E藥資本界

當(dāng)舊的估值體系松動(dòng)，企業(yè)如何與資本市場(chǎng)有效對(duì)話？這不僅關(guān)乎市值波動(dòng)，更是一場(chǎng)在結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)上，對(duì)價(jià)值邏輯的深度重塑與共識(shí)重建。

文丨 堯 今

“我至今還是摸不透二級(jí)市場(chǎng)�！�

一位純科學(xué)家背景的創(chuàng)始人坦言，明明自覺公司一切都按計(jì)劃正常推進(jìn)，可二級(jí)市場(chǎng)有時(shí)候會(huì)突然波動(dòng)，直呼“不是我們這些搞生物、搞藥的人能完全說清楚的�！�

這番真誠(chéng)的感慨，道出了無數(shù)醫(yī)藥企業(yè)家在市值管理中的共同困惑。

市值管理，堪稱藥企的“必修難題”。于傳統(tǒng)藥企，它意味著在轉(zhuǎn)型陣痛中重塑估值邏輯；于新上市企業(yè)，它是快速贏得市場(chǎng)認(rèn)可與合理定價(jià)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；而對(duì)潛心科研的創(chuàng)始人，這更是一個(gè)陌生而復(fù)雜的全新課題。

當(dāng)創(chuàng)新藥行業(yè)站在結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，舊的估值體系正在松動(dòng)，新的共識(shí)尚未建立。在這樣的大背景下，一場(chǎng)匯聚產(chǎn)業(yè)與資本智慧的對(duì)話《醫(yī)藥估值體系的重構(gòu)與思辨》在“‘重塑價(jià)值，贏在拐點(diǎn)’首屆中國(guó)醫(yī)藥上市公司價(jià)值管理峰會(huì)”上展開，由國(guó)盛證券研究所所長(zhǎng)助理、醫(yī)藥首席分析師張金洋主持，與康辰藥業(yè)副總裁劉笑寒，諾思蘭德常務(wù)總經(jīng)理聶李亞，神濟(jì)昌華聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO彭林，工銀瑞信執(zhí)行總監(jiān)、基金經(jīng)理、醫(yī)療保健團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人譚冬寒，直面市值管理這一“必修難題”。

在這場(chǎng)思想碰撞中，既有對(duì)估值方法的深入探討，也有對(duì)行業(yè)周期的前瞻研判，更有對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重新定義�；靵y孕育機(jī)遇，拐點(diǎn)催生變革。當(dāng)價(jià)值需要被重塑，中國(guó)創(chuàng)新藥企如何在這場(chǎng)必答題中贏取高分？

市值管理的“心酸”與“窗口期”

??關(guān)注我，不迷路

無論是傳統(tǒng)藥企的市值突圍、Biotech向Biopharma的艱難轉(zhuǎn)型，還是小微團(tuán)隊(duì)在質(zhì)疑中的價(jià)值驗(yàn)證，中國(guó)創(chuàng)新藥企正站在新一輪發(fā)展的起跑線上。如何在拐點(diǎn)中識(shí)別機(jī)遇、在挑戰(zhàn)中實(shí)現(xiàn)躍遷，考驗(yàn)著每一位參與者的智慧與定力。

“既然已經(jīng)上市，就必須善用二級(jí)市場(chǎng)工具，助力戰(zhàn)略突破�！币晃患婢叨�(jí)市場(chǎng)投資與企業(yè)管理工作背景的與會(huì)嘉賓認(rèn)為，當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊估值水位回升，為所有企業(yè)創(chuàng)造了有利的宏觀環(huán)境。然而，如何明確自身坐標(biāo)、選擇突圍路徑，成為擺在每一家公司面前的現(xiàn)實(shí)課題。

他坦言，所在企業(yè)自上市之日起，便深感壓力——畢竟放眼望去，上市公司群體中，中小市值企業(yè)占了大半。如何實(shí)現(xiàn)從小市值公司向中等規(guī)模企業(yè)的轉(zhuǎn)型，成為他們持續(xù)探索七八年的核心議題。

小市值公司往往面臨的共性困境都很相似：一是資源儲(chǔ)備不足，二是管線布局存在短板；三是創(chuàng)新能力相對(duì)偏弱。面對(duì)這些難題，企業(yè)更多只能依托二級(jí)市場(chǎng)的水位漲跌，再結(jié)合自身管線突圍的相關(guān)進(jìn)展變化，來動(dòng)態(tài)調(diào)整公司的突圍策略。

對(duì)于純科研出身的創(chuàng)始人們而言，市值管理這門功課則更難了。

一位與會(huì)嘉賓結(jié)合企業(yè)二十年發(fā)展歷程，尤其是近年來的實(shí)戰(zhàn)體會(huì)，分享了他的思考�！靶袠I(yè)確實(shí)到了拐點(diǎn)，但這對(duì)每家企業(yè)的影響不盡相同。就像常說的‘危中有機(jī)’，危險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)候，往往也是新機(jī)會(huì)涌現(xiàn)、行業(yè)結(jié)構(gòu)重塑的契機(jī)�！�

他所在的企業(yè)正處于從Biotech向Biopharma轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段。他認(rèn)為，若能提前準(zhǔn)備，加速價(jià)值兌現(xiàn)，就能抓住拐點(diǎn)實(shí)現(xiàn)向上發(fā)展。這也轉(zhuǎn)變成具體的行動(dòng)，自產(chǎn)品提交NDA以來，企業(yè)已在銷售、產(chǎn)業(yè)化等方面做大量籌備，核心正是為了迎接這一拐點(diǎn)的到來。

相比之下，他更熟悉一級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯�！肮灸艽婊�20多年，主要依靠一級(jí)市場(chǎng)的支持。像我們這種Biotech企業(yè)，一級(jí)市場(chǎng)不會(huì)看重廠房、實(shí)物資產(chǎn)等有形資產(chǎn)。”

企業(yè)的估值成長(zhǎng)軌跡印證了這一邏輯：隨著項(xiàng)目從臨床前推進(jìn)到一期、二期、三期，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)給予了相應(yīng)的估值提升認(rèn)可。不同發(fā)展階段，不同企業(yè)面臨不同課題，但在市值管理這條路上，都始終是進(jìn)行時(shí)。

據(jù)他觀察，一級(jí)市場(chǎng)給Biotech估值，核心考量項(xiàng)目的獨(dú)占性、稀缺性、市場(chǎng)空間和核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也會(huì)評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)�！熬唧w看市場(chǎng)容量、技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力、項(xiàng)目進(jìn)展階段�！�

如何打好手中的“牌”

??關(guān)注我，不迷路

“我其實(shí)不認(rèn)為存在估值錯(cuò)位的問題——當(dāng)前的股價(jià)，本質(zhì)上就反映了公司當(dāng)下的真實(shí)價(jià)值。”有嘉賓直言，如今信息環(huán)境已經(jīng)相當(dāng)透明，所有關(guān)鍵信息都能被市場(chǎng)獲取。真正的核心不在于股價(jià)高低，而在于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理規(guī)劃能否落地見效，以及規(guī)劃是否與公司發(fā)展階段相匹配。

也就是說，在市值管理這場(chǎng)復(fù)雜棋局中，企業(yè)如何出牌至關(guān)重要。

“建立估值共識(shí)的第一步，是做好全盤布局并與投資者深度溝通�！逼髽I(yè)需要明確未來手上有哪些“牌”、該在什么節(jié)點(diǎn)打出來，更重要的是要把這套底層邏輯清晰地傳遞給投資機(jī)構(gòu)。而且必須做到言出必行，這一季度說要推進(jìn)某項(xiàng)工作，下一季度就得拿出實(shí)際成果兌現(xiàn)承諾。

第二步在于差異化傳遞信息。不同信息的含金量不一樣，有些重磅信息需要借助關(guān)鍵事件的推動(dòng)，才能最大化釋放其價(jià)值。有嘉賓建議對(duì)信息進(jìn)行分類梳理，在最能放大企業(yè)價(jià)值的節(jié)點(diǎn)釋放，從而與公司發(fā)展形成“價(jià)值雙擊”。

對(duì)于轉(zhuǎn)型企業(yè)，他特別指出要善用資本市場(chǎng)的“潮汐水位”和貨幣政策紅利。“市場(chǎng)里大半都是中小市值公司，現(xiàn)在正是行業(yè)集中度大幅提升的窗口期。如果這一輪不能整合資源完成迭代升級(jí)，下一輪行業(yè)洗牌可能就沒我們的位置了�！�

面對(duì)今年創(chuàng)新藥板塊的強(qiáng)勁表現(xiàn)，一位在二級(jí)市場(chǎng)深耕多年、歷經(jīng)多輪行業(yè)起伏的資深投資人，分享了他的資產(chǎn)篩選邏輯與估值視角�！皠�(chuàng)新藥企業(yè)的估值邏輯，和傳統(tǒng)制造業(yè)的核心價(jià)值創(chuàng)造過程并沒有本質(zhì)區(qū)別，只是顯性指標(biāo)不同。”

他形象地比喻，制造業(yè)公司今年生產(chǎn)100臺(tái)空調(diào)、明年生產(chǎn)1000臺(tái)，收入和利潤(rùn)隨之增長(zhǎng)；而創(chuàng)新藥公司的價(jià)值增長(zhǎng)，體現(xiàn)在臨床項(xiàng)目的推進(jìn)上——把項(xiàng)目從臨床早期推到POC階段，對(duì)應(yīng)的成功概率就從低于10%提升到50%。

在具體篩選標(biāo)準(zhǔn)上，他最關(guān)注三點(diǎn)：分子本身是否優(yōu)質(zhì)、臨床推進(jìn)是否順利、公司的執(zhí)行能力如何。

他還特別比較了一二級(jí)市場(chǎng)的差異：一級(jí)市場(chǎng)是大額定價(jià)市場(chǎng)，只要讓幾個(gè)信任你的核心投資人認(rèn)可就夠了；但二級(jí)市場(chǎng)是“邊際資金定價(jià)”的生態(tài)，所有人都能參與交易。企業(yè)從一級(jí)到二級(jí)，最大的變化是“想清楚每一張‘牌’打出去后，所有市場(chǎng)參與者都會(huì)接收信號(hào)并做出反應(yīng)”。

此外，他指出二級(jí)市場(chǎng)投資本質(zhì)是“比較的過程”：“五年前看PD-1，標(biāo)準(zhǔn)是‘中國(guó)最好’；但現(xiàn)在，中國(guó)企業(yè)在很多領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)并跑甚至領(lǐng)跑，比較的標(biāo)準(zhǔn)自然升級(jí)為‘和全球最前沿的科技標(biāo)的對(duì)標(biāo)’�！�

除了企業(yè)基本面，他還特別指出三個(gè)關(guān)鍵周期對(duì)行業(yè)的影響：一是技術(shù)創(chuàng)新周期，生命科學(xué)底層技術(shù)的持續(xù)突破，推動(dòng)研發(fā)效率大幅提升；二是政策周期，2018至2023年間，醫(yī)保政策壓力較大；而“進(jìn)入2025年后，政策有望進(jìn)入自發(fā)平穩(wěn)期，甚至可能迎來政策紅利期”，隨著居民收入水平提高，醫(yī)療支出中創(chuàng)新藥的占比預(yù)計(jì)將持續(xù)提升；三是資本市場(chǎng)周期，在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)格局下，資本周期很大程度上受美元流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)。他回顧道：2019至2021年為美元大放水階段，2021年后進(jìn)入加息周期，而今年預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)向降息。資本周期的波動(dòng)直接影響資產(chǎn)定價(jià)，進(jìn)而左右產(chǎn)業(yè)的融資環(huán)境。

簡(jiǎn)而言之，在不同發(fā)展階段，企業(yè)手持不同的“牌”，但打好這些牌的核心哲學(xué)卻殊途同歸：理解市場(chǎng)邏輯，把握關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，用持續(xù)兌現(xiàn)的承諾贏得信任。

好戲還在后頭

??關(guān)注我，不迷路

企業(yè)從小到大的發(fā)展過程中，要經(jīng)歷很多次轉(zhuǎn)型，每一次轉(zhuǎn)型本質(zhì)上都是一個(gè)拐點(diǎn)，也要求企業(yè)構(gòu)建與之匹配的新能力。

“大家都在說二級(jí)市場(chǎng)火熱，但真正的機(jī)會(huì)可能藏在一級(jí)市場(chǎng)，在我們這樣的小型科技企業(yè)里�！币晃患钨e帶領(lǐng)的二十余人團(tuán)隊(duì)，在研發(fā)難度極高前言領(lǐng)域取得突破。盡管在行業(yè)寒冬起步，其融資節(jié)奏和估值表現(xiàn)卻頗具啟示：已完成多輪融資，每輪估值穩(wěn)步上漲。

“超預(yù)期交付是關(guān)鍵�！彼嘎叮肮蓶|認(rèn)可我們‘小步快跑’的模式，每一輪都能超越預(yù)期�！弊鳛榭茖W(xué)家創(chuàng)業(yè)者，他特別強(qiáng)調(diào)里程碑的意義：領(lǐng)域門檻高，讓投資人完全理解不易。但真正懂行的投資人，會(huì)看到長(zhǎng)期價(jià)值。

他還觀察到一個(gè)有意思的現(xiàn)象，外界對(duì)國(guó)內(nèi)開展前沿創(chuàng)新的質(zhì)疑從一開始的“中國(guó)人能做出創(chuàng)新嗎？”到“小團(tuán)隊(duì)能否支撐全球臨床試驗(yàn)？”再到“產(chǎn)品如何推廣銷售？”背后折射的，是市場(chǎng)對(duì)本土創(chuàng)新接受度的持續(xù)提升。

值得注意的是，這家規(guī)模尚小的企業(yè)已獲得多家跨國(guó)藥企的持續(xù)關(guān)注。“這正體現(xiàn)了我們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——或許金融圈還不熟悉我們，但MNC的研發(fā)團(tuán)隊(duì)嗅覺敏銳，他們清楚我們的核心價(jià)值所在�！�

收官環(huán)節(jié)，嘉賓們用精煉的展望為會(huì)議畫上句號(hào)。有觀點(diǎn)認(rèn)為：中企出海驅(qū)動(dòng)的二次增長(zhǎng)曲線將在2026年延續(xù)主線，更多優(yōu)質(zhì)的海外授權(quán)交易有望引領(lǐng)估值重構(gòu)。同時(shí)有嘉賓強(qiáng)調(diào)，萬變的環(huán)境中，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是唯一不變的基石，價(jià)值的回歸終將眷顧那些具備真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

最終，與會(huì)嘉賓達(dá)成的共識(shí)是：中國(guó)創(chuàng)新藥的好戲，還在繼續(xù)。

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