2025年11月25日晚，第232期“金融學術(shù)前沿”報告會在復旦大學智庫樓209會議室舉行。本次時事報告主題是“2025黃金稅收新規(guī)的生成動因、政策深意與漣漪效應(yīng)”，由復旦發(fā)展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅教授主持，報告人為孫教授研究團隊成員李清偉。本文根據(jù)報告內(nèi)容、公開材料以及現(xiàn)場討論，從熱點背景、內(nèi)容分析、專家解讀以及思考與提問等幾方面展開。

01

熱點背景

1.1

全球黃金市場

1.1.1黃金價格的百年復盤

1970年代：非凡牛市。1971年布雷頓森林體系瓦解，轉(zhuǎn)向自由浮動定價；1973-1974第一次石油危機，經(jīng)濟開始走入“滯脹”；1978年開始第二次石油危機，美國陷入嚴重“滯脹”；造就黃金非凡牛市，價格翻23倍。

1980-2000：二十年衰落?！拔譅柨藭r刻”美聯(lián)儲激進加息，美元走強；80年代黃金供給側(cè)革命，產(chǎn)量大增；90年代全球央行大幅減持黃金；90年代互聯(lián)網(wǎng)革命，市場資配偏好轉(zhuǎn)向科技股；黃金經(jīng)歷20年的熊市，累跌70%。

2001-2011：十年牛市。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美聯(lián)儲降息；911事件等推升避險需求；黃金ETF崛起并迅速發(fā)展；中國高速發(fā)展帶來需求；2007-2009次貸危機，美聯(lián)儲大降息并啟動QE；2010-2011歐債危機，推動黃金最后的上沖；黃金累漲650%。

2011-2015：四年盤整。歐債危機緩和，歐美經(jīng)濟增長修復，避險需求回落；2013年起美國逐漸退出QE，2014-2015美元大漲；美國頁巖油革命，油價暴跌，通脹壓力大降；黃金累跌44%。

2016-2020：黃金新牛市。美國加征關(guān)稅；2019年美聯(lián)儲啟動降息；2020新冠，歐美大規(guī)模財政刺激和寬貨幣政策；黃金五年內(nèi)上漲96%。

2022Q4至今：進一步上沖?！叭ッ涝奔铀伲蜓胄屑涌煸龀贮S金；對美國財政可持續(xù)性、貨幣政策獨立性的擔憂加?。恢袞|局勢持續(xù)；美國對全球征收對等關(guān)稅；美聯(lián)儲重啟降息；黃金升破3700美元，累漲128%。

圖表1：黃金現(xiàn)貨價格的歷史走勢

資料來源：天風證券

1.1.2黃金價格的核心驅(qū)動因素

實際利率：持有黃金的機會成本。當實際利率較低甚至為負時，持有不生息的黃金顯得更具吸引力；反之，當實際利率走高，黃金的吸引力就會下降。這一因素長期以來被視為黃金定價的“錨”。

美元匯率的強弱：由于黃金主要以美元計價，美元匯率與金價通常呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。美元走強時，黃金對于持有其他貨幣的投資者而言變得更貴，需求可能受抑制；美元走弱時，則能提振黃金需求。

全球央行的購金行為：近年來，全球央行，特別是新興市場央行的購金行為，已成為支撐金價的關(guān)鍵力量。與追求短期利潤的投資不同，央行購金更多是出于戰(zhàn)略目的，例如“去美元化”。這種需求對價格不敏感，為金價提供了堅實的“政策底”。

地緣政治與不確定性：戰(zhàn)爭、政局動蕩、金融危機等“黑天鵝”事件會極大提升市場的避險情緒，黃金是傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)。通脹水平的對沖：在高速脹時期，各國貨幣的購買力會下降，而黃金被視為能夠保存購買力的“實物貨幣”，因此對沖通脹的需求會推高金價。

圖表2：美國10年期實際收益率與金價走勢（美元/盎司）

資料來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

圖表3：全球央行年度凈購金量（噸）

資料來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

1.2

黃金稅收改革背景

1.2.1核心前提：2025年黃金價格的“全球暴漲+國內(nèi)溢價”格局

（1）國際金價瘋漲：改革的“大環(huán)境催化劑”

2025年全球黃金市場迎來超級牛市，國際金價從2024年初的2600美元/盎司飆升至近4400美元/盎司，漲幅超50%，接連突破3000、4000美元關(guān)鍵關(guān)口，創(chuàng)歷史紀錄。背后原因是全球地緣沖突升級、美聯(lián)儲降息預(yù)期強烈，黃金作為“避險資產(chǎn)”被全球投資者瘋搶。

圖表4：全球央行年度凈購金量（噸）

資料來源：Investing

（2）國內(nèi)金價同步走高+持續(xù)溢價：稅收調(diào)節(jié)的迫切性

國內(nèi)金價緊跟國際步伐，上海黃金交易所現(xiàn)貨黃金（Au99.99）價格漲到921.5元/克，年內(nèi)漲幅近50%。更關(guān)鍵的是，國內(nèi)金價長期高于國際金價，形成穩(wěn)定“溢價”，原因包括：

進口環(huán)節(jié)的增值稅、關(guān)稅等稅費成本（直接加到終端價格）；

國內(nèi)“購金熱”導致供需緊張（2025年民眾、央行購金需求激增）；

正規(guī)渠道成本高，非正規(guī)渠道填補缺口，進一步推高亂象。

這種“全球暴漲+國內(nèi)溢價”的格局，讓黃金市場規(guī)?？焖贁U大，但也讓原本隱藏的稅收問題被放大——巨額交易規(guī)模下，稅收漏洞造成的損失越來越大，改革迫在眉睫。

圖表5：上海黃金交易所Au99.99黃金價格（2016.12-2025.11）

資料來源：上海黃金交易所

1.2.2關(guān)鍵痛點：稅收灰色地帶的具體表現(xiàn)（改革的核心原因）

所謂“稅收灰色地帶”，就是部分商家、個人利用政策漏洞逃避繳稅，既造成國家稅收流失，又擾亂市場秩序，2025年之前主要集中在以下方面：

（1）增值稅“即征即退”機制被濫用：場內(nèi)會員單位/客戶場外“稅收套利”

典型操作：

作為上海黃金交易所的會員單位，通過交易所購入標準黃金，享受免征增值稅或即征即退的政策，這相當于"進貨"環(huán)節(jié)幾乎無稅負。然后，將這些黃金簡單加工后，再以較高的價格銷售給下游企業(yè)，并開具稅率為13%的增值稅專用發(fā)票。下游企業(yè)可以憑票抵扣進項稅，而部分會員單位/客戶則通過這種方式，在"進貨"免稅的情況下，從下游的抵扣中不當獲利。

漏洞根源：

產(chǎn)生上述漏洞的根本原因在于，舊政策沒有清晰地區(qū)分黃金的金融屬性（投資性） 和商品屬性（非投資性，如用于生產(chǎn)首飾）。稅收規(guī)則上的模糊，使得不法分子可以利用黃金的場內(nèi)交易優(yōu)惠政策和場外正常征稅規(guī)則之間的差異進行套利。

（2）投資性與消費性黃金“界限模糊”：稅負不公+監(jiān)管真空

之前稅收政策沒有明確區(qū)分“投資黃金”（如金條、金錠）和“消費黃金”（如金飾、個性化黃金制品），導致兩大問題：

稅負混亂：投資黃金本應(yīng)側(cè)重金融屬性，卻和消費黃金一樣承擔高額稅費（如金飾需繳5%消費稅），推高投資成本；

監(jiān)管漏洞：部分商家把消費黃金偽裝成投資黃金，享受稅收優(yōu)惠，再加工成金飾銷售，逃避消費稅和部分增值稅，形成“低進高出”的灰色鏈條。

1.2.3改革的深層背景：宏觀經(jīng)濟與市場發(fā)展的雙重需求

（1）財政層面：開辟穩(wěn)定稅源，緩解財政壓力

2025年國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)稅源增長乏力，而黃金市場規(guī)模因金價暴漲快速擴大，成為潛在的“稅收富礦”。通過規(guī)范稅收征管，堵塞漏洞，既能增加財政收入，又能讓稅收與市場規(guī)模匹配，形成“市場繁榮→稅收增長→監(jiān)管強化”的良性循環(huán)。

（2）行業(yè)層面：倒逼市場規(guī)范化，提升國際定價權(quán)

長期以來，國內(nèi)黃金市場非正規(guī)交易占比高，導致中國作為全球最大黃金消費國，卻缺乏國際定價話語權(quán)（國內(nèi)金價被動跟隨國際）。改革通過引導交易向上海黃金交易所、上海期貨交易所等正規(guī)場內(nèi)平臺集中，減少場外灰色交易，讓市場價格更透明、更能反映國內(nèi)真實供需，從而提升“上海金”的國際影響。

（3）風險層面：抑制投機過熱，防范金融風險

2025年金價暴漲催生了大量投機行為，部分投資者通過高杠桿、非正規(guī)渠道炒金，潛藏著資金鏈斷裂、平臺跑路等風險。稅收改革通過“差異化稅負”（投資黃金免稅、消費黃金正常繳稅）引導資金流向正規(guī)投資渠道（如黃金ETF、交易所金條），抑制非理性投機，同時通過嚴格監(jiān)管減少金融隱患。

圖表6：上海黃金交易所Au99.99黃金價格（2025.1.2-2025.11.24，年化收益率58.41%）

資料來源：上海黃金交易所

圖表7：上海黃金交易所Au99.99黃金價格（2025.1.2-2025.11.24，年化收益率58.41%）

資料來源：自主整理

圖表8：中國官方黃金儲備已連續(xù)12個月上升

資料來源：世界黃金理事會國家外貿(mào)局

（4）戰(zhàn)略層面：黃金儲備增長與稅收改革的戰(zhàn)略協(xié)同

目前正在通過"黃金集中于交易所→調(diào)控價格→國內(nèi)增持" 的路徑構(gòu)建戰(zhàn)略閉環(huán)：

第一步：通過稅收改革打造"官方池子"

稅收優(yōu)惠吸引民間黃金（約1.23 萬噸，是官方儲備的數(shù)倍）通過交易所流通

增強央行對國內(nèi)黃金供應(yīng)的掌控力，形成“體內(nèi)循環(huán)”機制

第二步：價格調(diào)控機制

交易所通過交易參數(shù)調(diào)整（保證金、手續(xù)費、漲跌停板）平抑價格波動

利用上海金定價與國際金價聯(lián)動機制，在價差過大時啟動實物交割，穩(wěn)定國內(nèi)金價

稅收差異化設(shè)計形成“雙軌價格”：投資金價格更貼近國際金價，首飾金因稅費略高，引導理性消費

第三步：國內(nèi)增持策略

當國際金價高于國內(nèi)市場價時，央行優(yōu)先從交易所購買國內(nèi)黃金，避免高價進口

央行通過隱蔽渠道（部分進口黃金不經(jīng)過上金所直接進入央行金庫）實現(xiàn)增量儲備

稅收改革降低了央行從國內(nèi)市場收購黃金的合規(guī)成本，提高了交易效率

02

內(nèi)容分析

2025年11月1日，財政部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告》正式落地，政策核心直指黃金的雙重屬性，首次以官方文件明確區(qū)分投資性與非投資性用途，并配套差異化增值稅規(guī)則。

這是中國黃金市場自2002年以來最重大的稅收改革，標志著行業(yè)稅收治理從“籠統(tǒng)監(jiān)管”邁入“精細分類”的新階段。

短短數(shù)日，市場便產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)。老廟黃金、周大福等品牌金飾單日每克漲價超60元，菜百首飾漲幅更是達6%；港股周大福、老鋪黃金股價單日跌幅超7%，A股潮宏基一度跌停。

這場“一政激起千層浪”的變革，不僅重構(gòu)了個人與企業(yè)的購金、經(jīng)營成本，更將深刻影響中國黃金市場的生態(tài)格局與國際話語權(quán)。

圖表9：關(guān)于黃金有關(guān)稅收政策的公告

資料來源：財政部

2.1

基礎(chǔ)知識

2.1.1增值稅

增值稅，顧名思義，就是對商品或服務(wù)在流轉(zhuǎn)過程中“增值”的部分所征收的一種稅。

一個精煉的比喻：可以想象成“雁過拔毛”。一只大雁（商品）從A地飛到B地再到C地（生產(chǎn)、批發(fā)、零售），每經(jīng)過一個地方，它因為運輸而變得更肥（產(chǎn)生了增值）。

增值稅就是對它“變肥的那部分體重”征稅，而不是對它的全部體重重復征稅。

增值稅征稅機制的核心在于 “環(huán)環(huán)征收，稅不重征” ，最終的所有稅款由最后一個環(huán)節(jié)的消費者承擔。

增值稅的設(shè)計邏輯是「企業(yè)先替稅務(wù)局收稅，再統(tǒng)一交給國家」，商家標價時會把“商品價格+增值稅”合并成一個數(shù)，所以看不到具體增值稅稅額。所以不是個人消費時，不征收增值稅，而是不到具體的增值稅額。

圖表10：中美增值稅對比

資料來源：自主整理

進項稅額和銷項稅額是同一筆增值稅的一體兩面，于賣方而言是銷項稅，于買方而言是進項稅

銷項稅額：企業(yè)“賣東西時向買家收的稅”（相當于替稅務(wù)局代收的錢）

例：黃金首飾店賣一條金項鏈，售價10500元（含消費稅500元），增值稅稅率13%，則銷項稅額=（10500-500）×13%=1300元（增值稅計稅基礎(chǔ)不含消費稅）

進項稅額：企業(yè)“買東西時向賣家付的稅”（相當于提前墊付的錢，可向稅務(wù)局抵扣）

例：首飾店向黃金加工廠買金料，支付8000元（不含稅），增值稅稅率13%，則進項稅額=8000×13%=1040元

應(yīng)納稅額：企業(yè)實際要交的增值稅=銷項稅額-進項稅額（墊付的錢可抵扣，避免重復繳稅）

上述案例中，應(yīng)納稅額=1300-1040=260元

「銷項稅額-進項稅額=當期應(yīng)繳增值稅」，進項稅額是企業(yè)的“抵扣憑證”，買東西時拿到的增值稅專用發(fā)票是抵扣依據(jù)

圖表11：增值稅對四張報表的影響

資料來源：自主整理

圖表12：即征即退與免征的區(qū)別

資料來源：自主整理

圖表13：增值稅與消費稅的區(qū)別

資料來源：自主整理

2.1.2法定金質(zhì)貨幣VS普通的投資性黃金

（1）說明

面額是法定金質(zhì)貨幣身為法定貨幣的核心象征。但其面額（例如80元）只是象征性的，遠低于材質(zhì)本身（5克黃金）的市場價值

（2）政策邏輯

鼓勵國家發(fā)行的紀念幣能夠正規(guī)生產(chǎn)與流通

區(qū)分商品屬性：政策上將具有法定貨幣身份的黃金制品與普通的投資性金條區(qū)別對待，承認其超越普通黃金商品的特殊地位

熊貓普制金幣屬于一類特殊的法定金質(zhì)貨幣，買入方免征增值稅

其他法定金質(zhì)貨幣，買入方獲得增值稅專用發(fā)票，進項稅額可抵扣

圖表14：法定金質(zhì)貨幣與普通的投資性黃金的區(qū)別

資料來源：自主整理

2.1.3黃金出庫與場外交易的關(guān)聯(lián)

（1）繼續(xù)場內(nèi)交易也可能出庫

場內(nèi)交易中，黃金以標準倉單形式在交易所指定交割倉庫托管，多數(shù)場內(nèi)交易（如黃金期貨投機、黃金ETF申贖等）屬于非實物交割的電子化交易，確實無需出庫。但如果場內(nèi)交易涉及實物交割環(huán)節(jié)，即便后續(xù)仍用于場內(nèi)相關(guān)的投資等用途，也需辦理出庫手續(xù)；若此類出庫后的黃金再次進入場內(nèi)交易，重新存入交割倉庫即可，并非出庫就脫離場內(nèi)體系。

（2）出庫并非只為進行場外交易

黃金出庫的核心原因是投資者需要實際掌控實物黃金，場外交易只是用途之一，還有諸多與場外交易無關(guān)的出庫場景：

投資用途：比如會員單位或客戶從交易所提取的高純度金條自行保管，作為長期投資資產(chǎn)，并不用于交易

非投資用途：像珠寶企業(yè)作為會員單位，從交易所提取黃金后用于首飾加工，工業(yè)企業(yè)提取黃金用于電子元件制造

2.2

新規(guī)解讀

2.2.1增值稅進項稅額計稅步驟

第一步：明確是否發(fā)生實物交割

未發(fā)生實物交割出庫的，交易所按實際成交價格向買入方會員單位或客戶開具結(jié)算發(fā)票，無需繳納增值稅（無論是何用途）

發(fā)生實物交割出庫的，才考慮第二步

第二步：先明確買入方是會員單位還是客戶 [切入點]

[研究彎路]直接考慮購買用途，忽略買入方的身份

舊政策：會員單位/客戶享受即征即退優(yōu)惠，鏈條上非會員單位/非客戶獲得增值稅專用發(fā)票，進項稅額可以抵稅

新政策：場外交易時，鏈條上非會員單位/非客戶須足額繳納增值稅，無法獲得免稅效果優(yōu)惠

第三步：考慮其購買用途

2.2.2增值稅進項稅額計稅細則

一、會員單位或客戶通過上海黃金交易所、上海期貨交易所（以下稱交易所）交易標準黃金，賣出方會員單位或客戶銷售標準黃金時，免征增值稅。未發(fā)生實物交割出庫的，交易所免征增值稅；發(fā)生實物交割出庫的，按照以下規(guī)定適用增值稅政策：

提問：

通過上金所、上期所交易標準黃金，并且未發(fā)生實物交割出庫，一定是場內(nèi)交易。那“發(fā)生實物交割出庫”一定是為了之后進行場外交易嗎？

不一定，有可能只是場內(nèi)交易涉及實物交割環(huán)節(jié)，出庫后的黃金若需要再次進入場內(nèi)進行交易，重新存入交割倉庫即可，并非出庫就脫離場內(nèi)體系

解讀：

大多數(shù)交易由賣出方向買入方征收增值稅，并上交給稅務(wù)局，但黃金在場內(nèi)交易時，對買入方會產(chǎn)生免稅的效果。

由此可知，政策新規(guī)鼓勵場內(nèi)交易，無論是否發(fā)生實物交割（發(fā)生實物交割后依舊可以重新入庫，重回場內(nèi)交易），只要會員單位或客戶不進行場外交易，就不會觸發(fā)黃金稅收新規(guī)。

二、會員單位從交易所購入用于投資性用途的標準黃金，發(fā)生實物交割出庫的，按以下規(guī)定執(zhí)行：

（一）交易所應(yīng)按照實際成交價格向買入方會員單位開具增值稅專用發(fā)票，并且實行增值稅即征即退，同時免征城市維護建設(shè)稅、教育費附加，發(fā)票左上角應(yīng)帶有“會員單位投資性黃金”的字樣。

（二）買入方會員單位在標準黃金實物交割出庫前，應(yīng)在向交易所提交的出庫單上注明購入標準黃金的用途為投資性用途。

（三）買入方會員單位憑交易所開具的左上角帶有“會員單位投資性黃金”字樣的增值稅專用發(fā)票上注明的增值稅稅額抵扣進項稅額。

（四）買入方會員單位將標準黃金直接銷售或者加工成投資性用途黃金產(chǎn)品（經(jīng)中國人民銀行批準發(fā)行的法定金質(zhì)貨幣除外）并銷售的，應(yīng)按照規(guī)定的適用稅率或征收率向購買方開具普通發(fā)票，不得開具增值稅專用發(fā)票。

解讀：

論購買方是什么用途，都只能開具普通發(fā)票

因為已明確是投資性用途，所以銷售的產(chǎn)品只能是投資性用途

（為什么沒有非投資性用途的黃金產(chǎn)品，因為明確說了買入方購買黃金的用途是投資性）

不提倡場外市場炒作投資性黃金的行為

雖未明說，但第四條屬于場外交易適用條例

依據(jù)1：場內(nèi)交易免稅，但第四條購買方只能獲得普通發(fā)票，無法抵減增值稅進項稅額

依據(jù)2：承接第（二）條，理應(yīng)是出庫后進行銷售，但場內(nèi)交易需要黃金再次入庫，才能重回場內(nèi)

經(jīng)中國人民銀行批準生產(chǎn)發(fā)行法定金質(zhì)貨幣的會員單位，從交易所購入標準黃金，生產(chǎn)銷售法定金質(zhì)貨幣的（適用免征增值稅政策的熊貓普制金幣除外），按照現(xiàn)行規(guī)定繳納增值稅，可以向購買方開具增值稅專用發(fā)票。

地位：熊貓普制金幣、美國鷹洋金幣、加拿大楓葉金幣、澳大利亞袋鼠金幣、南非克魯格金幣并稱世界五大投資金幣。

對比：其他法定金質(zhì)貨幣的高昂溢價主要來自工藝、品牌和稀缺性，而非黃金原料本身，因此在稅收上被視為一般商品。

圖表15：熊貓普制金幣與熊貓精制金幣的區(qū)別

資料來源：自主整理

政策深意：

與國際慣例接軌：全球主要的投資金幣（如鷹洋、楓葉）在其本國市場基本都是免增值稅的。中國的這一政策旨在提升熊貓金幣的國際競爭力，助力上海國際金融中心和人民幣國際化戰(zhàn)略。

落實“藏金于民”戰(zhàn)略：為國內(nèi)民眾提供了一個權(quán)威、規(guī)范、低成本的實物黃金投資渠道。在國家外匯儲備之外，鼓勵民間的黃金儲備，有助于提升整個金融體系的抗風險能力。

形成稅收政策的“標桿”：清晰地表明了政策鼓勵的方向——標準化、證券化、服務(wù)于大眾投資的黃金產(chǎn)品。

圖表16：熊貓普制貨幣

資料來源：公開資料整理

三、會員單位從交易所購入用于非投資性用途的標準黃金，發(fā)生實物交割出庫的，按以下規(guī)定執(zhí)行：

（一）交易所按照實際成交價格向買入方會員單位開具普通發(fā)票，發(fā)票左上角應(yīng)帶有“會員單位非投資性黃金”的字樣。

（二）買入方會員單位在標準黃金實物交割出庫前，應(yīng)在向交易所提交的出庫單中注明購入標準黃金的用途為非投資性用途。

（三）買入方會員單位為增值稅一般納稅人的，可以憑交易所開具的左上角帶有“會員單位非投資性黃金”字樣的普通發(fā)票，按照11號公告規(guī)定計算抵扣進項稅額。

（四）買入方會員單位將上述標準黃金加工成非投資性用途黃金產(chǎn)品并銷售的，可按照規(guī)定的適用稅率或征收率向購買方開具增值稅專用發(fā)票。

解讀：

可以開具專票，專票可以抵稅，可就意味著可以開，也可以不開，但出于促進流通的考慮，會開具增值稅專用發(fā)票，但非投資用途的會員單位的7%新增稅負是實實在在存在的，畢竟之前是免稅

出庫后的非投資性用途的黃金可以重新入庫進行場內(nèi)交易，此時其轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y性用途，免稅/即征即退的鏈條又能繼續(xù)傳遞了。

四、客戶從交易所購入標準黃金，發(fā)生實物交割出庫的，按以下規(guī)定執(zhí)行：

不區(qū)分投資性還是非投資性用途

（一）交易所按照實際成交價格向客戶開具普通發(fā)票，發(fā)票左上角應(yīng)帶有“客戶標準黃金”的字樣。

（二）客戶為增值稅一般納稅人的，可以憑交易所開具的左上角帶有“客戶標準黃金”字樣的普通發(fā)票，按照11號公告規(guī)定計算抵扣進項稅額。

（三）客戶將標準黃金直接銷售或者加工后銷售的，可按照規(guī)定的適用稅率或征收率向購買方開具增值稅專用發(fā)票。

五、本公告所稱會員單位，是指按照上海黃金交易所章程注冊登記的會員。上海期貨交易所適用有關(guān)會員單位政策的范圍同上。

本公告所稱客戶，是指按照上海黃金交易所章程登記備案的客戶。上海期貨交易所除上述會員單位范圍外的交易主體，適用本公告有關(guān)客戶的政策。

六、本公告所稱標準黃金，是指牌號與規(guī)格同時符合以下標準的黃金原料：

牌號：AU99.99，AU99.95，AU99.9，AU99.5；

規(guī)格：50克，100克，1公斤，3公斤，12.5公斤。

七、本公告所稱投資性用途，包括直接銷售，以及加工生產(chǎn)含金量99.5%及以上的金條、金塊、金錠、金片或者經(jīng)中國人民銀行批準發(fā)行的法定金質(zhì)貨幣。非投資性用途，是指用于投資性用途以外的情形。

八、會員單位從交易所購入標準黃金，實物交割出庫后實際用途發(fā)生改變的，應(yīng)在用途改變前向交易所報告用途改變信息。會員單位應(yīng)當自標準黃金實物交割出庫取得交易所開具相應(yīng)發(fā)票當月起6個月內(nèi)提出用途改變申請，且僅允許申請改變用途一次；超過6個月的，交易所不得為其重新開具發(fā)票。具體按照以下規(guī)定處理：

（一）由投資性用途改為非投資性用途的，交易所由實行增值稅即征即退改為免征增值稅，應(yīng)向購入方會員單位全額開具紅字增值稅專用發(fā)票，并重新全額開具普通發(fā)票，已取得的即征即退稅款無需退還；會員單位應(yīng)將已按照增值稅專用發(fā)票上注明的增值稅稅額抵扣的進項稅額作轉(zhuǎn)出處理，并按照普通發(fā)票上注明的金額和6%的扣除率計算進項稅額。

（二）由非投資性用途改為投資性用途的，交易所由免征增值稅改為實行增值稅即征即退，應(yīng)向購入方會員單位全額開具紅字普通發(fā)票，并重新全額開具增值稅專用發(fā)票；會員單位應(yīng)將已按照普通發(fā)票上注明的金額和6%的扣除率計算抵扣的進項稅額作轉(zhuǎn)出處理，并按照專用發(fā)票上注明的增值稅稅額作進項稅額抵扣。

九、本公告實施前會員單位從交易所購入并發(fā)生實物交割出庫的標準黃金，在本公告實施后，將標準黃金直接銷售或者加工后銷售的，應(yīng)視同銷售投資性用途的標準黃金，按照本公告第一條第（一）項有關(guān)規(guī)定繳納增值稅，向購買方開具普通發(fā)票，不得開具增值稅專用發(fā)票。會員單位需要向購買方開具增值稅專用發(fā)票的，交易所由實行增值稅即征即退改為免征增值稅，應(yīng)向會員單位全額開具紅字增值稅專用發(fā)票，并重新全額開具普通發(fā)票，已取得的即征即退稅款無需退還；會員單位應(yīng)將已按照增值稅專用發(fā)票上注明的增值稅稅額抵扣的進項稅額作轉(zhuǎn)出處理，并按照普通發(fā)票上注明的金額和6%的扣除率計算進項稅額。

十、交易所收取的交易費、手續(xù)費、倉儲費等費用應(yīng)按照現(xiàn)行規(guī)定征收增值稅。

會員單位購入標準黃金并申請實物交割出庫的，應(yīng)向交易所如實申報購入標準黃金的用途，并如實記錄購入標準黃金的實際用途、耗用數(shù)量等信息。

十一、會員單位未在用途改變前向交易所報告用途改變信息，以及未按照本公告規(guī)定對外開具增值稅專用發(fā)票，首次發(fā)現(xiàn)的，自發(fā)現(xiàn)次月起3個月內(nèi)，該會員單位通過交易所購入標準黃金發(fā)生實物交割出庫的，交易所由實行增值稅即征即退政策改為適用免征增值稅政策，暫停向該會員單位開具增值稅專用發(fā)票和具有抵扣功能的普通發(fā)票；再次及后續(xù)又發(fā)現(xiàn)的，自發(fā)現(xiàn)次月起6個月內(nèi)，該會員單位通過交易所購入標準黃金發(fā)生實物交割出庫的，交易所由實行增值稅即征即退政策改為適用免征增值稅政策，暫停向該會員單位開具增值稅專用發(fā)票和具有抵扣功能的普通發(fā)票。

會員單位或客戶發(fā)生利用黃金稅收政策騙取出口退稅、虛開增值稅專用發(fā)票等增值稅重大稅收違法行為的，自處罰決定書作出的次月起，通過交易所購入標準黃金發(fā)生實物交割出庫的，交易所由實行增值稅即征即退政策改為適用免征增值稅政策，且不得開具增值稅專用發(fā)票和具有抵扣功能的普通發(fā)票。

十二、通過交易所交易黃金的增值稅征收管理辦法由國家稅務(wù)總局另行制定。

十三、本公告自2025年11月1日起實施，執(zhí)行至2027年12月31日，適用時間以發(fā)生實物交割出庫的時間為準。《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于黃金稅收政策問題的通知》（財稅〔2002〕142號）第二、四、五條及《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于黃金期貨交易有關(guān)稅收政策的通知》（財稅〔2008〕5號）自2025年11月1日起廢止。

2.2.3增值稅進項稅額計稅實例

A公司為增值稅一般納稅人，2025年11月從上海黃金交易所取得符合規(guī)定的左上角帶有“會員單位投資性黃金”字樣的增值稅專用發(fā)票一張，專票注明金額10萬元，稅額1.3萬元；另取得符合規(guī)定的左上角帶有“會員單位非投資性黃金”字樣的免稅普通發(fā)票一張，普票注明金額11.3萬元。在2025年12月申報期申報增值稅時，A公司應(yīng)當如何填寫一般納稅人增值稅納稅申報表？

A公司取得符合規(guī)定的左上角帶有“會員單位投資性黃金”字樣的專票，通過稅務(wù)數(shù)字賬戶或增值稅發(fā)票綜合服務(wù)平臺進行用途確認后，填入一般納稅人申報表附表二第2欄“其中：本期認證相符且本期申報抵扣”，份數(shù)1份，金額10萬元，稅額1.3萬元。

另取得符合規(guī)定的左上角帶有“會員單位非投資性黃金”字樣的免稅普通發(fā)票，可抵扣進項稅額＝票面金額×6%＝11.3萬元×6%＝6780元，通過稅務(wù)數(shù)字賬戶或增值稅發(fā)票綜合服務(wù)平臺進行用途確認后，填入一般納稅人申報表附表二第8b欄“其他”，份數(shù)1份、金額11.3萬元、稅額6780元。

B公司為增值稅一般納稅人，2025年11月從上海期貨交易所取得符合規(guī)定的左上角帶有“客戶標準黃金”字樣的免稅普通發(fā)票一張，普票注明金額50萬元。在2025年12月申報期申報增值稅時，B公司應(yīng)如何填寫增值稅納稅申報表？

B公司取得符合規(guī)定的左上角帶有“客戶標準黃金”字樣的免稅普通發(fā)票，可抵扣進項稅額＝票面金額×6%＝50萬元×6%＝3萬元，通過稅務(wù)數(shù)字賬戶或增值稅發(fā)票綜合服務(wù)平臺進行用途確認后，填入一般納稅人申報表附表二第8b欄“其他”，份數(shù)1份、金額50萬元、稅額3萬元。

2.2.4增值稅進項稅額計稅表格

圖表17：新舊黃金稅收政策下非投資用途的企業(yè)應(yīng)納稅額對比（萬元，增值稅率13%）

資料來源：財政部、國家稅務(wù)總局官網(wǎng)，自行測算

圖表18：新舊黃金稅收政策下非投資用途的企業(yè)應(yīng)納稅額對比（續(xù)表）

資料來源：財政部、國家稅務(wù)總局官網(wǎng)，自行測算

2.3

政策深意

2.3.1專票阻斷機制

會員單位從場內(nèi)購買黃金并將其在場外銷售給下游時，對增值稅抵扣鏈條存在阻斷機制。

為什么要阻斷增值稅的抵扣鏈條？

舉個極端例子（新政前的漏洞）：

1. 企業(yè)A從交易所買100萬投資金條（含13萬增值稅，拿到專票可抵扣）；

2. 企業(yè)A把金條“賣”給關(guān)聯(lián)企業(yè)B，開專票（B拿到專票也能抵扣）；

3. 企業(yè)B再把金條“賣”回給企業(yè)A，又開專票（A又能抵扣）；

4. 金條根本沒動過（空轉(zhuǎn)），但兩家企業(yè)反復開票、反復抵扣，甚至通過虛構(gòu)交易套取國家退稅，導致國家稅收大量流失（比如2025年曝光的“流金1號”案，涉案金額245億，逃稅超15億）。

所以新政阻斷抵扣鏈條，不讓企業(yè)通過反復倒手投資黃金、虛開發(fā)票來騙稅，保住國家稅收，讓市場更規(guī)范。

為什么能阻斷增值稅的抵扣鏈條？

當會員單位把這批黃金再賣給下游時，新政強制要求“只能開普通發(fā)票，不能開專票”。下游拿到普通發(fā)票，沒法抵扣進項稅——相當于抵扣鏈條從“會員單位→下游”這一環(huán)斷了。

下游企業(yè)/個人買完黃金后，就算想再倒手賣給別人，也拿不到專票，沒法抵扣；

靠“反復開票、反復抵扣”套利的企業(yè)，因為沒了專票這個“抵扣憑證”，套利的動力便沒了。

2.3.2引導黃金“脫實向虛”

脫實向虛指的是引導資金從持有實物黃金，轉(zhuǎn)向持有黃金ETF、期貨等金融資產(chǎn)。

這不是簡單的“拋棄實物”，而是通過金融工具讓黃金的價值流通更加高效，同時保留實物黃金的基礎(chǔ)價值。

為什么要引導黃金“脫實向虛”？

（1）釋放沉睡的黃金資源

實物黃金：躺在保險箱或銀行金庫中，幾乎沒有流動性，無法參與經(jīng)濟循環(huán)

金融化黃金：可隨時交易、質(zhì)押、融資，成為金融市場的"活水"

數(shù)據(jù)：中國民間黃金儲備超2萬噸（約價值9.7萬億元），若僅有10%轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，就能為市場注入近1萬億元流動性。

（2）低投資門檻，讓黃金普惠大眾

實物黃金的投資門檻高，一根金條約10萬元，此外還有加工費和約10%的溢價。

黃金ETF的投資門檻極低，最低10元起投），管理費約0.5%/年。

可以讓普通工薪族也能參與黃金投資，實現(xiàn)全民理財、普惠金融。

（3）提升中國在全球黃金市場的定價權(quán)

實物黃金分散在千家萬戶，難以形成定價合力

金融化黃金集中在交易所，交易更活躍，價格發(fā)現(xiàn)更高效

新政實施后，上海黃金交易所的黃金期貨交易量激增40%，人民幣計價的黃金價格影響力明顯提升，逐漸擺脫對國際金價的"亦步亦趨"。

2.3.3爭奪定價話語權(quán)，提升“上海金”地位

為什么要爭奪定價話語權(quán)？

（1）金融安全：掌握"定價權(quán)"就是握住"經(jīng)濟命脈"

定價權(quán)缺失的困境：目前全球黃金定價主要由倫敦金（美元計價）主導，中國作為全球最大黃金消費國（年消費超1000噸）和生產(chǎn)國，卻長期處于"價格接受者"而非"價格制定者"地位

金融風險：定價權(quán)旁落使中國金融市場暴露在外部沖擊下，國際金價波動通過匯率傳導，加劇國內(nèi)市場不穩(wěn)定

戰(zhàn)略意義：掌握定價權(quán)意味著能在國際金融博弈中擁有更大談判籌碼，增強抵御外部金融風險的能力

（2）人民幣國際化：黃金是貨幣信用的"壓艙石"

貨幣錨定：黃金天然具有貨幣屬性，是全球公認的價值尺度。"上海金"以人民幣計價，為人民幣提供"硬通貨"級別的信用支撐

結(jié)算革命：通過"黃金-人民幣"閉環(huán)結(jié)算，使人民幣在國際貿(mào)易（如大宗商品）中獲得更廣泛使用，避開美元"卡脖子"風險

儲備升級：推動人民幣成為國際儲備貨幣，構(gòu)建"倫敦金反映美元流動性、上海金反映人民幣供需"的全球雙定價體系

（3）經(jīng)濟利益：定價權(quán)背后是巨大的"真金白銀"

交易成本：定價中心吸引全球交易，帶來手續(xù)費、清算費等可觀收入，提升上海國際金融中心地位

產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢：定價權(quán)帶動黃金全產(chǎn)業(yè)鏈（勘探、開采、加工、零售）向中國聚集，創(chuàng)造就業(yè)和經(jīng)濟價值

企業(yè)利潤：國內(nèi)黃金企業(yè)可規(guī)避匯率風險，獲得更穩(wěn)定的利潤空間，增強國際競爭力

為什么能爭奪定價話語權(quán)，提升"上海金"地位？

（1）市場規(guī)模：體量與規(guī)模優(yōu)勢

消費體量：中國年黃金消費量占全球25%以上，是名副其實的"世界第一買家"

交易規(guī)模：上海黃金交易所是全球最大現(xiàn)貨黃金交易所（占全球10-15%市場份額），上海期貨交易所是全球第二大黃金期貨市場

民間儲備：中國民間黃金存量超2萬噸（約9.7萬億元人民幣），形成強大的"市場底盤"

（2）政策支持：國家戰(zhàn)略為"上海金"保駕護航

稅收杠桿：2025年11月實施的黃金稅收新政明確對交易所內(nèi)交易（上金所、上期所）提供增值稅優(yōu)惠，引導交易向場內(nèi)集中，增加"上海金"交易量和影響力

基礎(chǔ)設(shè)施：在香港、沙特等地建立國際交割倉庫，構(gòu)建覆蓋全球的"離岸黃金交割網(wǎng)絡(luò)"，使國際投資者可直接參與"上海金"交易

制度創(chuàng)新：推出標準合約、集中定價機制，建立與國際接軌但具有中國特色的交易規(guī)則

（3）國際合作：構(gòu)建"上海金"全球朋友圈

授權(quán)網(wǎng)絡(luò)：已授權(quán)迪拜、芝加哥等國際交易所使用"上海金"基準價，擴大國際影響力

互聯(lián)互通：與香港黃金市場建立清算、交割標準協(xié)同，形成"交易—清算—倉儲—交割"完整閉環(huán)，實現(xiàn)滬港黃金市場一體化

區(qū)域突破：在"一帶一路"沿線國家推廣"上海金"，吸引中東、東南亞等地區(qū)投資者參與，逐步構(gòu)建"亞非歐"黃金定價網(wǎng)絡(luò)

2.4

以史為鑒

2.4.1國際黃金稅收改革VS中國2025年黃金稅收改革

（1）稅率水平的國際比較

在增值稅/銷售稅方面，美國沒有全國統(tǒng)一的增值稅制度，目前已有45個州對黃金實施免稅或大幅優(yōu)惠。歐盟通過統(tǒng)一指令實現(xiàn)了投資黃金零稅率，但各國標準稅率在17-25%之間。日本消費稅高達10%，導致了嚴重的市場扭曲和走私問題。中國改革后，場內(nèi)交易基本實現(xiàn)零稅率，非投資性用途可按6%抵扣，整體稅負水平處于國際較低水平。

在資本利得稅方面，美國對黃金征收28%的長期資本利得稅，遠高于其他投資資產(chǎn)的20%稅率。中國目前對個人黃金投資暫不征收資本利得稅，這在國際上屬于較為優(yōu)惠的政策。

（2）稅制結(jié)構(gòu)的國際借鑒與中國創(chuàng)新

在制度設(shè)計層面，中國改革借鑒了歐盟的統(tǒng)一框架理念。歐盟通過《歐盟黃金指令》建立了統(tǒng)一的投資黃金定義和稅收標準，消除了成員國之間的政策差異。中國通過統(tǒng)一的標準黃金定義和交易所集中交易制度，超越了歐盟的簡單免稅模式，實現(xiàn)了更加精細化的管理。

在征管模式層面，中國改革借鑒了美國的分級管理經(jīng)驗。美國根據(jù)交易主體和交易性質(zhì)實施不同的稅收政策，對個人和企業(yè)、短期和長期投資采取差異化處理。中國的分級管理制度與此類似，但更進一步，通過客戶分級體系和用途識別機制，實現(xiàn)了對不同類型交易的精準監(jiān)管。

圖表19：稅率水平國際比較

資料來源：公開資料整理

（3）政策啟示與建議

第一，漸進式改革優(yōu)于激進式變革。日本1973年的激進稅收政策導致了市場崩潰，而中國2025年的漸進式改革通過設(shè)置2年過渡期、先試點后推廣等方式，有效降低了市場沖擊。建議在未來的政策調(diào)整中繼續(xù)采用漸進式策略，給市場參與者充分的適應(yīng)時間。

第二，差異化管理是大勢所趨。從國際經(jīng)驗看，簡單的統(tǒng)一稅制已經(jīng)無法適應(yīng)黃金市場的復雜性。美國的聯(lián)邦與州雙重稅制、歐盟的統(tǒng)一框架下的差異化實施、中國的用途區(qū)分管理，都體現(xiàn)了這一趨勢。建議進一步細化分類標準，如對不同純度、不同規(guī)格的黃金產(chǎn)品實行更精細的稅率分級。

第三，技術(shù)創(chuàng)新是提升征管效率的關(guān)鍵。中國通過"金稅四期"系統(tǒng)、發(fā)票編碼管理等技術(shù)手段，建立了全球最先進的黃金稅收征管體系。建議繼續(xù)加大技術(shù)投入，運用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)提升監(jiān)管能力，特別是要加強對跨境交易、數(shù)字黃金等新型業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

圖表20：稅制結(jié)構(gòu)國際借鑒與中國創(chuàng)新

資料來源：公開資料整理

2.4.2成品油消費稅改革

（1）核心相關(guān)性

改革本質(zhì)：都是“精準分類+差異化征稅”的稅制升級

成品油消費稅：打破“全品類統(tǒng)一征稅”的粗放模式，按“產(chǎn)品功能+政策目標”細分征管——如將烷基化油、混合芳烴等避稅原料納入對應(yīng)稅目（汽油、石腦油），對航天煤油實行“暫緩征收”的差異化政策，本質(zhì)是“按用途/品類定規(guī)則”

黃金稅收改革：首次明確“投資性 VS 非投資性”分類標準

共性內(nèi)核：告別“一刀切”稅制，通過精準分類解決“屬性混淆導致的征管漏洞”，讓稅收規(guī)則適配行業(yè)實際業(yè)態(tài)。

政策目標：三重訴求的高度契合

圖表21：成品油消費稅改革與黃金稅改革

資料來源：公開資料整理

（2）可直接借鑒的核心經(jīng)驗

差異化政策設(shè)計，兼顧“規(guī)范與引導”雙重目標

成品油改革的成功實踐：

實行“基礎(chǔ)稅目+優(yōu)惠政策”組合——對常規(guī)成品油按標準征稅，對廢礦物油再生油品免征消費稅至2027年，既保障財政收入，又支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展；對航天煤油暫緩征稅，契合國家航空產(chǎn)業(yè)政策。

黃金改革的優(yōu)化方向：

細化主體差異化：針對中小黃金商家合規(guī)成本上升的問題，可借鑒成品油“信用分級分類管理”，對納稅信用A級企業(yè)簡化備案流程、給予更高抵扣便利，避免“一刀切”導致的行業(yè)洗牌過快。

漸進式改革+過渡期緩沖，降低市場沖擊

成品油改革的穩(wěn)妥路徑：

從2013年擴圍稅目，到2014-2015年分步提稅，再到2023年細化執(zhí)行口徑，改革跨度超10年，給予企業(yè)適應(yīng)時間；

黃金改革的借鑒意義：

現(xiàn)有2年過渡期（2025-2027年）可進一步細化“緩沖措施”，如對中小非會員企業(yè)設(shè)置“階梯式稅率”（第一年按9%扣除率，第二年降至6%），避免成本驟升；

2.5

漣漪效應(yīng)

2.5.1全球主要黃金市場和產(chǎn)品的價格影響分析

圖表22：截至 2025 年 11 月 24 日全球主要黃金市場和產(chǎn)品的價格數(shù)據(jù)匯總

資料來源：公開資料整理

2.5.2不同時間節(jié)點的價格影響分析

（1）短期影響（1個月內(nèi)）：市場震蕩與價格分化

改革實施首周（11月1-7日），中國黃金市場出現(xiàn)了前所未有的價格波動：消費黃金價格大幅上漲。11月3日，各大品牌金店同步上調(diào)價格，周大福等品牌足金首飾每克普遍上漲60-70元，漲幅達到5%-6%。深圳水貝市場的變化更為劇烈，11月1日足金999價格從928元/克開始上漲，單日三次調(diào)價，最終飆升至1048元/克，創(chuàng)下歷史新高。

投資黃金價格相對穩(wěn)定但出現(xiàn)渠道分化。上海黃金交易所AU99.99價格在改革實施當日僅微漲0.31%至919.71元/克，顯示出較強的抗跌性。然而，不同渠道的價格差異顯著擴大：場內(nèi)交易價格約485元/克，而金店售價則達525元/克，價差高達40元/克。部分銀行如工商銀行、建設(shè)銀行暫停了部分黃金積存業(yè)務(wù)，加劇了市場的不確定。

圖表23：中國市場金價

資料來源：公開資料整理

國際市場價格波動相對溫和。倫敦現(xiàn)貨金在改革實施當日（11月1日）下跌0.86%至4001.93美元/盎司，隨后在4000-4150美元/盎司區(qū)間震蕩。COMEX黃金期貨價格在4000-4200美元/盎司區(qū)間波動，11月11日一度突破4140美元/盎司。

圖表24：國際市場金價

資料來源：公開資料整理

黃金ETF價格表現(xiàn)強勁。由于黃金ETF屬于未發(fā)生實物交割的場內(nèi)交易，繼續(xù)享受增值稅免征優(yōu)惠，成為資金追捧的對象。黃金ETF華夏（518850）在改革實施后表現(xiàn)強勢，11月3日收漲。上海金ETF（518600）近10個交易日內(nèi)合計"吸金"3.71億元。

圖表25：黃金ETF價格走勢

資料來源：公開資料整理

（2）中期影響（6個月-1年）：市場適應(yīng)與結(jié)構(gòu)調(diào)整

基于國際稅收改革經(jīng)驗和中國市場特點，預(yù)計6個月至1年內(nèi)，黃金市場將進入適應(yīng)期，價格波動趨于平緩，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生深度調(diào)整。參考印度2013年提高黃金進口關(guān)稅的經(jīng)驗，當關(guān)稅從4%提高到10%后，黃金進口量從1200噸降至800噸以下，但經(jīng)過6-12個月的調(diào)整期后，市場逐步適應(yīng)了新的價格水平。預(yù)計中國黃金市場在6個月后，消費端價格將在高位企穩(wěn)，品牌金飾價格穩(wěn)定在1200-1300元/克區(qū)間，較改革前上漲5%-8%。

投資黃金價格將回歸理性，場內(nèi)交易價格與國際金價接軌，保持在400-420元/克（按國際金價4100美元/盎司、匯率7.1計算）。場外交易價格因稅負差異，將維持比場內(nèi)價格高30-50元/克的溢價水平。

稅收改革將推動黃金產(chǎn)業(yè)鏈的重新配置。上游礦產(chǎn)企業(yè)基本不受影響，因為其自產(chǎn)黃金銷售繼續(xù)免征增值稅。中游加工企業(yè)將出現(xiàn)分化：會員單位憑借稅收優(yōu)勢擴大市場份額，非會員企業(yè)面臨成本壓力，部分企業(yè)可能退出市場或?qū)で笈c會員單位合作。下游零售企業(yè)將加速整合，預(yù)計市場集中度將顯著提高。

交易量結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化。預(yù)計實物黃金交易量將下降20%-30%，但黃金ETF、期貨等標準化產(chǎn)品交易量將增長50%以上。

（3）長期影響（3年及以上）：市場生態(tài)重塑與價格機制完善

市場生態(tài)系統(tǒng)的深度重塑。預(yù)計3年后，中國黃金市場將形成"場內(nèi)為主、場外為輔"的交易格局。場內(nèi)交易占比將從目前的約60%提升至80%以上，場外交易主要服務(wù)于特定需求。交易所將成為黃金定價的核心，"上海金"的國際影響力顯著提升。

市場參與者結(jié)構(gòu)將更加專業(yè)化和機構(gòu)化。大型黃金企業(yè)、金融機構(gòu)將成為市場主導力量，中小企業(yè)通過聯(lián)盟或合作方式參與市場。個人投資者主要通過黃金ETF、積存金等標準化產(chǎn)品參與投資，直接購買實物黃金的比例下降至20%以下。

價格形成機制更加完善。稅收改革將推動黃金價格發(fā)現(xiàn)機制的完善。場內(nèi)交易的集中化和透明化將提高價格發(fā)現(xiàn)效率，"上海金"價格將更好地反映市場供需關(guān)系。預(yù)計人民幣計價黃金的國際定價權(quán)將顯著提升，在全球黃金定價體系中的話語權(quán)從目前的約15%提升至25%以上。

金融創(chuàng)新產(chǎn)品大量涌現(xiàn)。稅收改革將促進黃金金融創(chuàng)新。預(yù)計將出現(xiàn)更多與黃金相關(guān)的金融產(chǎn)品，如黃金期權(quán)、黃金掉期、黃金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等。這些產(chǎn)品將豐富投資選擇，提高市場流動性。

數(shù)字黃金、黃金代幣等新型產(chǎn)品也將快速發(fā)展。參考國際經(jīng)驗，數(shù)字黃金在印度被視為與實物黃金相同的稅收待遇，在中國也需要明確相關(guān)稅收政策。預(yù)計監(jiān)管部門將出臺相應(yīng)政策，規(guī)范新型黃金產(chǎn)品的發(fā)展。

國際合作與競爭格局變化。中國黃金市場的規(guī)范化將提升國際合作水平。預(yù)計將與更多國家建立黃金交易合作機制，推動跨境黃金交易的便利化。同時，中國黃金企業(yè)的國際競爭力將增強，在全球黃金產(chǎn)業(yè)鏈中的地位提升。

2.5.3不同主權(quán)市場的價格影響分析

（1）中國市場：改革實施地的價格傳導機制

實體黃金價格傳導機制呈現(xiàn)分層特征。對于投資性實體黃金，由于繼續(xù)享受增值稅即征即退政策，其價格主要受國際金價和匯率影響。上海黃金交易所的標準金條價格與國際金價基本接軌，11月24日AU99.99價格為911元/克，按當日匯率7.1計算，約合4080美元/盎司，與國際金價基本一致。

對于消費性實體黃金，稅收改革前，企業(yè)采購黃金可按13%抵扣進項稅；改革后，非投資性用途只能按6%抵扣，稅負增加約7%。這一成本增加通過以下路徑傳導至終端價格：

成本加成傳導：根據(jù)測算，稅負成本增加約7%，考慮到黃金飾品的高單價，終端價格上漲60-70元/克，漲幅約5%-6%。

市場結(jié)構(gòu)傳導：稅收改革加劇了市場競爭，大型品牌企業(yè)憑借規(guī)模優(yōu)勢和議價能力，能夠部分消化成本上漲；中小企業(yè)則被迫提價或退出市場。深圳水貝市場的變化最為典型，部分小型批發(fā)商因無法享受交易所優(yōu)惠，出現(xiàn)"不開票低價"模式消失的情況。

預(yù)期傳導：消費者對金價上漲的預(yù)期加速了價格上漲。改革消息公布后，部分消費者擔心價格繼續(xù)上漲，提前購買，短期內(nèi)推高了市場需求和價格。

黃金ETF價格傳導機制相對簡單直接。由于黃金ETF屬于未發(fā)生實物交割的場內(nèi)交易，繼續(xù)享受增值稅免征優(yōu)惠，其價格主要受標的黃金價格和市場供需影響。改革實施后，黃金ETF成為資金追捧的對象，價格表現(xiàn)強勁，成交量顯著增加。

黃金衍生品價格傳導機制主要通過期貨市場實現(xiàn)。上海期貨交易所黃金期貨價格與國際金價高度聯(lián)動，同時受到國內(nèi)供需和政策影響。改革實施后，由于鼓勵場內(nèi)交易，期貨市場活躍度提升，價格發(fā)現(xiàn)功能增強。

圖表26：中國黃金ETF在十月出現(xiàn)顯著需求

資料來源：世界黃金理事會

（2）美國市場：國際定價中心的反應(yīng)與聯(lián)動

COMEX黃金期貨價格保持穩(wěn)定。中國稅收改革對COMEX金價的直接影響有限，價格在4000-4200美元/盎司區(qū)間波動，與國際金價走勢一致。然而，中國稅收改革通過以下機制對COMEX市場產(chǎn)生間接影響：

需求結(jié)構(gòu)調(diào)整：中國是全球最大的黃金消費國，稅收改革可能影響中國的黃金需求結(jié)構(gòu)。如果中國實物黃金需求下降，可能對全球金價產(chǎn)生下行壓力；但如果投資需求增加，則可能支撐金價。

資金流向變化：中國投資者可能增加對國際黃金產(chǎn)品的需求，特別是通過QDII等渠道投資美國黃金ETF，這將增加COMEX市場的資金流入。

定價權(quán)競爭：中國稅收改革旨在提升"上海金"的國際影響力，這可能對COMEX的定價權(quán)產(chǎn)生長期挑戰(zhàn)。預(yù)計未來5年內(nèi)，COMEX在中國黃金定價中的影響力將從目前的約40%下降至30%左右。

美國黃金ETF表現(xiàn)強勁。SPDR Gold Trust（GLD）作為全球最大的黃金ETF，其價格在改革后保持穩(wěn)定增長。11月21日，GLD收盤價374.27美元，資產(chǎn)規(guī)模達1362.27億美元。GLD的強勁表現(xiàn)主要得益于：中國投資者通過各種渠道增加對國際黃金ETF的配置；全球投資者對黃金的配置需求增加；美國市場的避險需求上升。

金礦股價格波動加大。美國金礦股價格與金價高度相關(guān)，但波動性更大。主要金礦股如Newmont（NEM）、Barrick Gold（GOLD）等在金價上漲時漲幅超過金價，在金價下跌時跌幅也更大。

中國稅收改革對美國金礦股的影響主要通過以下渠道：中國需求變化影響全球金價，進而影響礦企盈利；中國黃金市場的規(guī)范化可能增加對高品質(zhì)黃金的需求，有利于大型礦企；人民幣計價黃金的發(fā)展可能改變?nèi)螯S金貿(mào)易格局。

（3）歐洲市場：傳統(tǒng)交易中心的聯(lián)動效應(yīng)

歐洲市場，特別是倫敦，作為傳統(tǒng)的國際黃金交易中心，其對中國稅收改革的反應(yīng)體現(xiàn)了成熟市場的特征。

倫敦金價格保持穩(wěn)定。倫敦現(xiàn)貨金是全球黃金定價的另一重要基準，其價格與COMEX黃金期貨價格高度聯(lián)動。中國稅收改革對倫敦金價格的直接影響有限，價格在4000-4150美元/盎司區(qū)間波動。

倫敦金市場的優(yōu)勢在于其悠久的歷史、完善的基礎(chǔ)設(shè)施和成熟的交易機制。中國稅收改革可能促進倫敦與上海之間的合作，推動"上海金"與"倫敦金"的價格聯(lián)動，形成更加完善的全球定價體系。

歐洲黃金ETF價格穩(wěn)定。歐洲黃金ETF（ETFSPhysicalGold）價格在370-406美元區(qū)間波動，11月17日報381.83美元。歐洲投資者對中國稅收改革的反應(yīng)相對平靜，主要通過專業(yè)分析評估長期影響。

歐洲金融機構(gòu)積極參與。歐洲大型金融機構(gòu)如巴克萊、匯豐等在中國黃金市場有重要業(yè)務(wù)布局。稅收改革將影響其業(yè)務(wù)模式，預(yù)計這些機構(gòu)將：加強與中國交易所的合作，參與"上海金"定價；開發(fā)更多符合中國市場需求的黃金產(chǎn)品；提升在華業(yè)務(wù)的合規(guī)水平。

2.5.4黃金消費品的價格影響分析

黃金消費品價格長期將如何變化？上升OR下降？

中國外匯投資研究院研究總監(jiān)李鋼表示，如果增值稅開票成本上升，企業(yè)可能會將這部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，金飾品等商品的價格可能會受到影響。

品牌金店零售端黃金價格= 基準金價 + 綜合溢價

圖表27：機構(gòu)金價預(yù)測

資料來源：自主整理

2.5.5對水貝黃金市場的影響

（1）水貝黃金的定義

水貝黃金不是一個品牌，而是指聚集在深圳市羅湖區(qū)水貝-布心片區(qū)的全國最大、最集中的黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈。它是一個集研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造、批發(fā)交易、展覽展示于一體的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈。

（2）核心特征與運作模式

商業(yè)模式：“批發(fā)為主，零售為輔”的柜臺經(jīng)濟

零售業(yè)務(wù)“按克計價+工費”是水貝與品牌金店最本質(zhì)的區(qū)別。價格緊密掛鉤國際金價，透明度極高。品牌金店的價格包含了高額的品牌溢價、營銷成本和工藝費，折算下來每克金價遠高于實時金價。

價格形成機制：“上海金基準價+升水/貼水”

基準：上海黃金交易所的AU99.99的現(xiàn)貨價格。

調(diào)整：根據(jù)市場的供需、資金的松緊，在水貝本地形成微小的“升水”（略高于基準價）或“貼水”（略低于基準價）。

結(jié)論：水貝是中國黃金現(xiàn)貨價格的“風向標”和“晴雨表”，反映了最真實的民間黃金供需狀況。

（3）與稅收新政的關(guān)聯(lián)

水貝市場的大部分交易，屬于典型的“場外交易”。

新政下的稅收處境

水貝的交易商需要承擔13%的增值稅（假設(shè)適用此稅率），且無法享受場內(nèi)交易的“即征即退”或“免征”政策。

水貝市場存在大量現(xiàn)金交易和不規(guī)范的開票行為，使其成為稅收新政意圖規(guī)范和監(jiān)管的重點區(qū)域。

應(yīng)對與挑戰(zhàn)

合規(guī)化壓力：新政倒逼水貝交易走向合規(guī)化，規(guī)范財務(wù)和發(fā)票管理。

成本優(yōu)勢的侵蝕：規(guī)范的稅收管理會在一定程度上增加水貝的交易成本，削弱其相對于品牌渠道的價格優(yōu)勢。

與場內(nèi)市場的博弈：新政旨在將更多的黃金交易引導至規(guī)范、透明的場內(nèi)市場。水貝作為強大的場外市場，與場內(nèi)市場形成了一種互補又競爭的關(guān)系。

（4）總結(jié)

水貝黃金是中國黃金市場“雙軌制”的縮影：一軌是以上金所為代表的、國家主導的、標準化的金融市場；另一軌是以水貝為代表的、市場自發(fā)的、非標化的實體產(chǎn)業(yè)群。兩者共同構(gòu)成了中國完整的黃金市場體系。

個人觀點：

水貝黃金一定會被保留

品牌金店零售端黃金價格=基準金價+綜合溢價。場內(nèi)市場控制得了金價，但限制不了溢價，如果沒有水貝黃金市場，則品牌金店缺乏競爭對手，會形成寡頭壟斷，容易形成統(tǒng)一的價格聯(lián)盟，使得黃金消費品的價格居高不下，因此一定會保留水貝黃金這一零售端競爭者。能控制基準金價，但無法阻攔品牌金店在加工費等綜合溢價方面加價。

相比于漲價的經(jīng)營策略，零售端更應(yīng)該降價。

黃金價格未來定會有所降低，因為這是本次黃金稅收新規(guī)的根本目的之一（由交易所更好地控制國內(nèi)黃金價格），黃金飾品現(xiàn)貨的成本≠黃金現(xiàn)貨的現(xiàn)行市價（前者大概率低于后者），而是之前的價格，現(xiàn)在降價處理（參考水貝黃金貼水出售）黃金消費品的庫存，既可以提升知名度和好感度，也依舊有利可圖，與零售端漲價勸退消費者相比，或許能獲得更多利潤。

圖表28：黃金零售端對比

資料來源：自主整理

03

專家解讀

萬喆（北京師范大學教授）：新政最引人注目的變化，在于建立了以用途為導向的稅收分類體系。投資性黃金在交易所內(nèi)交易繼續(xù)享受增值稅免征或即征即退優(yōu)惠，而非投資性黃金則按照現(xiàn)行規(guī)定繳納增值稅，且無法通過交易所渠道獲得稅收優(yōu)惠。這一設(shè)計的政策意圖深遠而明晰。從規(guī)范市場和完善稅制的角度看，通過精細劃分稅收標準，能夠有效堵塞稅收漏洞，確保財政收入。新政要求交易所對實物交割出庫的黃金用途進行嚴格審核，正是為了防止企業(yè)通過虛假申報套取稅收優(yōu)惠。同時，政策通過對投資性黃金的稅收傾斜，鼓勵長期持有實物黃金，抑制高頻交易和短期套利行為。更為重要的是，這一改革有助于提升我國黃金市場的國際競爭力，通過強化交易所的稅收優(yōu)勢，吸引更多黃金交易向上海黃金交易所和上海期貨交易所集中，推動人民幣計價的黃金基準價格形成，助力上海國際金融中心建設(shè)。

曾剛（上海金融與發(fā)展實驗室首席專家、主任）：綜合來看，新政強化了黃金ETF作為“類現(xiàn)貨”工具的地位，其低成本、高流動性、稅收透明的組合優(yōu)勢在各類產(chǎn)品中最為突出。對普通投資者而言，小額配置選ETF，大額長期持有可考慮實物金條加銀行保管箱，而紙黃金的戰(zhàn)略價值正在被邊緣化。這輪稅收新政的核心價值不在于直接減稅幅度，而在于制度確定性的建立。它消除了市場參與者的合規(guī)顧慮，打通了黃金從原料到金融產(chǎn)品的增值稅鏈條，為中國黃金市場從“貿(mào)易集散地”向“定價中心”升級奠定了基礎(chǔ)設(shè)施。但政策紅利的釋放需要時間，且依賴于后續(xù)配套改革——匯率形成機制、資本賬戶開放、衍生品創(chuàng)新等深層次議題，才是決定中國能否真正躋身全球黃金市場第一梯隊的關(guān)鍵變量。

盤和林（知名經(jīng)濟學者、工信部信息通信經(jīng)濟專家委員會委員）：此次的核心調(diào)整主要是在黃金實物交割時，將投資金和首飾金進行區(qū)分，投資金開增值稅發(fā)票即征即退，雖然沒有增值稅，但不能改變用途，只能作為投資保存，而首飾金開6%增值稅，會員單位下游出售的時候繳納13%增值稅，所以產(chǎn)生增值稅抵扣差額，從而增加成本。而零售商會將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，所以導致實物黃金首飾價格相對上漲，但實物黃金的主要影響因素仍是金價。

張永濤（中國黃金協(xié)會黨委書記、副會長兼秘書長）：若兩萬元首飾被拆分為兩單交易，政策初衷將完全落空。與其耗費行政資源堵漏洞，不如徹底取消黃金消費稅。戰(zhàn)略屬性上，從黃金獨特的增值保值特性以及其藏金于民的重要功能來看，黃金在全球經(jīng)濟和金融體系中占據(jù)著舉足輕重的地位，尤其是在全球政局動蕩、經(jīng)濟不確定性增加的背景下，黃金作為避險資產(chǎn)的戰(zhàn)略價值更加凸顯；黃金具有保值功能，藏金于民利于應(yīng)對全球經(jīng)濟波動；消費拉動上，降低黃金首飾的成本，無疑能夠增強消費者的購買動力，促使他們更愿意將資金投入到這一具有保值增值潛力的資產(chǎn)中；稅負公平上，隨著黃金價格的持續(xù)上漲，5%消費稅也水漲船高。在黃金價格較低時，消費稅數(shù)額或許并不顯眼，但如今黃金已逐漸成為一種重資產(chǎn)，消費稅的負擔也隨之加重......免稅并非單純讓利，而是讓黃金回歸其本源屬性。這不僅是對消費者的一種實惠，也是順應(yīng)黃金市場發(fā)展趨勢、促進黃金產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的必要之舉。

作者｜熊浩文