夠達(dá)到盈利能力這一核心謎團(tuán)。核心謎團(tuán)是為什么微軟構(gòu)建這種關(guān)系是為了最大限度地增加其對(duì) OpenAI 損失的敞口,同時(shí)最大限度地降低其控制結(jié)果或?qū)⒔Y(jié)果貨幣化的能力。

Microsoft財(cái)務(wù)復(fù)雜程度的公司可能以不同的方式構(gòu)建了這一點(diǎn)。它本可以要求控制條款以換取資本承諾。它本可以協(xié)商 Azure 按市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)以保持利潤(rùn)。它本可以堅(jiān)持與其股權(quán)和基礎(chǔ)設(shè)施投資相稱的治理權(quán)。

相反,微軟接受了一種結(jié)構(gòu),該結(jié)構(gòu)每個(gè)季度都會(huì)帶來(lái)權(quán)益法損失,需要持續(xù)的資金來(lái)防止崩潰,不提供通過(guò)收購(gòu)的退出路徑,并且無(wú)法控制推動(dòng)燃燒率的戰(zhàn)略決策。

兩種解釋似乎是可能的。

首先,微軟完全相信人工智能的變革價(jià)值,因此與長(zhǎng)期戰(zhàn)略地位相比,它認(rèn)為當(dāng)前的損失無(wú)關(guān)緊要。這將是技術(shù)史上最大、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的投注之一,其投注結(jié)構(gòu)阻止了微軟控制結(jié)果。

其次,微軟錯(cuò)誤地計(jì)算了監(jiān)管格局,并設(shè)計(jì)了一種旨在避免審查的結(jié)構(gòu),相反,它創(chuàng)建了一個(gè)陷阱,在不破壞重大價(jià)值的情況下不可能從中提取。

這兩種解釋都不能讓微軟股東感到安慰。兩者都表明戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)水平在當(dāng)前估值中反映不佳。

唯一的確定性

1月份微軟報(bào)告2026財(cái)年第二季度業(yè)績(jī)時(shí),一項(xiàng)線條將比收入、云增長(zhǎng)或AI產(chǎn)品公告更重要。

That line是權(quán)益法投資收益或虧損,這將反映微軟在OpenAI季度業(yè)績(jī)中所占的份額。

如果這個(gè)數(shù)字是以數(shù)十億為單位的損失,市場(chǎng)應(yīng)該問(wèn)微軟準(zhǔn)備為其無(wú)法出售、無(wú)法擴(kuò)張和無(wú)法控制的股份提供資金的數(shù)十億美元損失還有多少個(gè)季度。

這個(gè)問(wèn)題的答案不僅將決定 OpenAI 的未來(lái),還將決定整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的人工智能實(shí)驗(yàn)室模型的可行性。

陷阱被彈出。損失正在加速。出口已被同樣的監(jiān)管力量封鎖,而這些監(jiān)管力量本應(yīng)通過(guò)巧妙的結(jié)構(gòu)來(lái)避免。

AI的未來(lái)并非如此。這是開(kāi)始的結(jié)束,戰(zhàn)略定位讓位于結(jié)構(gòu)數(shù)學(xué),伙伴關(guān)系修辭與會(huì)計(jì)現(xiàn)實(shí)發(fā)生沖突。

120億美元的季度并不是一個(gè)反?，F(xiàn)象。這是一個(gè)啟示。

方法說(shuō)明:截至 2025 年 11 月 24 日,所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自 SEC 文件、經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的盈利記錄和監(jiān)管披露。權(quán)益法損失計(jì)算反映了適用于已披露所有權(quán)百分比的標(biāo)準(zhǔn)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則會(huì)計(jì)原則。預(yù)測(cè)和前瞻性評(píng)估是明確確定的,并基于記錄在案的公司指南和分析師共識(shí)（如果有）。沒(méi)有推測(cè)數(shù)字作為事實(shí)呈現(xiàn)。

注：該分析代表獨(dú)立研究,不構(gòu)成任何投資建議。

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