導(dǎo)語：“清華系”創(chuàng)業(yè)者能否迎來港股敲鐘時(shí)刻？

摘要：

1、市占率較低：雖然活力集團(tuán)進(jìn)入行業(yè)排名前十，但整體市占率不到2%，且市場擴(kuò)張難度較大。

2、合規(guī)性有待提升：監(jiān)管部門以及投訴平臺(tái)的處罰和投訴較多，反映出活力集團(tuán)的管理有待提升。

3、估值縮水：活力集團(tuán)的估值有所下滑，但仍有資方上車，未來仍有提升空間。

近日，手握“航班管家”“高鐵管家”兩大“國民級(jí)”出行APP的活力集團(tuán)，第三次向港交所遞交了招股書。這距離其首次遞表僅過去一年多，而背后掌舵者——“清華系”創(chuàng)業(yè)者王江，這位曾押中美團(tuán)、UC瀏覽器的“天使捕手”，正試圖拿下自己創(chuàng)業(yè)生涯的首個(gè)IPO。

不過，這份承載著16年創(chuàng)業(yè)積淀的招股書，卻呈現(xiàn)出一幅矛盾的圖景：營收三年實(shí)現(xiàn)翻倍增長，復(fù)合年增長率高達(dá)52%，但凈利潤難以穩(wěn)定增長，甚至下滑或虧損；用戶規(guī)模超2.17億，卻深陷合規(guī)爭議；背后站著紅杉、經(jīng)緯等頂級(jí)資本，估值卻三年縮水超三成。

在攜程、同程等巨頭夾縫中求生的活力集團(tuán)，究竟是值得下注的潛力股，還是暗藏隱憂的“工具型平臺(tái)”？

01 凈利潤起起伏伏，花錢“重營銷輕研發(fā)”

活力集團(tuán)的財(cái)報(bào)給人的印象就是收入上漲，但是盈利不穩(wěn)。

從營收來看，活力集團(tuán)無疑踩中了旅游復(fù)蘇的風(fēng)口：2022年?duì)I收2.8億元，2023年躍升至5.02億元，2024年進(jìn)一步增至6.47億元，三年間實(shí)現(xiàn)翻倍增長；2025年上半年勢頭更猛，營收3.51億元，較2024年同期的2.81億元增長24.8%，增速持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)平均水平。

但光鮮的營收背后，盈利卻不穩(wěn)定。

2022年，活力集團(tuán)還處于微虧狀態(tài)，凈虧損75.8萬元；2023年受益于疫情解封后的旅游報(bào)復(fù)性消費(fèi)，凈利潤一舉沖到5930.9萬元，同比實(shí)現(xiàn)跨越式增長；可到了2024年，當(dāng)市場回歸常態(tài)，凈利潤卻同比下滑13.75%，縮水至5115.2萬元，減少近800萬元。即便2025年上半年凈利潤回升至4709.2萬元，同比增長48.5%，但整體波動(dòng)幅度之大，仍讓人對(duì)其盈利能力的穩(wěn)定性打上問號(hào)。

深究原因，成本高企和資源錯(cuò)配是核心癥結(jié)。2024年，公司銷售成本同比增加8410萬元，達(dá)到3.01億元，主要源于服務(wù)提供商成本和數(shù)據(jù)成本的上漲；更值得關(guān)注的是銷售及營銷開支的飆升——從2022年的4409.8萬元增至2024年的1.45億元，三年間翻了近3.3倍，占營收的比例也從15.7%攀升至22.5%。

其中，僅營銷及推廣開支就從1113.8萬元漲到9871.8萬元，增長近8倍，這筆錢主要花在APP商店推廣、高流量平臺(tái)營銷和用戶優(yōu)惠補(bǔ)貼上。

與營銷端的“大方”形成鮮明對(duì)比的，是研發(fā)投入的相對(duì)收縮。雖然研發(fā)開支金額從2022年的5920.2萬元增至2024年的8149.4萬元，但占營收的比例卻從21.1%大幅下滑至12.6%。

2025年上半年，活力集團(tuán)的銷售及營銷開支同比增加約2400萬達(dá)到8660.8萬元，占總收入比例增加至24.7%；而同期研發(fā)開支僅微增幾十萬元達(dá)到3848.3萬元，占總收入比例下降至11%，為報(bào)告期內(nèi)占比最低。

這意味著活力集團(tuán)的資源正從技術(shù)研發(fā)向市場推廣傾斜，這種“重營銷、輕研發(fā)”的模式，或許能短期拉動(dòng)用戶增長，但長期來看，缺乏技術(shù)護(hù)城河的支撐，營收增長的可持續(xù)性堪憂。

02 三次遭工信部通報(bào)，9000+用戶投訴纏身

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的波動(dòng)之外，活力集團(tuán)的合規(guī)問題更像是懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。其旗下兩大核心APP——高鐵管家、航班管家，自2019年起已三次被工信部點(diǎn)名通報(bào)，涉及的問題包括過度索取權(quán)限、賬號(hào)注銷難、強(qiáng)制定向推送等，每一項(xiàng)都觸及用戶隱私保護(hù)的紅線。

2019年，高鐵管家因“過度索取權(quán)限”和“賬號(hào)注銷難”被通報(bào)，當(dāng)時(shí)用戶需提交9項(xiàng)材料并等待30天才能注銷賬戶，嚴(yán)重違反個(gè)人信息保護(hù)相關(guān)規(guī)定；2020年12月，兩大APP又因強(qiáng)制用戶使用定向推送功能登上整改名單，后臺(tái)持續(xù)獲取用戶位置數(shù)據(jù)，超出了業(yè)務(wù)必要范圍；據(jù)工信部官網(wǎng)2023年3月公告，“航班管家”（8.4.9）因APP強(qiáng)制、頻繁、過度索取權(quán)限而遭到通報(bào)。此外，還存在未明確告知用戶身份證號(hào)、行程數(shù)據(jù)用途，以及強(qiáng)制捆綁酒店優(yōu)惠券廣告的問題。

工信部的通報(bào)直接引發(fā)了用戶信任危機(jī)。黑貓投訴平臺(tái)上，高鐵管家的累計(jì)投訴量超6600條，航班管家也超過3000條，合計(jì)超9700條投訴，核心問題集中在默認(rèn)勾選增值服務(wù)、退款緩慢、手續(xù)費(fèi)不合理、誤導(dǎo)消費(fèi)等。有用戶反映，使用高鐵管家的“放心搶”服務(wù)搶票失敗后，票款能自動(dòng)退回，但服務(wù)費(fèi)卻不予退還，而平臺(tái)僅顯眼標(biāo)注“搶不到賠40元”，對(duì)服務(wù)費(fèi)不退的規(guī)則避而不談。

更值得警惕的是，公司還存在行政處罰未充分披露的問題。2024年，活力集團(tuán)武漢、長春、廣州三地分公司因網(wǎng)約車資質(zhì)缺失、數(shù)據(jù)安全等問題，被地方交通局多次處罰，但招股書中僅以“部分地方監(jiān)管要求”模糊帶過，未提及處罰頻次、金額及整改措施。

根據(jù)《上市規(guī)則》，隱瞞重大行政處罰可能直接導(dǎo)致IPO被否，而若后續(xù)再出現(xiàn)合規(guī)問題，根據(jù)《個(gè)人信息保護(hù)法》，最高可能面臨年?duì)I收5%的罰款。

03 融資與估值困境：7輪融資背后，估值三年縮水36%

活力集團(tuán)成立于2009年，由王江、李黎軍等清華校友聯(lián)合創(chuàng)立，通過兩大出行應(yīng)用平臺(tái)“航班管家”和“高鐵管家”為旅客提供包括交通票務(wù)、企業(yè)差旅管理、網(wǎng)約車、住宿預(yù)訂及其他旅行相關(guān)服務(wù)。

作為一家成立16年的企業(yè)，早在2010年A輪獲得紅杉資本500萬美元投資后，經(jīng)緯創(chuàng)投、Greylock、華蓋資本、華興新經(jīng)濟(jì)基金等頂級(jí)機(jī)構(gòu)陸續(xù)入局，2016年C輪融資達(dá)到9.33億元，投后估值達(dá)到33億元。

然而，估值的高光時(shí)刻并未持續(xù)太久。2021年P(guān)re-IPO輪融資中，基石資本等機(jī)構(gòu)投資1億元，但公司估值仍約33億元；2024年，太保投資、民銀資本注資1.83億元，投后估值大降至20.87億元，較2021年的峰值大跌36%。

估值縮水的背后，是活力集團(tuán)面對(duì)市場競爭的不足。

2024年，中國綜合互聯(lián)網(wǎng)出行服務(wù)市場總GMV達(dá)到約2.95億元，在整體市場份額中，活力集團(tuán)市占率僅1.4%，排名第八位，而前三大參與者合計(jì)占據(jù)88.2%的市場份額，其中最大參與者市占率達(dá)44.4%；即便在其相對(duì)強(qiáng)勢的在線火車票預(yù)訂第三方平臺(tái)賽道，市占率也僅2.4%，與頭部玩家差距懸殊。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一則進(jìn)一步加劇了其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。2022-2024年，旅行相關(guān)服務(wù)收入占總營收的比例分別為85.8%、88.1%、85.2%，2025年上半年仍高達(dá)82.1%，其中交通票務(wù)服務(wù)（機(jī)票+火車票）占比超60%，是絕對(duì)的收入支柱。

而網(wǎng)約車業(yè)務(wù)自2015年推出以來，收入占比始終徘徊在1%左右，2024年甚至降至0.9%；數(shù)據(jù)及技術(shù)服務(wù)收入占比也從2022年的6.6%下滑至2024年的3.2%，未能形成有效的業(yè)務(wù)協(xié)同和第二增長曲線。

04 細(xì)分賽道先發(fā)優(yōu)勢，資本仍在押注

盡管問題重重，但活力集團(tuán)能吸引紅杉、經(jīng)緯等資本長期加持，三次沖擊IPO，必然有其不可忽視的投資價(jià)值。作為國內(nèi)綜合出行賽道的早期入局者，公司的先發(fā)優(yōu)勢和用戶基礎(chǔ)仍具備一定競爭力。

2009年推出的航班管家，是中國首個(gè)為旅客提供實(shí)時(shí)航班動(dòng)態(tài)信息的APP；2012年上線的高鐵管家，同樣是首個(gè)提供動(dòng)態(tài)高鐵信息及購票服務(wù)的移動(dòng)應(yīng)用，這種先發(fā)優(yōu)勢幫助其積累了龐大的用戶基數(shù)——截至2025年6月30日，全平臺(tái)注冊(cè)用戶超2.17億，2024年月均活躍用戶超700萬人，同年促成的機(jī)票及火車票GMV合計(jì)超400億元，展現(xiàn)了其在細(xì)分賽道的交易深度。

在用戶質(zhì)量方面，活力集團(tuán)也表現(xiàn)亮眼。2024年，付費(fèi)用戶復(fù)購率超過50%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均40%的水平，在國內(nèi)主要平臺(tái)中排名第一；同時(shí)，25.2%的月活用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶，也高于行業(yè)平均20%的水平。其中，超30%的付費(fèi)用戶是平均每季至少訂票一次的經(jīng)常旅行者，這類用戶對(duì)出行效率要求高，忠誠度相對(duì)較強(qiáng)，為公司提供了穩(wěn)定的收入來源。

此外，活力集團(tuán)自主研發(fā)的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，結(jié)合廣泛的TSP網(wǎng)絡(luò)，使其成為業(yè)內(nèi)少數(shù)能智能推薦多模式旅行選擇的平臺(tái)；其數(shù)據(jù)庫涵蓋40多個(gè)維度的航空旅行數(shù)據(jù)，且獲得了上游數(shù)據(jù)提供商的官方授權(quán)，是首個(gè)獲得中國航空業(yè)權(quán)威數(shù)據(jù)來源官方授權(quán)的出行平臺(tái)，數(shù)據(jù)的合法性和權(quán)威性為其服務(wù)質(zhì)量提供了保障。

在旅游市場持續(xù)復(fù)蘇的背景下，活力集團(tuán)營收復(fù)合年增長率達(dá)52%，2025年上半年仍保持24.8%的高速增長，仍有進(jìn)一步增長的空間。同時(shí)，其數(shù)據(jù)及技術(shù)服務(wù)已服務(wù)超過150家企業(yè)客戶，涵蓋旅行、物流、航空、保險(xiǎn)等多個(gè)行業(yè)，服務(wù)覆蓋220多個(gè)國家和地區(qū)的5200多個(gè)機(jī)場、3500多個(gè)國內(nèi)火車站及130多萬家酒店，國際化和ToB業(yè)務(wù)具備一定的拓展?jié)摿Α?/p>

即便估值縮水，2024年仍有機(jī)構(gòu)愿意掏出1.83億元認(rèn)購活力集團(tuán)股份，說明部分資本仍看好其細(xì)分賽道的龍頭地位和IPO后的增長潛力。而港交所最新推出的“科企專線”，允許特?？萍脊疽员Ｃ苄问教峤簧暾?qǐng)，簡化不同投票權(quán)架構(gòu)審核，恰好契合活力集團(tuán)的定位，若能借助這一政策紅利成功上市，將為其技術(shù)研發(fā)和業(yè)務(wù)拓展提供充足的資金支持。

在攜程、同程等巨頭壟斷市場的格局下，活力集團(tuán)若想成功突圍，僅靠“燒錢營銷”顯然不夠。IPO募資若能真正投入到研發(fā)升級(jí)和業(yè)務(wù)多元化中，補(bǔ)齊技術(shù)短板，拓展ToB業(yè)務(wù)和國際化市場，或許能找到新的增長曲線；但如果依然依賴機(jī)票、火車票傭金收入，忽視合規(guī)問題和用戶體驗(yàn)，即便成功上市，也可能難逃被邊緣化的命運(yùn)。

王江這位“天使捕手”的創(chuàng)業(yè)馬拉松，能否在資本市場迎來圓滿結(jié)局？活力集團(tuán)能否打破“工具型平臺(tái)”的增長天花板？