面對巨額索賠，正確的抗辯策略是扭轉局面的關鍵。

一家上市公司因財務數據披露不實被證監(jiān)會處罰后，遭到數十名投資者提起證券虛假陳述民事賠償訴訟，索賠金額高達數千萬元。公司董事長、財務總監(jiān)等高管同樣被列為共同被告，面臨承擔連帶賠償責任的風險。

案件審理過程中，法院初步認定該公司虛假陳述行為具有“重大性”，但被告團隊通過證明股價波動主要受系統(tǒng)性風險影響，最終成功減免了70%的賠償責任。

01 案件背景：A公司虛假記載糾紛案

A公司是一家在深交所上市的智能制造企業(yè)，乙擔任公司財務總監(jiān)。2023年初，證監(jiān)會在日常監(jiān)管中發(fā)現A公司存在以下問題：2021年度財務報告中虛增營業(yè)收入1.2億元，占當期披露營業(yè)收入總額的15%；未披露關聯方資金占用3.5億元。

調查顯示，這些虛假記載并非公司層面有組織的財務造假，而是由于部分銷售人員為完成業(yè)績指標提前確認收入，以及財務部門對關聯方交易認定標準理解存在偏差所致。

2023年8月，證監(jiān)會對A公司作出行政處罰決定，認定A公司披露的信息存在虛假記載和重大遺漏。隨后，125名投資者以證券虛假陳述為由提起民事賠償訴訟，將A公司、公司董事長甲、財務總監(jiān)乙等共同告上法庭，索賠總額高達8000余萬元。

案件審理過程中，被告代理律師團隊圍繞“虛假陳述是否具有重大性”“因果關系是否成立”“損失計算是否合理”等核心爭議點制定了全面的抗辯策略，最終取得了良好的抗辯效果。

02 裁判結果與理由

某法院經審理后作出判決，部分支持了投資者的訴訟請求，但大幅核減了賠償金額。法院最終認定A公司賠償投資者損失2000余萬元，較原告訴請金額減少了75%。其中，董事長甲承擔全額連帶責任，財務總監(jiān)乙在10%范圍內承擔連帶責任。

法院的裁判理由主要基于以下幾點：

第一，A公司的虛假陳述行為雖具有違法性，但股價波動主要受同期證券市場系統(tǒng)性風險影響。法院對比了虛假陳述揭露日后A公司股價走勢與行業(yè)指數、大盤指數的波動情況，發(fā)現揭露日同期相關指數跌幅達25%，而A公司股價跌幅為30%，二者高度聯動。

第二，投資者部分損失屬于正常投資風險。法院指出，A公司股價在虛假陳述實施日前已處于下跌趨勢，且部分投資者在買入股票時并未查閱涉案定期報告，其投資決策與虛假陳述之間的因果關系較弱。

第三，財務總監(jiān)乙雖對財務報告負有直接責任，但其并非虛假記載的直接策劃者，且事后積極配合整改，故酌情減輕其責任比例。這一裁判思路體現了法院在認定虛假陳述責任時，已從單純的“結果責任”轉向注重“行為與損失之間的因果關系”。

03 法律分析：虛假陳述抗辯的核心策略

上海君瀾律師事務所俞強律師提示

證券虛假陳述案件中的被告不應輕易放棄抗辯權利，而應積極從多個角度尋找減責乃至免責的事由。以下是結合最新司法解釋和裁判規(guī)則整理的抗辯策略體系。

1. 抗辯的總體思路是什么？

證券虛假陳述案件的抗辯可遵循“5+4+2”體系化思路展開。

所謂“5”，即從被告自身角度探討責任減免可能性：評估虛假陳述是否具有重大性；分析被告主觀過錯程度；確定虛假陳述的真正決策者和實施者；確認投資者主張的“三日一價”（實施日、揭露日、基準日、基準價）是否合理；考量系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險的認定和計算。

所謂“4”，即從被告以外的角度尋找抗辯可能：原告的訴訟時效是否已過；原告自身是否存在過錯；交易因果關系是否成立；投資差額損失計算是否合理。

所謂“2”，是指被告還需特別關注兩個程序事項：確保涉及自身權益的所有權利主張及訴訟程序已窮盡；考慮是否追加其他責任方為共同被告或第三人，以分擔和減少自身責任。

2. 如何抗辯虛假陳述“不具有重大性”？

《虛假陳述若干規(guī)定》第10條規(guī)定了虛假陳述內容具有重大性的三種情形：涉及《證券法》規(guī)定的重大事件、監(jiān)管部門要求的重大事件或重要事項，以及導致證券交易價格或交易量明顯變化的情況。

重大性抗辯是虛假陳述案件的核心抗辯點之一。如果被告能夠證明虛假陳述并未明顯影響證券交易價格或交易量，那么該虛假陳述則不具有重大性，被告即可免責。

例如，在某案例中，法院認為：“從股價變動情況看，在揭露虛假陳述行為之后，上市公司股票跌停，交易價格變化明顯，而同期相關指數跌幅輕微...可以認為該次披露對于公司股票的交易價格產生了明顯的影響，對投資者的投資決策亦造成較大影響”。反之，如果價格變化不大，則可能成為有利抗辯點。

3. 如何抗辯“主觀過錯”不存在？

根據《證券法》第八十五條，發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等應當與發(fā)行人承擔連帶賠償責任，但能夠證明自己沒有過錯的除外。

過錯抗辯需結合職責分工和行為表現進行全面論證。法院會根據相關董監(jiān)高的“工作崗位和職責、在信息披露資料的形成和發(fā)布等活動中所起的作用、取得和了解相關信息的渠道、為核驗相關信息所采取的措施等實際情況進行綜合審查認定”。

對于董事、監(jiān)事和高管而言，以下證據有助于證明沒有過錯：

• 已履行勤勉盡責義務：如獨立董事能夠證明其已審閱相關文件并提出合理質疑

• 職責范圍有限：如能證明自身不負責信息披露事務，且已盡到合理注意義務

• 依賴專業(yè)機構意見：如財務報告已經專業(yè)審計機構審計，其合理依賴專業(yè)意見

4. 如何抗辯“交易因果關系”不成立？

交易因果關系指投資者的投資決定是否基于信賴虛假陳述所反映的市場價格作出。在證券虛假陳述案件中，可通過以下角度抗辯交易因果關系不成立：

投資者明知信息虛假仍進行投資；投資者交易時未受虛假陳述影響（如從未查閱過涉案公告）；投資者采取“買強賣弱”投資策略，與虛假陳述內容無關。

特別是在誘空型虛假陳述案件中，法院可能不予支持投資者反向買入的索賠。例如，北京高院曾維持對創(chuàng)業(yè)板公司福石控股的“誘空型虛假陳述”認定，但未支持投資者反向買入的索賠請求。

5. 如何抗辯“損失因果關系”不成立？

損失因果關系指投資者的實際損失是否因虛假陳述行為導致。系統(tǒng)性風險是損失因果關系抗辯中最有力的理由之一。

被告可通過對比指數波動、行業(yè)走勢與個股價格變化，證明投資者損失主要源于市場風險而非虛假陳述。具體可采取以下方法：

• 大盤指數對比法：對比揭露日后個股跌幅與同期大盤指數跌幅

• 行業(yè)指數對比法：分析同期同行業(yè)其他股票價格走勢

• 事件分析法則：剔除同期其他重大事件對股價的影響

例如，在前述A公司案例中，法院通過對比發(fā)現揭露日同期相關指數跌幅達25%，而A公司股價跌幅為30%，據此認定股價波動主要受系統(tǒng)性風險影響，大幅核減了賠償金額。

6. 不同責任主體如何針對性抗辯？

不同被告在證券虛假陳述案件中的抗辯策略應各有側重：

• 上市公司董監(jiān)高：可主張已履行勤勉盡責義務，不屬于直接責任人員。如某案中，一董事雖非分管信息披露領導，但因上市公司財務造假持續(xù)時間長、金額巨大，法院認定其具有一定過錯，但僅在投資者損失的20%范圍內承擔連帶賠償責任

• 中介機構（證券公司、會計師事務所等）：可主張已盡到勤勉盡責義務。例如，在某案例中，法院綜合考量行為性質、過錯程度、與投資者損失之間的原因力等因素，確定證券公司在25%范圍內、會計師事務所在15%范圍內承擔連帶賠償責任

• 非直接責任人員：可證明未參與虛假陳述決策或實施。如某案中，法院認為“獨立董事應當善意、審慎、合理地履行職責，盡到如同普通謹慎的人在管理其類似個人商業(yè)事務的情形下應有的注意程度”

04 結語：面對證券虛假陳述指控的應對之道

對于證券虛假陳述案件的被告而言，不應輕易接受指控，而應積極尋求專業(yè)法律意見，從多個角度構建抗辯體系。隨著司法解釋的不斷完善和司法實踐的日益精細化，被告擁有越來越多的抗辯空間和理由。

無論是針對重大性、因果關系還是過錯要件，都需要結合案件具體事實和證據進行專業(yè)論證。一位經驗豐富的證券虛假陳述案件律師能夠幫助被告找準抗辯焦點，優(yōu)化應訴策略，最大限度地維護自身合法權益。

面對證券虛假陳述指控，及早尋求專業(yè)法律幫助是有效應對的關鍵。本文內容僅為法律知識分享，具體案件需要咨詢專業(yè)律師，以獲得針對性法律建議。

作者介紹：俞強律師

執(zhí)業(yè)機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業(yè)指數對比、系統(tǒng)性風險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網找我們。