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Headline

中國綜合PMI產出指數今年首次跌破榮枯線

中國制造業(yè)供需兩端修復,出口訂單收縮幅度收窄

制造業(yè)價格指數止跌回升，企業(yè)利潤空間受擠壓

服務業(yè)景氣度分化，房地產居民服務活躍度不足

中日關系緊張將合計拖累日本GDP增長0.2百分點

中國銀行業(yè)海外貸款正從外幣大規(guī)模轉向人民幣

中國研發(fā)投入高度集中于應用領域產出爆炸式增長

美國勞動生產率增速達發(fā)達經濟體的兩倍

美國散戶看空情緒與股票實際配置行為顯著背離

美國超大規(guī)?？萍计髽I(yè)資本密集度超越石油巨頭

美國液化天然氣出口量創(chuàng)單月歷史最高紀錄

英特爾激進資本支出致自由現金流持續(xù)為負

加拿大三季度外資流入創(chuàng)低，連續(xù)第二季資本凈流出

歐洲股指占據全球漲幅榜單的一半

日本兩年期國債拍賣需求疲軟暗示加息預期升溫

韓國小盤股指數創(chuàng)下最大單日超額漲幅

印度盧比兌美元匯率創(chuàng)下歷史新低

現貨白銀飆升創(chuàng)歷史新高突破此前逼空峰值

中國

1.中國11月制造業(yè)PMI升至49.2，較10月小幅回升0.2個百分點但已連續(xù)八個月位于榮枯線下；非制造業(yè)商務活動指數降至49.5，較上月回落0.6個百分點。綜合PMI產出指數下降至49.7，為2023年以來首次跌破榮枯線。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.11月制造業(yè)供需兩端均現邊際修復，生產指數升至50.0并回到臨界點，新訂單指數回升至49.2，顯示內需收縮幅度有所收窄；同期新出口訂單指數升至47.6，較上月明顯改善，但仍處偏弱區(qū)間。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.受生產加快與經營預期改善帶動，11月制造業(yè)采購活動出現邊際回升，采購量指數升至49.5，但仍位于收縮區(qū)間，顯示企業(yè)補庫意愿偏謹慎；與此同時，原材料庫存指數繼續(xù)停留在47.3，反映在需求尚未形成實質改善的情況下，企業(yè)仍以壓縮庫存和控制成本為主，庫存周期短期內難以出現明顯反轉。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.在生產與需求均改善的帶動下，制造業(yè)用工壓力略有緩解，11月從業(yè)人員指數小幅回升至48.4，雖仍處收縮區(qū)間，但降幅繼續(xù)收窄。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

5.11月制造業(yè)價格指數止跌回升，主要原材料購進價格指數升至53.6，出廠價格指數升至48.2，二者較上月均有上行，但出廠端持續(xù)低于購進端，價差進一步擴大至約5.4個百分點，意味著企業(yè)在成本抬升而產品端提價能力不足的情況下，利潤空間繼續(xù)被壓縮。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

6.11月不同規(guī)模企業(yè)景氣度分化加深，大型企業(yè)PMI降至49.3，回落幅度較大，顯示其生產經營在需求偏弱背景下承壓加重；相較之下，中型企業(yè)PMI升至48.9，小型企業(yè)PMI更顯著回升至49.1并創(chuàng)近六個月高點。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

7.11月服務業(yè)商務活動指數降至49.5，較上月回落，顯示服務需求整體偏弱；其中鐵路運輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務和貨幣金融服務仍處高景氣區(qū)間，業(yè)務量保持較快增長，但房地產、居民服務等行業(yè)繼續(xù)低于臨界點，市場活躍度不足，使服務業(yè)擴張面臨明顯分化。同期建筑業(yè)商務活動指數升至49.6，雖有小幅回暖，但已連續(xù)四個月位于榮枯線下，反映基建和地產相關需求仍偏弱，對非制造業(yè)整體景氣形成持續(xù)拖累。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.高盛集團的一份分析指出，中日關系緊張可能合計拖累日本GDP增長約0.2個百分點。其測算主要基于兩個方面，首先，若來自中國內地及香港的游客減半，將產生0.1個百分點的凈負面沖擊（已考慮其他地區(qū)游客增加的抵消效應）；其次，日本消費品對華出口受限將另外造成0.1個百分點的增長損失。報告同時警告，一旦出口限制擴大至非消費品，對經濟的沖擊可能放大數倍，若涉及稀土供應則影響將進一步加劇。

來源：高盛（《中日緊張關系的潛在經濟影響：消費品出口和入境旅游受影響最大》，）

9.“國九條”等監(jiān)管政策倒逼企業(yè)資本配置發(fā)生結構性轉變，中國上市公司正大幅削減資本開支并轉向提升股東回報，預計2025年和2026年的股東回報率將分別攀升至2.9%和3.3%的歷史高位。這一變化反映了企業(yè)現金流使用邏輯的根本性重塑，即從傳統(tǒng)的規(guī)模擴張型資本開支（Capex）轉向以分紅和回購為主的價值兌現模式，股東回報在存量經濟環(huán)境下已取代單純的規(guī)模增長成為資產定價的核心變量。

來源：高盛（《在緩慢（或更慢）的牛市中，你的五年計劃》，）

10.中國銀行業(yè)的海外貸款結構正經歷一場貨幣轉型，其重心正從傳統(tǒng)的外幣貸款（主要是美元）大規(guī)模轉向以人民幣計價的本幣貸款。自2021年底以來，中資銀行的海外人民幣貸款存量已增長近三倍，升至約2.5萬億人民幣。與此同時，其外幣海外貸款存量則從約3.7萬億人民幣的峰值持續(xù)收縮至約2.7萬億。

來源：Gavekal Dragonomics

11.中國的研發(fā)投入高度集中于與產業(yè)轉型直接相關的應用領域，如先進材料、電池和電力設備，這使得研發(fā)成果能迅速轉化為實體經濟的產出。這種聚焦策略已推動中國在光伏、新能源汽車及工業(yè)機器人等新興生產力領域的產出實現爆炸式增長。

來源：金融時報

12.通過與成熟市場的多維度對比測算，中國公募REITs市場具備成長為萬億美元級別資產類別的長期潛力。若參考成熟市場REITs市值占GDP的平均比例（5.0%），中國公募REITs的潛在規(guī)?？蛇_1萬億美元，是當前市值的33倍。若以占股市總市值的平均比例（4.4%）為基準，其潛在規(guī)模也可達到8640億美元，相當于當前規(guī)模的28倍。

來源：摩根士丹利

美國

1.自1995年以來，美國勞動生產率以年均2.1%的增速達到其他發(fā)達經濟體的兩倍，導致累積生產率缺口擴大至約50%。這種結構性分化主要由IT產業(yè)及高度依賴IT投入的行業(yè)驅動，其中專業(yè)服務、IT服務以及金融保險業(yè)的生產率提升最為顯著，是拉開美國與歐元區(qū)及日本等經濟體效率差距的核心引擎。

來源：高盛（《從信息技術到人工智能：是什么解釋了美國生產率的優(yōu)異表現？》，）

2.美國散戶投資者的情緒與其實際資產配置行為正呈現出顯著背離。根據美國個人投資者協會（AAII）的數據，其凈看漲情緒指標（看漲人數減去看跌人數）自2025年年中以來持續(xù)走低，反映出市場觀點的日趨悲觀，但散戶投資組合中股票的實際配置比例卻逆勢攀升，已接近四年來的最高水平。

來源：Simon White，Bloomberg

3.摩根士丹利研究預測，2025年至2028年間全球AI基礎設施的資本支出將高達2.9萬億美元，盡管超大規(guī)模科技企業(yè)（Hyperscalers）預計將通過內部現金流提供約1.4萬億美元資金，但剩余的1.5萬億美元缺口必須依賴外部融資填補。在外部資金來源中，私人信貸預計將成為絕對主力，貢獻約8000億美元。

來源：英國銀行

4.美國超大規(guī)模科技企業(yè)（Hyperscalers）為搶占AI算力高地而進行的“軍備競賽”式投入，已使得其資產負債表上的資本密集度已在結構上全面超越傳統(tǒng)石油巨頭。

來源：美國銀行

5.根據Kpler的預測船運數據顯示，美國液化天然氣（LNG）出口量在今年11月將達到1070萬噸，創(chuàng)下單月歷史最高紀錄，這一數字較去年同期激增約40%。供應的大幅增加恰逢北半球冬季取暖需求上升之際，有效平抑了全球天然氣價格，導致歐洲天然氣期貨跌至一年多來的低點，而亞洲市場的價格也降至近一個月最低水平。

來源：Bloomberg

6.英特爾自2021年起為奪回芯片制造領先地位而采取的激進資本支出策略，直接導致其自由現金流由正轉負，預計到2026年仍無法恢復凈流入。這一財務狀況的惡化，疊加其技術與市場策略的失誤，使其股價在過去五年顯著跑輸納斯達克綜合指數，并迫使公司采取出售資產、裁員及暫停派息等一系列收縮措施。該公司的經歷已成為一個典型案例，警示當前在人工智能領域進行大規(guī)模超前投資的科技巨頭，若未來需求不及預期，將面臨相似的財務困境。

來源：華爾街日報

7.為開拓新的高利潤增長點以對沖其低利潤的零售主業(yè)，沃爾瑪正測試在其新推出的AI購物助手Sparky中植入廣告。該公司探索的新廣告形式，如“贊助提示”（Sponsored Prompt），允許品牌方在AI對話界面中植入問題，當用戶點擊后，AI在提供答案的同時會附帶一個可直接購買的贊助商產品鏈接。這一舉措旨在將新興的代理式購物（agentic shopping）體驗商業(yè)化。 根據Emarketer的預測，沃爾瑪的美國廣告年收入正處在高速增長軌道，預計將從2024年的約31億美元，攀升至2026年的近57億美元。

來源：華爾街日報

加拿大

加拿大統(tǒng)計局數據顯示，該國第三季度外國直接投資（FDI）流入總額降至182億加元，為2024年初以來的最低水平。由于同期加拿大對外直接投資達到251億加元，導致該國連續(xù)第二個季度出現資本凈流出。

來源：Bloomberg

歐洲

1.隨著全球資金回流歐洲，該地區(qū)股指占據了今年全球前20大漲幅榜單中的一半，其中匈牙利、斯洛文尼亞和捷克股市以美元計價漲幅均超過60%，位列全球前十。相比之下，標普500指數在彭博追蹤的92個基準指數中僅排第63位，德國DAX指數雖排名第34但漲幅仍達34%（美元計價）。

來源：Bloomberg

2.歐元兌美元匯率年內大漲12%疊加德國數十億歐元的國防與基建財政刺激，助推斯托克600指數創(chuàng)下自2006年以來相對于標普500指數的最大年度超額收益。

來源：Bloomberg

亞太

1.日本周五進行的兩年期國債拍賣需求疲軟，其投標倍數從上次的4.35降至3.53，低于一年期均值，顯示投資者在日本央行可能近期加息的預期下購買意愿不足。隔夜指數掉期市場目前反映的12月加息概率已升至57%。受此影響，對貨幣政策敏感的兩年期國債收益率已攀升至0.975%，為2008年以來的最高水平。

來源：Bloomberg

2.受一則關于政府可能推出稅收優(yōu)惠和激勵措施的媒體報道提振，韓國以小型股為主的Kosdaq指數周五大幅上漲3.7%，而基準的Kospi指數則下跌1.5%，創(chuàng)下自2001年以來Kosdaq相對于Kospi的最大單日超額表現。該報道提及，潛在措施包括擴大對投資Kosdaq的風險基金的所得稅減免，并可能豁免養(yǎng)老基金及外國機構投資者的股票交易稅，旨在引導更多資金進入該市場。盡管今年Kospi指數表現強勁，但以散戶為主的Kosdaq表現相對滯后，此番政策預期被市場解讀為官方意在提振小型股市場。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.印度盧比兌美元匯率周五下跌0.2%至89.49，創(chuàng)下歷史新低。交易數據顯示，印度儲備銀行在盤中通過出售美元進行了干預，以平抑跌勢。導致盧比持續(xù)承壓的結構性因素，是美國關稅問題懸而未決，這不僅損害了印度出口商的收入，也推高了貿易逆差。今年以來，盧比已累計貶值4%，在亞洲貨幣中表現墊底。

來源：Bloomberg

2.巴西市場預計在12月將迎來一波規(guī)模在49億至100億美元之間的利潤與股息匯出潮，這可能對雷亞爾匯率構成新的下行壓力。此次資本外流除了傳統(tǒng)的季節(jié)性因素外，還受到兩項特殊因素的推動：一是政府針對利潤和股息匯款的新稅法即將生效，促使企業(yè)加速資金轉移以規(guī)避稅收；二是對2026年總統(tǒng)大選的政治不確定性日益增加，也刺激了避險需求。為應對這種可預見的年末壓力，巴西央行已主動全額續(xù)作了即將到期的美元信貸額度。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.美聯儲12月降息預期疊加ETF資金持續(xù)涌入，推動現貨白銀周五飆升4.2%至55.66美元的歷史新高，年內漲幅已逼近90%，超越了10月倫敦逼空行情時出現的峰值。盡管倫敦市場因庫存回流暫時緩解了逼空壓力，但實物短缺矛盾已轉移至亞洲，上海期貨交易所庫存跌至2015年以來最低水平，同時美國將白銀列入關鍵礦物清單引發(fā)的潛在關稅擔憂導致Comex庫存的流出減少，進一步加劇了全球銀現貨的結構性緊張。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.在剔除了貴金屬的影響后，流入美國上市大宗商品ETF的資金量正持續(xù)攀升，其累計規(guī)模已接近2022年創(chuàng)下的歷史高點。

來源：Simon White，Bloomberg

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