如何擺脫行業(yè)周期的影響，是一門大學(xué)問。

不久前，中金公司發(fā)布的氨綸相關(guān)研報指出，2020年至2021年高景氣度之后，氨綸行業(yè)進(jìn)入新一輪快速擴產(chǎn)周期，但隨著需求增速低于供給增速，氨綸價格一降再降。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月末，氨綸價格僅為2.3萬元/噸，處于歷史低位。

行業(yè)整體低迷，對于相關(guān)企業(yè)，尤其是靠氨綸為生的企業(yè)而言，盈利能力大打折扣，例如華峰化學(xué)（002064.SZ）。

行業(yè)周期性顯著

華峰化學(xué)成立于1999年，2006年在深交所上市，是溫州首家A股上市民營企業(yè)、國內(nèi)首家主營氨綸的上市公司，在全球聚氨酯行業(yè)占據(jù)重要地位。

公司的主營業(yè)務(wù)氨綸，是一種性能優(yōu)異的化學(xué)合成纖維，具有伸長率大、彈性模量低、耐疲勞性好、密度小，耐腐蝕、抗老化等特點，是一種綜合性能非常優(yōu)秀的紡織原料，在織物中加入少許氨綸，就能顯著改善織物性能。

目前，華峰化學(xué)已形成了緯編、經(jīng)編、包紗、紙尿褲、織帶等覆蓋全用途的系列氨綸產(chǎn)品。同時，公司生產(chǎn)的高回彈經(jīng)編氨綸、耐高溫氨綸、超耐氯氨綸、黑色氨綸、低溫易粘合氨綸等差異化產(chǎn)品以其優(yōu)異的性能，獲得了市場認(rèn)可。

可以認(rèn)為，在氨綸產(chǎn)能、產(chǎn)量、產(chǎn)品等方面，華峰化學(xué)已走在行業(yè)前列，甚至在全球范圍內(nèi)也占據(jù)了一定的聲量與地位。盡管如此，自上市以來，華峰化學(xué)的業(yè)績也從沒穩(wěn)定增長過，而這與氨綸較強的行業(yè)周期性深刻相關(guān)。

公開資料顯示，2006年至今，氨綸行業(yè)經(jīng)歷了景氣擴張、調(diào)整洗牌、高景氣爆發(fā)、產(chǎn)能過剩承壓等多個階段。

2006年國內(nèi)氨綸產(chǎn)能已達(dá)23萬噸，較2001年增長近8倍，行業(yè)處于高速擴張的景氣階段。這一時期下游紡織服裝需求旺盛，行業(yè)開工率維持在70%以上，但2008年金融危機爆發(fā)，下游需求驟降，行業(yè)開啟首輪調(diào)整。

2009年國內(nèi)經(jīng)濟刺激政策帶動紡織業(yè)復(fù)蘇，氨綸需求逐步回暖，但此后行業(yè)出現(xiàn)中小產(chǎn)能盲目擴張的情況，2013年產(chǎn)能增速維持在10%左右。這一階段行業(yè)開始洗牌，龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢初步顯現(xiàn)。

2014年至2019年行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，產(chǎn)能年均增速約5%，需求端受益于運動服飾、高端內(nèi)衣等細(xì)分領(lǐng)域的增長，表觀消費量保持6%左右的復(fù)合增速。

2020年上半年疫情導(dǎo)致下游紡織服裝出口停滯，氨綸需求暴跌，8月氨綸40d價格跌至 28000元/噸，創(chuàng)十年新低。但下半年國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇、海外訂單回流，行業(yè)快速出現(xiàn)供需錯配，庫存降至 2.83 萬噸。

2021年氨綸行業(yè)迎來超級景氣周期，下游運動服飾、瑜伽服等需求爆發(fā)，疊加原料MDI、PTMEG價格上漲，氨綸40d價格一度飆升至78500元/噸，創(chuàng)歷史新高。下半年行業(yè)開啟新一輪擴產(chǎn)，2022年產(chǎn)能增至100萬噸以上，但年底受海外需求走弱影響，價格開始回落。

2023年至今，新增產(chǎn)能集中釋放，2024年7月國內(nèi)氨綸產(chǎn)能已達(dá)134.5萬噸，2025年預(yù)計突破150萬噸，而需求增速僅為5%左右，行業(yè)陷入供需過剩格局。

難以脫離“周期捆綁”

那么，回顧上市以來華峰化學(xué)的業(yè)績可發(fā)現(xiàn)，其漲跌與行業(yè)周期大致吻合，可以說是成也氨綸，敗也氨綸。

數(shù)據(jù)顯示，2006年華峰化學(xué)上市后，借行業(yè)景氣期擴產(chǎn)，2007年凈利潤從0.59億元飆升至3.805億，同比大幅增長549.44%；2008年行業(yè)需求下滑，凈利潤降至1.636億，但仍高于上市初期水平。

2009年受行業(yè)復(fù)蘇滯后影響，公司凈利潤降至1.07億元；2010年行業(yè)需求回暖，疊加自身產(chǎn)能釋放，凈利潤增至3.198億。但好景不長，2011年至2012年行業(yè)中小產(chǎn)能過剩，華峰化學(xué)凈利潤大幅回落，2012年凈利潤僅有0.18億元，創(chuàng)下上市以來的業(yè)績最低點。

2013年行業(yè)洗牌后龍頭集中度提升，華峰化學(xué)凈利潤跳升至2.768 億，同比大幅增加 1403.91%，規(guī)模優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。

2014年至2018年，盡管期間出現(xiàn)虧損，但受益于行業(yè)發(fā)展相對平穩(wěn)，且公司重慶基地投產(chǎn)、差異化氨綸布局，凈利潤從4.11億元增至19.37億元。之后，面對疫情沖擊，華峰化學(xué)體現(xiàn)出龍頭企業(yè)在低谷的抗風(fēng)險能力，并且在疫情之后順利承接行業(yè)的超高景氣周期，2021年凈利潤達(dá)79.37億元，創(chuàng)歷史峰值。

如今，受行業(yè)產(chǎn)能過剩影響，華峰化學(xué)業(yè)績已連續(xù)多年承壓。2022年至2025年前三季度，公司分別實現(xiàn)凈利潤28.44億元、24.78億元、22.20億元、14.62億元，分別下降64.17%、12.85%、10.43%、27.45%。

國金證券評論稱，華峰的業(yè)績波動確實是“周期放大器”—— 行業(yè)好的時候賺得比誰都多，行業(yè)差的時候下滑也明顯，但其應(yīng)對思路是：一方面繼續(xù)擴氨綸產(chǎn)能，逆勢搶占份額；另一方面布局己二酸、TPU等新業(yè)務(wù)，試圖用“多產(chǎn)品矩陣”分散單一氨綸的周期風(fēng)險。不過，目前新業(yè)務(wù)規(guī)模還小，短期難改周期屬性。

內(nèi)部管控問題更甚

面對業(yè)績承壓與周期捆綁，華峰化學(xué)無力掙脫，也曾試圖向其他業(yè)務(wù)方向拓展。

2024年11月，華峰化學(xué)披露，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買華峰集團有限公司、尤小平等持有的浙江華峰合成樹脂有限公司（以下簡稱“華峰合成樹脂”）合計100.00%股權(quán)；還擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買華峰集團持有的浙江華峰熱塑性聚氨酯有限公司（以下簡稱“華峰熱塑”）100.00%股權(quán)。試圖通過業(yè)務(wù)擴張改善營收和利潤規(guī)模。

公開資料顯示，華峰合成樹脂主營革用聚氨酯樹脂，華峰熱塑主營熱塑性聚氨酯彈性體（TPU），二者均屬于聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈的中下游細(xì)分領(lǐng)域。

據(jù)悉，收購后，華峰化學(xué)可實現(xiàn)從聚氨酯原料到終端制品材料的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，完善產(chǎn)品矩陣，進(jìn)入革用樹脂、TPU等新的應(yīng)用領(lǐng)域，拓寬收入來源。如果交易順利完成，公司預(yù)計營收將從269.31億元提升至321.54億元，增幅近20%，凈利潤也將從22.2億元增至27.24億元。

然而，可惜的是，交易并沒能順利進(jìn)行，今年5月華峰化學(xué)披露上述事項終止。

根據(jù)公司發(fā)布的報告書草案，兩家標(biāo)的公司增值率分別達(dá)506.96%和478.49%，交易價格合計60億元，較賬面價值合計增值約50億元。且2024年，兩家公司合計向股東分紅20億元，股權(quán)穿透后，分紅款全部進(jìn)入華峰化學(xué)實控人尤小平家族口袋。

此外，華峰合成樹脂和華峰熱塑資產(chǎn)負(fù)債率也大幅上漲，分別從2023年底的60.48%和71.44%，增長到2024年底的75.75%和85.21%。

交易最終因相關(guān)議案未獲得華峰化學(xué)股東大會有效表決權(quán)股份總數(shù)的2/3以上通過而終止。截至目前，關(guān)于侵犯中小投資者利益的相關(guān)問題仍是華峰化學(xué)互動平臺上投資者與董秘交流最多的話題。

在外界看來，無法擺脫周期性對華峰化學(xué)而言是一個無解的客觀議題，畢竟上市公司想要脫離行業(yè)而存在，實現(xiàn)逆增長是件十分困難的事，被困在周期里的企業(yè)也不止華峰化學(xué)一家。但收購事件卻暴露了華峰化學(xué)存在內(nèi)部管控問題。

例如，標(biāo)的資產(chǎn)增值率超500%，但公司未向中小股東清晰說明高溢價的依據(jù)（如核心技術(shù)、市場份額的量化價值），僅以“收益法評估”模糊帶過，反映出關(guān)聯(lián)交易定價環(huán)節(jié)缺乏獨立第三方的嚴(yán)格審核，也未履行充分的風(fēng)險披露義務(wù)；標(biāo)的公司在交易前突擊分紅20億元，但這一操作未經(jīng)過上市公司層面的獨立審議，大股東通過“分紅套現(xiàn)+高溢價注入”的組合操作，實質(zhì)上減少了注入資產(chǎn)的實際價值，而上市公司內(nèi)部未建立關(guān)聯(lián)交易中的“利益沖突防火墻”。

這些問題本質(zhì)上是上市公司獨立性不足、關(guān)聯(lián)交易治理機制薄弱的體現(xiàn)，屬于公司主觀導(dǎo)致，相比客觀的行業(yè)周期更不被市場與投資者所接受。

業(yè)內(nèi)專家評價稱，這起收購失敗是“中小股東覺醒”的典型案例——過去關(guān)聯(lián)交易常被大股東裹挾通過，但現(xiàn)在散戶、機構(gòu)都更關(guān)注交易公允性。華峰化學(xué)的問題在于，連最基本的“交易對價合理性”都沒向市場解釋清楚，既沒披露標(biāo)的資產(chǎn)的核心壁壘，也沒說明高溢價對應(yīng)的增長預(yù)期，被否是市場對其治理缺陷的直接反饋。