文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 徐酒眠

深圳灣的海水在夜色中靜靜起伏，連接著深圳地鐵集團(tuán)大廈的方向。

今年以來(lái)，一筆筆以“戰(zhàn)略支持”為名的流動(dòng)資本，正沿著這條無(wú)形的軌跡注入萬(wàn)科的體系，而開(kāi)啟的鑰匙之一，正有國(guó)內(nèi)物管巨頭萬(wàn)物云（02602.HK）。

11月28日，萬(wàn)物云刊發(fā)公告披露，按照其控股股東萬(wàn)科此前和深鐵集團(tuán)簽訂的貸款框架協(xié)議，其1532萬(wàn)股股份也已進(jìn)行質(zhì)押。

這是萬(wàn)科第四次向深鐵集團(tuán)質(zhì)押萬(wàn)物云股權(quán)，數(shù)字在屏幕上跳動(dòng)，最終停在一個(gè)微妙的刻度——57.16%。

這個(gè)百分比意味著，萬(wàn)科已將所持萬(wàn)物云股權(quán)悉數(shù)質(zhì)押。

而萬(wàn)科押出萬(wàn)物云向深鐵集團(tuán)換來(lái)的貸款額度分別是，不超過(guò)28億元、42億元、15.51億元，以及根據(jù)11月2日簽訂的貸款框架協(xié)議，深鐵集團(tuán)將向萬(wàn)科提供不超過(guò)220億貸款。

每一份股權(quán)質(zhì)押公告的發(fā)布，都像在平靜湖面投下一顆石子，漣漪從香港聯(lián)交所的公告欄，擴(kuò)散至每一個(gè)持有萬(wàn)物云股票的投資人屏幕前。

當(dāng)母公司萬(wàn)科的流動(dòng)性挑戰(zhàn)成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，萬(wàn)物云作為其旗下最優(yōu)質(zhì)的上市資產(chǎn)之一，其股權(quán)被頻繁質(zhì)押既是無(wú)奈之舉，也是價(jià)值認(rèn)可。

回望地產(chǎn)向下這幾年，物企一次次通過(guò)股權(quán)質(zhì)押或出售緩解關(guān)聯(lián)地產(chǎn)流動(dòng)性壓力，從另一個(gè)角度來(lái)看，或也是一個(gè)關(guān)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如何在資本的寒夜里被識(shí)別、被估值，甚至成為維系一艘大船不至傾覆的“壓艙石”的故事。

受房地產(chǎn)拖累下，物業(yè)股價(jià)持續(xù)低迷，卻仍是信用世界里公認(rèn)的“硬通貨”。

但不可否認(rèn)的是，這的確也是地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整之下的連鎖風(fēng)險(xiǎn)、是母公司債務(wù)困境向子公司的蔓延。

而如此高比例股權(quán)質(zhì)押，市場(chǎng)對(duì)此最大擔(dān)憂(yōu)在于公司控制權(quán)是否會(huì)因此發(fā)生動(dòng)搖，以及日常經(jīng)營(yíng)是否會(huì)受到牽連。

“進(jìn)一步框架方案本身不會(huì)影響萬(wàn)科企業(yè)作為本公司控股股東的地位，亦不會(huì)影響本集團(tuán)的正常營(yíng)運(yùn)”，萬(wàn)物云在公告中強(qiáng)調(diào)，萬(wàn)科保留了質(zhì)押股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。

值得一提的是，深鐵集團(tuán)作為萬(wàn)科的第一大股東，從萬(wàn)物云的角度看，也帶著不同于向第三方金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押的復(fù)雜影響，其中蘊(yùn)含一定的積極因素。

有行業(yè)觀(guān)察者表示，由具有國(guó)資背景且同為萬(wàn)科重要股東和戰(zhàn)略投資者的深鐵集團(tuán)作為質(zhì)權(quán)人，在一定時(shí)期內(nèi)可能扮演了“穩(wěn)定器”的角色。

在面對(duì)股價(jià)波動(dòng)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)控制的本能，可能更傾向于嚴(yán)格執(zhí)行平倉(cāng)條款，從而引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)蕩和股權(quán)結(jié)構(gòu)的突然變化。

而深鐵集團(tuán)作為長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)資本和戰(zhàn)略股東，其決策邏輯可能更側(cè)重于整體戰(zhàn)略的穩(wěn)定長(zhǎng)期價(jià)值的維護(hù)。

在2025年7月披露的質(zhì)押協(xié)議細(xì)節(jié)中，萬(wàn)科與深鐵集團(tuán)也就萬(wàn)物云股權(quán)質(zhì)押設(shè)置了股價(jià)預(yù)警線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)機(jī)制，但“作為產(chǎn)業(yè)股東的深鐵，其處置質(zhì)押股權(quán)的意愿和緊迫性，可能與財(cái)務(wù)投資者有所不同，這為萬(wàn)物云股權(quán)的穩(wěn)定性提供了一個(gè)潛在的緩沖墊”。

作為萬(wàn)科體系內(nèi)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健、現(xiàn)金流良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，萬(wàn)物云價(jià)值的穩(wěn)定和增長(zhǎng)，符合包括深鐵集團(tuán)在內(nèi)的所有主要股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

因此，最不希望看到萬(wàn)物云因股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}而陷入經(jīng)營(yíng)或市值管理的困境的，除了萬(wàn)科，也還有深鐵集團(tuán)。

“這種利益捆綁，在特殊時(shí)期可能轉(zhuǎn)化為對(duì)萬(wàn)物云平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)的一種隱性支持?！?/p>

未來(lái)，隨著現(xiàn)金流改善，萬(wàn)科能夠逐步贖回質(zhì)押的萬(wàn)物云股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)“完美解套”，這當(dāng)然是最理想的發(fā)展路徑。

但若是萬(wàn)科雖盡力自救，償債壓力仍持續(xù)存在，最終深鐵集團(tuán)作為質(zhì)權(quán)人“被動(dòng)”成為萬(wàn)物云的重要股東甚至取得控制權(quán)，對(duì)萬(wàn)物云而言仍屬可接受的平穩(wěn)過(guò)渡。

作為深圳國(guó)資的重要代表，深鐵集團(tuán)的投資風(fēng)格偏向穩(wěn)健與長(zhǎng)期，更關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流穩(wěn)定和社會(huì)效益。

事實(shí)上，萬(wàn)物云若是劃到深鐵集團(tuán)名下，或也有利于萬(wàn)物云在業(yè)務(wù)拓展上獲得新的資源優(yōu)勢(shì)，比如在與城市軌道交通相關(guān)的TOD（公共交通導(dǎo)向開(kāi)發(fā)）綜合服務(wù)、站城一體化運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域。

當(dāng)然，未來(lái)未來(lái)，也可能會(huì)發(fā)生最嚴(yán)峻的情況——萬(wàn)科的債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步深化，資產(chǎn)處置壓力加大，導(dǎo)致萬(wàn)物云股權(quán)被頻繁處置或長(zhǎng)期處于不穩(wěn)定狀態(tài)。

這種持續(xù)的不確定性將引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，將對(duì)萬(wàn)物云造成實(shí)質(zhì)性沖擊。

無(wú)論最終走向哪條路徑，好在當(dāng)下的萬(wàn)物云都不算缺失穿越周期的底氣與基石。

一方面，其“去關(guān)聯(lián)化”成效顯著，獨(dú)立造血能力凸顯。

在最新的2025年中期業(yè)績(jī)中，其來(lái)自開(kāi)發(fā)商的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)收入占比已進(jìn)一步降至6.5%，創(chuàng)下歷史新低。這一數(shù)字與上市前（2021年上市前）的19.2%相比，累計(jì)下降超過(guò)50%。

另一方面，剝離關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)后，萬(wàn)物云的成長(zhǎng)動(dòng)力完全來(lái)源于其核心的循環(huán)型業(yè)務(wù)。

2025年上半年，這部分包括住宅物業(yè)、商企及城市空間綜合服務(wù)在內(nèi)的業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)9.5%，達(dá)到163.1億元，占總收入比重高達(dá)89.9%。

而住宅物業(yè)板塊，在市場(chǎng)承壓的環(huán)境下，依然通過(guò)“蝶城”戰(zhàn)略和市場(chǎng)化拓展實(shí)現(xiàn)了10%的收入增長(zhǎng)，上半年在存量市場(chǎng)新獲114個(gè)住宅項(xiàng)目。

較為關(guān)鍵的還有萬(wàn)物云在行業(yè)變革中，主動(dòng)進(jìn)行的戰(zhàn)略創(chuàng)新，比如推出“彈性定價(jià)”等市場(chǎng)化創(chuàng)新機(jī)制，以建立更健康、可持續(xù)的客戶(hù)關(guān)系。目前，此模式已在多地試點(diǎn)并成功提升收繳率。

同時(shí)，萬(wàn)物云自身財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。截至2025年6月底，其持有現(xiàn)金資產(chǎn)達(dá)114.6億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比大幅增加，為其應(yīng)對(duì)潛在波動(dòng)提供了充足緩沖。

相關(guān)公司：萬(wàn)科物業(yè)hk02602,萬(wàn)物云