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《柏基投資之道》

作者： 李正 韓圣海

出版社：浙江教育出版社

出版方：湛廬文化

我們本期要聊的，是李正和韓圣海老師的新書——《柏基投資之道》。

01

我第一次知道柏基投資（Ballie Gifford）是在2021年年初。

當時A股的成長股投資如火如荼，科技、醫(yī)藥、制造三大賽道炙手可熱。但如何給這些新興領(lǐng)域的成長股估值？機構(gòu)投資者的分歧在加大。

機構(gòu)圈的主流方法是“PB-ROE”模型，追求用合理的價格買入優(yōu)質(zhì)的公司。

但這套選股方法，運用到前沿成長股上面，卻往往失靈。

當時有一位成長股基金經(jīng)理指出：

過去十幾年的美股牛市中，F(xiàn)ANNG五大科技巨頭（Facebook、蘋果、亞馬遜、奈飛、谷歌）里，至少有三家——包括當時如日中天的特斯拉——根本無法用傳統(tǒng)的估值模型選出來。

這不是A股投資人獨有的困惑。

大洋彼岸，科技股投資大佬加文·貝克（Gavin Baker）也曾坦言，他們這一代的投資人很多是巴菲特的信徒，但也因此早早避開了科技股，因為老巴的價值投資框架里，找不到科技股的位置。而他自己由于熱愛科幻，決定不放棄科技，恰恰是這個“幸運的決定”，最終成就了他的超額回報。

新一代的投資人，亟需一套能理解科技、面向未來的成長股投資范式。

就在這時，柏基走進了投資者們的視野。他們在特斯拉等科技股上的投資獲得了巨大回報，成為全球矚目的新興領(lǐng)域投資機構(gòu)。

這家機構(gòu)最大的顛覆就在于，他們挑戰(zhàn)了現(xiàn)代金融理論的支柱——資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。

柏基認為，CAPM所倡導的“回歸均值”“風險與收益對稱”等理念，實際上束縛了投資者的視野，限制了他們發(fā)現(xiàn)長期投資機會的能力。

他們提出一個重要觀點：

“一家虧損的公司，或者從當前財務(wù)數(shù)據(jù)看已經(jīng)很貴的公司，也可以極具吸引力。因為如果把股票回報的集中性和指數(shù)級增長考慮在內(nèi)，那個看似不可思議的價格，在某種程度上是不可思議的低?！?/p>

這種前瞻性的投資思路，把很多價值投資者從“PB-ROE”的傳統(tǒng)框架中解放了出來。

憑借百年資管的底蘊與卓越的投資業(yè)績，這家偏居于蘇格蘭愛丁堡的機構(gòu)，被越來越多人視為成長股賽道的“伯克希爾”。

來看一組《柏基投資之道》中的數(shù)據(jù)：

• 柏基的旗艦產(chǎn)品——蘇格蘭抵押貸款投資信托(SMT)，近20年總回報13.64倍，年化13.88%；

• 同期，標普500累計回報3.85倍，年化6.98%；

• 納斯達克總回報7.88倍，年化10.87%；

• 巴菲特掌管的伯克希爾-哈撒韋過去20年的總回報為6.75倍，年化10.02%。

資料來源：《柏基投資之道》

更關(guān)鍵的是它的持倉：亞馬遜、特斯拉、英偉達、阿斯麥、阿里巴巴、字節(jié)跳動……幾乎網(wǎng)絡(luò)了過去20年所有技術(shù)變革的核心贏家。

02

此后幾年，我們持續(xù)跟蹤柏基的投資理念和投資動態(tài)，在這個過程中，韓圣海老師也多次與我分享他對柏基這家機構(gòu)的觀察與研究。

同時，我們發(fā)現(xiàn)，越來越多專業(yè)投資者開始將柏基的投資方法引入到A股的實踐當中，最核心的，就是《柏基投資之道》中提到的三大思維。

1?? 想象力

柏基認為，投資的核心問題是理解變化。

10年后的技術(shù)會是什么樣？行業(yè)格局會如何演變？這些問題，財務(wù)報表給不了答案。

柏基認為，好的投資想法，往往由好奇心播種，由想象力培育。它既能告訴你已知信息的邊界，避免陷入經(jīng)驗主義的局限，又能挑戰(zhàn)既有能力圈，告訴你應(yīng)當嘗試的范圍。

“想象越多，就越能了解實際關(guān)系，越容易接近目標?！?/p>

2?? 合作式研究

想象力從哪里來？又如何進行驗證？

柏基的答案是：與企業(yè)家、科學家合作。

他們很早就認識到，學者們的洞見很少被市場重視，卻往往隱藏著未來的投資線索。

“通過與學者合作，柏基獲得了未來10~20年行業(yè)長期發(fā)展的洞見。”柏基長期全球成長策略創(chuàng)始人詹姆斯·安德森指出。

比如，柏基對特斯拉的早期投資，就源于與麻省理工學院杰西卡·特蘭西克教授的合作，目的是了解新能源領(lǐng)域未來發(fā)展的變革性趨勢。

《柏基投資之道》里面還提到一個案例，在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破滅后的兩年，市場大幅下挫，但柏基的安德森團隊卻花了很多時間研究經(jīng)濟學家卡蘿塔·佩蕾絲的技術(shù)-經(jīng)濟范式理論。根據(jù)這一理論，柏基認為，20世紀90年代末期資本市場的泡沫是誕生強大得多的科技公司的前兆，而不是一個技術(shù)時代的結(jié)束。

正是基于這樣的認知，柏基抓住了信息革命前的“黃金坑”，布局了亞馬遜、騰訊、阿斯麥、臺積電、莫德納、特斯拉、英偉達等一系列技術(shù)變革的贏家。

3?? 第一性原理

柏基對企業(yè)基本面研究的思維原點，是回歸第一性原理。

他們認為，經(jīng)濟增長的本質(zhì)是供需關(guān)系以新的形式存在。從第一性原理出發(fā)，將公司成長追溯到供求關(guān)系根源，尋找供求關(guān)系之間出現(xiàn)失衡的情況，這種失衡會吸引創(chuàng)新者進來填補，公司的成長機會就此產(chǎn)生。

在與國內(nèi)機構(gòu)投資者接觸的過程中，我發(fā)現(xiàn)，這三大投資思維正被越來越多國內(nèi)投資者吸收借鑒，包括對第一性原理的運用，閱讀前沿的論文，關(guān)注類似摩爾定律等理論對未來產(chǎn)業(yè)的影響等等。

03

有一次跟一位基金經(jīng)理交流，他提到，對公募機構(gòu)來說，柏基是更好的學習樣本。

為什么？

因為它的成功并不過分依賴于某個杰出個體，而是一種可學習、可復制的投資系統(tǒng)。

如何成為像柏基一樣的耐心資本？

在《柏基投資之道》中，兩位作者給出了不少實操視角，比如長期視角、伙伴式投資、穩(wěn)定的產(chǎn)品架構(gòu)、企業(yè)文化等等，但最觸動我的，是書里對柏基的人才培育機制的深入解剖。

在柏基百年投資歷程當中，先后有5位靈魂人物：

• 創(chuàng)始人奧古斯都·柏利、卡萊爾·基福德（柏基的名稱正是源于這兩位創(chuàng)始人的姓氏）；

• 二戰(zhàn)后的接班人喬治·西恩；

• 長期全球成長策略創(chuàng)始人詹姆斯·安德森；

• 以及SMT現(xiàn)任基金經(jīng)理湯姆·斯萊特。

他們在柏基百年投資歷程中都扮演著重要的角色，推動了柏基每一次的投資進化。但他們的每一次交接，都沒有引發(fā)人才斷檔或者業(yè)績滑坡，這在投資圈中實屬難得。

柏基是怎么做到的？

從基福德時代開始，柏基就高度重視人才工作，尤其偏愛“聰明人”。

他們從20世紀60年代就開始定期招聘畢業(yè)生進行培訓，大多數(shù)合伙人都是從培訓生中晉升的。

更特別的是，他們思路是“不拘一格育人才”。

一般資產(chǎn)管理公司都喜歡招聘金融、經(jīng)濟或者商科背景的員工，但柏基更喜歡多元化背景的人才，這樣就可以提供不同的思考角度。

因為他們相信，認知多元化很重要，因為市場共識不會帶來超額回報。

比如柏基關(guān)注度最高的明星基金經(jīng)理詹姆斯·安德森，他并非金融科班出身，而是畢業(yè)于牛津大學歷史系，這在投資圈其實是很難想象的。但正是這位自帶教授氣質(zhì)的基金經(jīng)理，帶領(lǐng)柏基開啟了全球成長投資時代，就連柏基最著名的“盡調(diào)10問”，也是由他設(shè)計的。

近年來，柏基更進一步，回歸英國傳統(tǒng)的“學徒制”人才培養(yǎng)方式。

他們招收16歲以上的年輕人，看重的是好奇心、上進心、學習欲望、溝通力和團隊精神——至于你是否上過大學，柏基并不在意。

他們更重視的，是通過學徒制的方式，構(gòu)建投資最需要的核心能力，同時傳承企業(yè)文化，強化團隊素質(zhì)。

從這一點其實我們可以看到，柏基推崇的想象力、第一性原理、長期主義，不僅寫在策略里，更是融入到了人才基因當中。

所以，不必羨慕柏基為何人才輩出。

正如《柏基投資之道》引用的那句話：“只知道英國的人，他知道英國什么呢？”如果我們不了解柏基的歷史和“學院氣”，我們也不可能真正理解柏基投資的成功之道。

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