房地產行業(yè)的冰山撞擊聲清晰可聞，曾經最穩(wěn)健的航船萬科也開始進水。

過去一周，萬科經歷了自成立以來最嚴峻的市場考驗。11月26日，萬科公告擬就20億元“22萬科MTN004”債券召開持有人會議商議展期， 這是萬科歷史上首次提出債券展期請求。

市場立即以“股債雙殺”回應。萬科多只債券價格暴跌超50%，A股股價創(chuàng)下2015年8月以來新低，H股同樣表現慘淡。截至11月27日收盤，萬科A報收5.47元， 單日跌幅達7.13%，市值蒸發(fā)約百億元。

這場風波背后，是美國信貸情報機構Octus的一則報道，稱中央已指示深圳市政府以“市場為導向”的方式處理萬科債務問題。在中國語境下，“市場化處理”往往意味著債務重組。

一、債務冰山：短期償債壓力巨大

萬科目前面臨的短期償債壓力遠超市場想象。財務數據顯示，截至2025年9月末，萬科持有貨幣資金656.8億元，但有息負債合計3629.3億元，其中一年內到期的短期債務高達1513.86億元，現金短債比僅為0.43。

從債務到期節(jié)奏看， 今年12月成為萬科的生死考驗。除了尋求展期的20億元“22萬科MTN004”外，還有一筆37億元的“22萬科MTN004”將在12月28日到期，兩筆合計57億元。

未來兩年償債壓力持續(xù)。萬科目前存續(xù)境內債券16只，規(guī)模達217.98億元，其中一年內到期的規(guī)模高達157.53億元。2026年還有超過120億境內債需要償還，2027年則有70億海外債及超過30億境內債。

債券市場的暴跌不僅推高了萬科的再融資成本，更可能引發(fā)金融機構的抽貸行為。一旦形成惡性循環(huán)， 流動性危機可能演變?yōu)樯嫖C。

二、輸血接近極限：大股東能力與意愿的雙重考驗

為應對債務壓力，萬科主要依靠大股東深圳地鐵集團的資金支持。截至2025年11月12日， 深鐵集團已累計向萬科提供借款達307.96億元。

然而，這種輸血已接近上限。根據協(xié)議，深鐵集團2025年可向萬科提供不超過220億元的貸款，但截至11月初，已提供203.73億元，剩余額度僅22.9億元。

更嚴峻的是， 長期輸血已對深鐵集團自身經營產生負面影響。2024年和2025年前三季度，深鐵集團分別錄得334.61億元和83.25億元的虧損，其中投資凈虧損主要來自其對萬科的投資。

隨著支持力度接近極限，市場開始質疑深鐵集團繼續(xù)救助的意愿和能力。國資背景不再是無條件的“安全墊”，而是有界限的市場化行為。

三、經營困局：房地產黃金時代徹底終結

萬科的經營狀況同樣不容樂觀。2025年三季報顯示， 前三季度萬科凈虧損280.2億元，自2024年算起，累計虧損約770億元。

盈利能力急劇惡化是核心問題。公司整體稅前毛利率為0.7%，而房地產開發(fā)業(yè)務稅后毛利率為-10.5%。 “賣一套虧一套”成為現實，傳統(tǒng)開發(fā)模式已難以為繼。

銷售方面，今年1-9月萬科合同銷售金額1004.6億元，同比下降44.6%。銷售大幅下滑不僅影響當期現金流，更意味著未來收入來源萎縮。

為改善現金流，萬科正在積極盤活資產。今年前10個月，通過多種方式新增可售貨值228億元，并出售了其持有的貝殼股票。但 資產處置速度遠跟不上現金流消耗速度。

四、未來走向推演：萬科會不會倒下？
推演一：有序重組（概率40%）

最可能的情景是“有序債務重組”。在深圳國資委協(xié)調下，萬科與主要債權人達成展期方案，給予3-5年緩沖期。同時加速資產出售，包括商業(yè)地產、物管等優(yōu)質資產。

這種模式下，萬科將大幅收縮業(yè)務規(guī)模，聚焦一二線城市核心開發(fā)業(yè)務和物業(yè)、租賃等輕資產業(yè)務。 公司得以生存，但規(guī)模將退回至10年前水平。

推演二：國有化控制（概率30%）

如果債務問題持續(xù)惡化， 深圳國資可能進一步增大控制權，將萬科實質性轉為地方國企。通過債轉股、定向增發(fā)等方式，深鐵集團持股比例大幅提升，從而獲得更多政策支持和銀行信貸。

這種路徑下，萬科將成為“保交樓”政策工具，但市場化活力可能減弱，中長期發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。

推演三：艱難生存（概率20%）

萬科依靠自身力量艱難維持，但 長期處于“半死不活”狀態(tài)。銷售持續(xù)萎縮，債務壓力長期存在，公司失去發(fā)展動能，淪為資本市場上的“僵尸企業(yè)”。

這種情景下，萬科雖不直接違約，但股價長期低迷，逐漸被邊緣化，失去行業(yè)影響力。

推演四：破產重整（概率10%）

這是小概率但最悲觀的情景。如果銷售進一步惡化，資產處置不及預期，且政府支持力度不足，萬科可能走向正式違約。

考慮到萬科的系統(tǒng)重要性，即使違約也會采用破產重整而非清算。但這種情景將引發(fā)行業(yè)地震，對金融市場造成嚴重沖擊。

五、行業(yè)啟示：房地產范式徹底轉變

萬科的困境標志著 中國房地產“大而不倒”神話的破滅。即使是最穩(wěn)健的房企，在行業(yè)長期下行面前也難以獨善其身。

房地產行業(yè)正從增量開發(fā)轉向存量運營，從高杠桿快周轉轉向精細化管理。未來房企的核心競爭力不再是規(guī)模和速度，而是產品質量、運營效率和現金流管理。

萬科案例將成為行業(yè)風險出清的風向標。如果萬科能夠通過有序重組實現軟著陸，將為其他房企提供可借鑒路徑；如果萬科最終違約，將加速行業(yè)洗牌進程。

萬科不會輕易倒下，但未來的萬科必將是一個規(guī)模更小、更專注、更保守的企業(yè)。 中國房地產的狂熱時代正式落幕，理性與穩(wěn)健成為新生存法則。

對于資本市場而言，萬科的教訓在于：沒有企業(yè)是“大而不能倒”，只有持續(xù)創(chuàng)造現金流的能力才是企業(yè)價值的最終基石。

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