出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

食材界的“愛馬仕”要沖擊港股了。

近日，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鱘龍科技”）在港交所遞交了招股說明書。

鱘龍科技是全球最大的魚子醬企業(yè)，擁有自有品牌卡露伽（KALUGA QUEEN）。頭頂“全球銷量第一”的光環(huán)，公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，其中魚子醬毛利率超70%。

只是，公司超九成收入依賴單一產(chǎn)品魚子醬，而魚子醬在國(guó)內(nèi)銷售顯露疲態(tài)。

此次赴港IPO，鱘龍科技能否講好新的資本市場(chǎng)故事？

1、折戟?jiǎng)?chuàng)業(yè)板，曾與股東對(duì)簿公堂

鱘龍科技成立于2003年4月，創(chuàng)始人是王斌。

在創(chuàng)辦鱘龍科技之前，王斌曾在中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究院任職，歷任人事處科員、開發(fā)處副處長(zhǎng)等職。此外，在1998年4月至2003年4月期間，王斌曾擔(dān)任鱘魚繁育技術(shù)工程中心總經(jīng)理。

以銷量計(jì)，從2015年開始，公司就已經(jīng)是全球最大的魚子醬公司。雖然頭頂“全球第一”的光環(huán)，鱘龍科技在資本市場(chǎng)仍不順利。

早在2011年，鱘龍科技就曾遞交招股說明書，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。由于公司與股東資興良美的關(guān)聯(lián)交易合規(guī)性問題，證監(jiān)會(huì)在2012年8月發(fā)文，不予核準(zhǔn)鱘龍科技在創(chuàng)業(yè)板上市。

（圖 / 證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)）

鱘龍科技在創(chuàng)業(yè)板遞交的招股書顯示，2010年10月，資興良美以每股3.9元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)鱘龍科技新增股份305萬股。增資完成后，資興良美持有鱘龍科技4.99%股份。

（圖 / 鱘龍科技申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO招股書）

此外，鱘龍科技向資興良美采購(gòu)7至8齡雌性西伯利亞鱘、雜交鱘和史氏鱘。不料，這種股東與供應(yīng)商身份重疊的合作模式，很快出現(xiàn)了“裂痕”。

具體而言，2012年6月，雙方簽署了《收購(gòu)協(xié)議書》，鱘龍科技在2011年至2013年分別收購(gòu)資興良美于2008年至2010年在湖南養(yǎng)殖的低齡鱘魚，并明確了收購(gòu)的質(zhì)量條件。

然而，由于雙方對(duì)鱘魚的質(zhì)量條件存在分歧，鱘龍科技與資興良美對(duì)簿公堂。鱘龍科技在2016年發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板招股說明書（申報(bào)稿）顯示，鱘龍科技將資興良美訴至浙江淳安法院，請(qǐng)求解除協(xié)議并要求資興良美雙倍返還定金94萬元。2013年6月，淳安法院判決解除協(xié)議，資興良美返還定金47萬元。

此后，資興良美上訴至杭州中院后被駁回，又向浙江高院申請(qǐng)?jiān)賹?、向杭州檢察院申請(qǐng)監(jiān)督也均被駁回。截至該招股說明書簽署日，資興良美未返還上述47萬元定金，此后雙方不再履行該協(xié)議及發(fā)生其他交易。

值得一提的是，資興良美在向浙江省高院申請(qǐng)?jiān)賹彆r(shí)，曝光了鱘龍科技IPO數(shù)據(jù)涉嫌造假。法院判決書顯示，資興良美提交證據(jù)證明2012年鱘龍科技IPO時(shí)，曾幫助造假以應(yīng)付證監(jiān)會(huì)。

隨著資興良美與鱘龍科技關(guān)系的“破裂”，鱘龍科技的A股IPO征程也隨之?dāng)R淺。

不過，資興良美并沒有退出鱘龍科技股東行列。根據(jù)最新披露的招股說明書，資興良美仍然持有鱘龍科技2.88%的股份。

2、約八成收入來自海外，國(guó)內(nèi)銷售疲軟

松露（Truffle）、魚子醬（Caviar）和鵝肝（Foie Gras），被歐洲人譽(yù)為“世界三大美食”，代表著烹飪藝術(shù)的極致奢華。

（圖 / 豆包AI生成）

根據(jù)國(guó)際食品法典委員會(huì)，魚子醬特指取自成熟雌性鱘魚，并經(jīng)加工處理后以少量鹽腌制保存的魚卵。魚子醬顆粒飽滿圓潤(rùn)、口感細(xì)膩、入口即化，帶有微妙的海洋風(fēng)味和淡淡的咸香，又被稱為“黑色黃金”。

魚子醬的珍貴與野生鱘魚極度稀缺有關(guān)。例如，中華鱘是我國(guó)國(guó)家一級(jí)重點(diǎn)保護(hù)野生動(dòng)物，野生種群數(shù)量稀少且野生中華鱘及其制品被禁止商業(yè)貿(mào)易。此外，達(dá)氏鱘等因棲息地破壞、過度捕撈等瀕臨枯竭。

不過，魚子醬價(jià)格帶跨度極大，市場(chǎng)上既有每公斤幾百元的普通替代品，也有每公斤18萬元的頂級(jí)歐洲鰉魚子醬，價(jià)格跨度可達(dá)數(shù)千倍。

而鱘龍科技主要致力于生產(chǎn)人工養(yǎng)殖魚子醬，包含雜交鱘、俄羅斯鱘、達(dá)氏鰉和歐洲鰉等市場(chǎng)主流品種的原料鱘魚。截至2025年6月30日，公司的活魚總量約1.4萬噸。

鱘魚的養(yǎng)殖周期較長(zhǎng)，通常需要7至15年才可以成長(zhǎng)為可用于魚子醬生產(chǎn)的成熟鱘魚。不過，市場(chǎng)需求依舊旺盛。

2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），鱘龍科技的魚子醬銷售量分別為195.9噸、219.9噸、258.3噸和141.1噸。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，鱘龍科技自2015年以來連續(xù)10年實(shí)現(xiàn)魚子醬銷量全球第一。2024年，鱘龍科技魚子醬銷量占全球市場(chǎng)的比例高達(dá)35.4%。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

這也撐起了鱘龍科技的規(guī)模。報(bào)告期內(nèi)，公司收入分別為4.91億元、5.77億元、6.69億元和3.02億元；年內(nèi)利潤(rùn)分別為2.33億元、2.73億元、3.24億元和1.76億元。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

只是，作為高端稀缺食材，魚子醬主要的消費(fèi)市場(chǎng)集中在歐美地區(qū)，鱘龍科技的產(chǎn)品則以出口為主。

截至最后實(shí)際可行日期，公司產(chǎn)品出口至全球46個(gè)國(guó)家和地區(qū)，主要集中在歐洲和美洲。報(bào)告期內(nèi)，鱘龍科技八成左右的收入都來自海外。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

在國(guó)內(nèi)，鱘龍科技主要通過其自有品牌“卡露伽”進(jìn)行銷售，但在國(guó)內(nèi)的銷售稍顯疲軟。

報(bào)告期內(nèi)，鱘龍科技在國(guó)內(nèi)的銷售金額分別為9938.6萬元、1.35億元、1.33億元和5753.3萬元。2024年，國(guó)內(nèi)銷售額出現(xiàn)下滑；到了2025年上半年，銷售額已經(jīng)同比下滑約10.3%。

卡露伽天貓旗艦店顯示，此平臺(tái)銷量最高的一款魚子醬是7年的入門級(jí)鱘魚子醬，10g的價(jià)格達(dá)到87元，已售8000+。

（圖 / 卡露伽天貓旗艦店）

而國(guó)內(nèi)銷量下滑可能與消費(fèi)降級(jí)有關(guān)，消費(fèi)者會(huì)更注重性價(jià)比，對(duì)非必需奢侈品支出更加謹(jǐn)慎。

此外，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)魚子醬的認(rèn)知仍停留在這是一種昂貴的奢侈品階段，相比其他高端食材，魚子醬在國(guó)內(nèi)尚未形成穩(wěn)定的飲食文化認(rèn)同。

盡管手握全球魚子醬銷量第一的龍頭地位，鱘龍科技仍需破解國(guó)內(nèi)消費(fèi)認(rèn)知不足、市場(chǎng)滲透乏力的難題。

3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，多元化布局未見成效

作為食品界的“愛馬仕”，魚子醬的毛利率極高。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司計(jì)入生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)影響前的毛利率分別為65.6%、70.1%、66.3%和71.3%。其中，魚子醬的毛利率分別為70.4%、75.1%、70.7%和75.2%。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

而魚子醬正是公司的核心盈利支柱，也是驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的絕對(duì)主力，超九成收入來自魚子醬。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，魚子醬收入占總收入的比例分別為92%、90.6%、91.8%和92.4%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

截至2025年6月30日，鱘龍科技共有8個(gè)養(yǎng)殖基地，分布在浙江千島湖和烏溪江、江西柘林湖、遼寧青山湖、湖南溈水河流域以及四川滎經(jīng)河流域等水域。

報(bào)告期內(nèi)，這八個(gè)養(yǎng)殖基地的平均養(yǎng)殖利用率分別為91.3%、92%、91.0%和90.9%。其中，山東泗水基地的設(shè)計(jì)養(yǎng)殖量為100噸，報(bào)告期內(nèi)養(yǎng)殖利用率分別為60.7%、81.2%、11.6%和22.9%，2024年出現(xiàn)“斷崖式”下滑。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

在現(xiàn)有養(yǎng)殖資源利用率尚未飽和，且山東泗水基地大多閑置的背景下，鱘龍科技卻仍在大幅擴(kuò)產(chǎn)。

截至2025年6月30日，鱘龍科技計(jì)劃在已有的湖北?？叼B(yǎng)殖基地增加1500噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)投資1.8億元，將于2027年第三季度完工，完工后預(yù)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到2500噸。

此外，公司擬投資2億元，在四川滎經(jīng)養(yǎng)殖基地旁新建一個(gè)加工基地。該新建基地預(yù)計(jì)2026年第四季度完工，將增加220噸產(chǎn)能。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

鱘龍科技在招股書中表示，上述兩個(gè)新建基地的資金主要由營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生的現(xiàn)金撥付。

除了繼續(xù)擴(kuò)張魚子醬產(chǎn)能外，鱘龍科技也在試圖打造“第二增長(zhǎng)曲線”，拓展食品和護(hù)膚品等產(chǎn)品。

在食品領(lǐng)域，鱘龍科技開發(fā)了“魚子醬+”產(chǎn)品，包括魚子醬冰激凌、巧克力、咖啡、蛋糕和月餅等。

卡露伽天貓旗艦店顯示，一款81g*3盒標(biāo)準(zhǔn)的魚子醬冰激凌，價(jià)格約217元，平均每盒單價(jià)高達(dá)72元，而這款冰激淋的累計(jì)銷量不足百件。

（圖 / 卡露伽天貓旗艦店）

此外，鱘龍科技在招股書中披露，公司正探索魚子醬在護(hù)膚品類的應(yīng)用，并已啟動(dòng)魚子醬面膜、精華液等相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)工作。不過，截至招股書披露日，尚未有該系列產(chǎn)品落地。

目前，鱘龍科技這種嘗試尚未明顯見效。2024年，公司其他類產(chǎn)品（包括活鱘魚銷售及魚子醬衍生品銷售）的收入僅有77.1萬元，規(guī)模甚微。

但值得注意的是，護(hù)膚品賽道中，魚子醬相關(guān)細(xì)分品類已成為市場(chǎng)上的“香餑餑”，一眾美妝品牌扎堆涌入這一領(lǐng)域。

例如，作為魚子醬護(hù)膚領(lǐng)域的開創(chuàng)者，La Prairie（萊珀妮）早在20世紀(jì)90年代便推出經(jīng)典的魚子精華瓊貴面霜，此后逐步拓展產(chǎn)品線，陸續(xù)延伸出眼霜、精華、乳液等全系列魚子醬護(hù)膚單品，成為奢華抗老賽道的代表性產(chǎn)品之一。

國(guó)產(chǎn)美妝龍頭毛戈平則精準(zhǔn)錨定高端護(hù)膚市場(chǎng)，推出魚子醬涂抹面膜，以抗老修護(hù)為核心賣點(diǎn)，聚焦熟齡肌緊致淡紋、熬夜肌急救煥活等核心需求。

反觀尚處研發(fā)階段、尚未有落地產(chǎn)品的鱘龍科技，進(jìn)軍魚子醬護(hù)膚賽道的步伐有些滯后。作為“后來者”，鱘龍科技想要在這片紅海市場(chǎng)中突圍，無疑面臨著不小的時(shí)間差與競(jìng)爭(zhēng)壓力。

回頭來看，雖然手握全球魚子醬銷量桂冠，鱘龍科技目前仍深陷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)疲軟、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的困境。盡管嘗試“魚子醬+”的多元化布局，但衍生品表現(xiàn)平平、護(hù)膚賽道布局滯后。

未來，鱘龍科技能否破解增長(zhǎng)瓶頸、打開國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

*注：文中題圖來自鱘龍科技官網(wǎng)。