E藥資本界

當舊的估值體系松動，企業(yè)如何與資本市場有效對話？這不僅關乎市值波動，更是一場在結(jié)構(gòu)性拐點上，對價值邏輯的深度重塑與共識重建。

文丨 堯 今

“我至今還是摸不透二級市場。”

一位純科學家背景的創(chuàng)始人坦言，明明自覺公司一切都按計劃正常推進，可二級市場有時候會突然波動，直呼“不是我們這些搞生物、搞藥的人能完全說清楚的。”

這番真誠的感慨，道出了無數(shù)醫(yī)藥企業(yè)家在市值管理中的共同困惑。

市值管理，堪稱藥企的“必修難題”。于傳統(tǒng)藥企，它意味著在轉(zhuǎn)型陣痛中重塑估值邏輯；于新上市企業(yè)，它是快速贏得市場認可與合理定價的嚴峻挑戰(zhàn)；而對潛心科研的創(chuàng)始人，這更是一個陌生而復雜的全新課題。

當創(chuàng)新藥行業(yè)站在結(jié)構(gòu)性拐點，舊的估值體系正在松動，新的共識尚未建立。在這樣的大背景下，一場匯聚產(chǎn)業(yè)與資本智慧的對話《醫(yī)藥估值體系的重構(gòu)與思辨》在“‘重塑價值，贏在拐點’首屆中國醫(yī)藥上市公司價值管理峰會”上展開，由國盛證券研究所所長助理、醫(yī)藥首席分析師張金洋主持，與康辰藥業(yè)副總裁劉笑寒，諾思蘭德常務總經(jīng)理聶李亞，神濟昌華聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO彭林，工銀瑞信執(zhí)行總監(jiān)、基金經(jīng)理、醫(yī)療保健團隊負責人譚冬寒，直面市值管理這一“必修難題”。

在這場思想碰撞中，既有對估值方法的深入探討，也有對行業(yè)周期的前瞻研判，更有對企業(yè)核心競爭力的重新定義?；靵y孕育機遇，拐點催生變革。當價值需要被重塑，中國創(chuàng)新藥企如何在這場必答題中贏取高分？

市值管理的“心酸”與“窗口期”

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無論是傳統(tǒng)藥企的市值突圍、Biotech向Biopharma的艱難轉(zhuǎn)型，還是小微團隊在質(zhì)疑中的價值驗證，中國創(chuàng)新藥企正站在新一輪發(fā)展的起跑線上。如何在拐點中識別機遇、在挑戰(zhàn)中實現(xiàn)躍遷，考驗著每一位參與者的智慧與定力。

“既然已經(jīng)上市，就必須善用二級市場工具，助力戰(zhàn)略突破?！币晃患婢叨壥袌鐾顿Y與企業(yè)管理工作背景的與會嘉賓認為，當前創(chuàng)新藥板塊估值水位回升，為所有企業(yè)創(chuàng)造了有利的宏觀環(huán)境。然而，如何明確自身坐標、選擇突圍路徑，成為擺在每一家公司面前的現(xiàn)實課題。

他坦言，所在企業(yè)自上市之日起，便深感壓力——畢竟放眼望去，上市公司群體中，中小市值企業(yè)占了大半。如何實現(xiàn)從小市值公司向中等規(guī)模企業(yè)的轉(zhuǎn)型，成為他們持續(xù)探索七八年的核心議題。

小市值公司往往面臨的共性困境都很相似：一是資源儲備不足，二是管線布局存在短板；三是創(chuàng)新能力相對偏弱。面對這些難題，企業(yè)更多只能依托二級市場的水位漲跌，再結(jié)合自身管線突圍的相關進展變化，來動態(tài)調(diào)整公司的突圍策略。

對于純科研出身的創(chuàng)始人們而言，市值管理這門功課則更難了。

一位與會嘉賓結(jié)合企業(yè)二十年發(fā)展歷程，尤其是近年來的實戰(zhàn)體會，分享了他的思考?！靶袠I(yè)確實到了拐點，但這對每家企業(yè)的影響不盡相同。就像常說的‘危中有機’，危險出現(xiàn)的時候，往往也是新機會涌現(xiàn)、行業(yè)結(jié)構(gòu)重塑的契機?！?/p>

他所在的企業(yè)正處于從Biotech向Biopharma轉(zhuǎn)型的關鍵階段。他認為，若能提前準備，加速價值兌現(xiàn)，就能抓住拐點實現(xiàn)向上發(fā)展。這也轉(zhuǎn)變成具體的行動，自產(chǎn)品提交NDA以來，企業(yè)已在銷售、產(chǎn)業(yè)化等方面做大量籌備，核心正是為了迎接這一拐點的到來。

相比之下，他更熟悉一級市場的估值邏輯。“公司能存活20多年，主要依靠一級市場的支持。像我們這種Biotech企業(yè)，一級市場不會看重廠房、實物資產(chǎn)等有形資產(chǎn)?！?/p>

企業(yè)的估值成長軌跡印證了這一邏輯：隨著項目從臨床前推進到一期、二期、三期，市場和機構(gòu)給予了相應的估值提升認可。不同發(fā)展階段，不同企業(yè)面臨不同課題，但在市值管理這條路上，都始終是進行時。

據(jù)他觀察，一級市場給Biotech估值，核心考量項目的獨占性、稀缺性、市場空間和核心競爭力，同時也會評估項目風險。“具體看市場容量、技術(shù)競爭力、項目進展階段?！?/p>

如何打好手中的“牌”

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“我其實不認為存在估值錯位的問題——當前的股價，本質(zhì)上就反映了公司當下的真實價值。”有嘉賓直言，如今信息環(huán)境已經(jīng)相當透明，所有關鍵信息都能被市場獲取。真正的核心不在于股價高低，而在于企業(yè)的經(jīng)營管理規(guī)劃能否落地見效，以及規(guī)劃是否與公司發(fā)展階段相匹配。

也就是說，在市值管理這場復雜棋局中，企業(yè)如何出牌至關重要。

“建立估值共識的第一步，是做好全盤布局并與投資者深度溝通?！逼髽I(yè)需要明確未來手上有哪些“牌”、該在什么節(jié)點打出來，更重要的是要把這套底層邏輯清晰地傳遞給投資機構(gòu)。而且必須做到言出必行，這一季度說要推進某項工作，下一季度就得拿出實際成果兌現(xiàn)承諾。

第二步在于差異化傳遞信息。不同信息的含金量不一樣，有些重磅信息需要借助關鍵事件的推動，才能最大化釋放其價值。有嘉賓建議對信息進行分類梳理，在最能放大企業(yè)價值的節(jié)點釋放，從而與公司發(fā)展形成“價值雙擊”。

對于轉(zhuǎn)型企業(yè)，他特別指出要善用資本市場的“潮汐水位”和貨幣政策紅利。“市場里大半都是中小市值公司，現(xiàn)在正是行業(yè)集中度大幅提升的窗口期。如果這一輪不能整合資源完成迭代升級，下一輪行業(yè)洗牌可能就沒我們的位置了?！?/p>

面對今年創(chuàng)新藥板塊的強勁表現(xiàn)，一位在二級市場深耕多年、歷經(jīng)多輪行業(yè)起伏的資深投資人，分享了他的資產(chǎn)篩選邏輯與估值視角。“創(chuàng)新藥企業(yè)的估值邏輯，和傳統(tǒng)制造業(yè)的核心價值創(chuàng)造過程并沒有本質(zhì)區(qū)別，只是顯性指標不同?！?/p>

他形象地比喻，制造業(yè)公司今年生產(chǎn)100臺空調(diào)、明年生產(chǎn)1000臺，收入和利潤隨之增長；而創(chuàng)新藥公司的價值增長，體現(xiàn)在臨床項目的推進上——把項目從臨床早期推到POC階段，對應的成功概率就從低于10%提升到50%。

在具體篩選標準上，他最關注三點：分子本身是否優(yōu)質(zhì)、臨床推進是否順利、公司的執(zhí)行能力如何。

他還特別比較了一二級市場的差異：一級市場是大額定價市場，只要讓幾個信任你的核心投資人認可就夠了；但二級市場是“邊際資金定價”的生態(tài)，所有人都能參與交易。企業(yè)從一級到二級，最大的變化是“想清楚每一張‘牌’打出去后，所有市場參與者都會接收信號并做出反應”。

此外，他指出二級市場投資本質(zhì)是“比較的過程”：“五年前看PD-1，標準是‘中國最好’；但現(xiàn)在，中國企業(yè)在很多領域已經(jīng)實現(xiàn)并跑甚至領跑，比較的標準自然升級為‘和全球最前沿的科技標的對標’。”

除了企業(yè)基本面，他還特別指出三個關鍵周期對行業(yè)的影響：一是技術(shù)創(chuàng)新周期，生命科學底層技術(shù)的持續(xù)突破，推動研發(fā)效率大幅提升；二是政策周期，2018至2023年間，醫(yī)保政策壓力較大；而“進入2025年后，政策有望進入自發(fā)平穩(wěn)期，甚至可能迎來政策紅利期”，隨著居民收入水平提高，醫(yī)療支出中創(chuàng)新藥的占比預計將持續(xù)提升；三是資本市場周期，在當前的全球經(jīng)濟格局下，資本周期很大程度上受美元流動性的驅(qū)動。他回顧道：2019至2021年為美元大放水階段，2021年后進入加息周期，而今年預計將轉(zhuǎn)向降息。資本周期的波動直接影響資產(chǎn)定價，進而左右產(chǎn)業(yè)的融資環(huán)境。

簡而言之，在不同發(fā)展階段，企業(yè)手持不同的“牌”，但打好這些牌的核心哲學卻殊途同歸：理解市場邏輯，把握關鍵節(jié)點，用持續(xù)兌現(xiàn)的承諾贏得信任。

好戲還在后頭

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企業(yè)從小到大的發(fā)展過程中，要經(jīng)歷很多次轉(zhuǎn)型，每一次轉(zhuǎn)型本質(zhì)上都是一個拐點，也要求企業(yè)構(gòu)建與之匹配的新能力。

“大家都在說二級市場火熱，但真正的機會可能藏在一級市場，在我們這樣的小型科技企業(yè)里。”一位嘉賓帶領的二十余人團隊，在研發(fā)難度極高前言領域取得突破。盡管在行業(yè)寒冬起步，其融資節(jié)奏和估值表現(xiàn)卻頗具啟示：已完成多輪融資，每輪估值穩(wěn)步上漲。

“超預期交付是關鍵?！彼嘎叮肮蓶|認可我們‘小步快跑’的模式，每一輪都能超越預期。”作為科學家創(chuàng)業(yè)者，他特別強調(diào)里程碑的意義：領域門檻高，讓投資人完全理解不易。但真正懂行的投資人，會看到長期價值。

他還觀察到一個有意思的現(xiàn)象，外界對國內(nèi)開展前沿創(chuàng)新的質(zhì)疑從一開始的“中國人能做出創(chuàng)新嗎？”到“小團隊能否支撐全球臨床試驗？”再到“產(chǎn)品如何推廣銷售？”背后折射的，是市場對本土創(chuàng)新接受度的持續(xù)提升。

值得注意的是，這家規(guī)模尚小的企業(yè)已獲得多家跨國藥企的持續(xù)關注?！斑@正體現(xiàn)了我們的競爭優(yōu)勢——或許金融圈還不熟悉我們，但MNC的研發(fā)團隊嗅覺敏銳，他們清楚我們的核心價值所在?！?/p>

收官環(huán)節(jié)，嘉賓們用精煉的展望為會議畫上句號。有觀點認為：中企出海驅(qū)動的二次增長曲線將在2026年延續(xù)主線，更多優(yōu)質(zhì)的海外授權(quán)交易有望引領估值重構(gòu)。同時有嘉賓強調(diào)，萬變的環(huán)境中，企業(yè)核心競爭力是唯一不變的基石，價值的回歸終將眷顧那些具備真實競爭力的企業(yè)。

最終，與會嘉賓達成的共識是：中國創(chuàng)新藥的好戲，還在繼續(xù)。

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