作者按：

臨近歲末，準(zhǔn)備寫個(gè)企業(yè)年度點(diǎn)評(píng)系列，初步設(shè)想寫三到五家，國內(nèi)企業(yè)為主。不定期更新到春節(jié)前。

萬科值得寫一篇大文章。這家企業(yè)成立于改開之初的1984年，改開四十余年跑滿全場(chǎng)；是首批進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)的先鋒，曾是行業(yè)標(biāo)桿的“優(yōu)等生”；還是第一批深圳上市的“老三股”，曾是A股市場(chǎng)為數(shù)不多的大藍(lán)籌。萬科的起起落落、紛紛擾擾，見證了一個(gè)時(shí)代、一個(gè)行業(yè)和一座城市。不過，作為年度點(diǎn)評(píng)，不談曾經(jīng)的輝煌，只為這一年?duì)磕c掛肚的凋零。

以下正文：

01

12月1日早間，“22萬科02”、“21萬科04”跌超30%，盤中臨時(shí)停牌。此前，11月26日、28日，有多只萬科境內(nèi)債券跌超30%，盤中臨時(shí)停牌。資本市場(chǎng)的暫停鍵，被萬科按得火星四濺。因?yàn)?，萬科正在停擺邊緣。

壓垮駱駝的最后一根稻草，是11月26日浦發(fā)銀行的一紙公告：萬科將于12月10日召開“22萬科MTN004”債券持有人會(huì)議的公告，這筆債項(xiàng)余額20億元的中期票據(jù)，會(huì)議主題是“展期”。

如果談不成，12月15日到期的“22萬科MTN004”正式違約。如果談成了……后面還有很多很多的展期。根據(jù)國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)11月26日發(fā)布的報(bào)告，萬科在2025年剩余時(shí)間到期的資本市場(chǎng)債務(wù)為140億元，2026年還有120億元到期?；葑u(yù)將萬科的信貸評(píng)級(jí)從“CCC+”下調(diào)至“CCC-”。

展期還沒談成，股權(quán)凍結(jié)已就位。天眼查天眼風(fēng)險(xiǎn)信息顯示，近日，萬科企業(yè)股份有限公司新增一則股權(quán)凍結(jié)信息，凍結(jié)股權(quán)數(shù)額5.7億人民幣，凍結(jié)期限為3年，執(zhí)行法院為廣東省東莞市中級(jí)人民法院。債多不愁，5.7億股權(quán)凍結(jié)傷害性不大，侮辱性很強(qiáng)。

區(qū)區(qū)20億到期債務(wù)、5.7億的股權(quán)，在房市火爆的時(shí)代能算錢嗎？2025年的凜冬，卻成了萬科邁不過去的坎。2025年的萬科不復(fù)昔日的房企優(yōu)等生。萬科前三季度虧損282.37億元，2024年以來累計(jì)虧損769.41億元。

比虧損更揪心的是銷售額大幅下滑。2025年上半年，萬科的銷售額同比下降46%。房企不怕虧，就怕賣不動(dòng)。虧損是賬面上的損失，銷售額下降卻是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金流損失。

數(shù)據(jù)冰冷，凜冬已至。

02

國資，成了凜冬最后的溫暖。

去年4月萬科首次公開承認(rèn)“經(jīng)營性困難”后，就有“萬科2025年債務(wù)違約”的預(yù)言。深鐵集團(tuán)的援手，被寄予厚望。

深鐵“不負(fù)眾望”，頻頻出手。隔三差五輸血，成了常規(guī)操作，以至于到底輸了多少血，一時(shí)半會(huì)兒算不清。單算含金量最高的無抵押借款，就有200億。截至11月2日公告日，深鐵集團(tuán)已提供的無抵/質(zhì)押擔(dān)保借款合同金額為203.73億元，實(shí)際提款金額為197.1億元。這200億不僅無抵押，還有2.34%的低息福利。對(duì)信用等級(jí)已經(jīng)降到C檔的萬科，何止雪中送炭，說是兩肋插刀也不為過。

國資救萬科夠“義氣”， 因?yàn)槿f科救國資時(shí)也很“義氣”。2017年6月，萬科豪擲551億元接盤廣國投16塊地的資產(chǎn)包，溢價(jià)率高達(dá)23%。“廣東國際信托投資公司（廣國投）破產(chǎn)”的陳年舊案迎刃而解，為國資系統(tǒng)填了一個(gè)巨坑。

1999年，廣國投猝然倒下，轟動(dòng)海內(nèi)還。廣國投是根正苗紅的省屬企業(yè)，不該倒。它還是僅次于中信的國內(nèi)第二大信托機(jī)構(gòu)，不能倒。奈何廣國投太能糟蹋錢了，挖出了負(fù)債率168.23%、資不抵債146.94億元的天坑——此時(shí)中國的GDP還不到10萬億，黃金每克61元。這個(gè)堪比恒大的坑，廣國投不得不倒，成為國內(nèi)首家破產(chǎn)清算的金融機(jī)構(gòu)。長(zhǎng)達(dá)近二十年的破產(chǎn)清算，成了國資體系的陳年傷疤。

廣國投破產(chǎn)的惡劣影響有多大，萬科551億元慷慨解囊的功勞就有多大。

幾乎與萬科立下潑天之功同時(shí)，折騰了近兩年的“寶萬之爭(zhēng)”也完美地畫上了句號(hào)。

2017年6月9日，中國恒大發(fā)布公告稱，其持有15.53億股萬科股份，作價(jià)292億轉(zhuǎn)讓予深圳地鐵。深鐵力壓寶能，成為萬科第一大股東。

時(shí)人皆云，萬科穩(wěn)了。551億元拿的地值不值，不重要。重要的是，國企身份夯實(shí)了，這對(duì)萬科“下沉轉(zhuǎn)型”很重要。2015年貨幣化棚改、2016年“房住不炒”的政策組合拳發(fā)力連擠帶推，曾經(jīng)以一二線市場(chǎng)為主的萬科不得不順應(yīng)潮流下沉低線。低線城市的樓市沒有產(chǎn)品開發(fā)、營銷策略之類的花里胡哨，只有做大規(guī)模、提高周轉(zhuǎn)的“一力降十會(huì)”。高度依賴融資能力。金融機(jī)構(gòu)可不看什么品牌價(jià)值、市場(chǎng)口碑，只看國資背景硬不硬。萬科算是補(bǔ)上了最后短板，開始“爆發(fā)式擴(kuò)張”。

2017年11月，國企萬科耗資超80億元并購，創(chuàng)造了歷史紀(jì)錄。被戲稱為萬科“恒大化”。

2018年萬科加冕“拿地王”，負(fù)債總額首破萬億。2019年，萬科蟬聯(lián)年度“拿地王”，負(fù)債率突破80%的紅線。最不該活成恒大的萬科，還是活成了恒大。

無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰，萬科掌門人“痛并快樂著”。2018年，郁亮首提“活下去”，2019年換了個(gè)說法“收斂聚焦”，憂患意識(shí)不可謂不重。但是，口嫌體直，拿地拿到手軟。下沉螺旋，不是想走出就能走出的。

2020年，疫情、“三條紅線”的“不可抗力”接踵而至，“活下去”一語成讖。2021年，恒大爆雷，房企的緊日子終于還是來了。恒大倒了，徹底恒大化的萬科還能有好日子過？全年四大一線零拿地，20年來頭一回。不是不想拿，而是拿不動(dòng)、拿不到。三年高擴(kuò)張、高周轉(zhuǎn)的透支，心力交瘁。表面還算光鮮，但內(nèi)里卻是沉疴難起。

此前三年大擴(kuò)張，八成以上土儲(chǔ)堆在低線，變現(xiàn)回款異常困難。后面的劇情走向再無懸念，現(xiàn)金儲(chǔ)備吃完老本，就只剩下舉新還舊的死亡螺旋。

03

深鐵盡力了，2017年成為萬科第一大股東至今，前后花了700多個(gè)億。放眼整個(gè)中國，這么負(fù)責(zé)任的大股東很難找到第二家。

郁亮的心情想必也很苦澀，2017年豪擲551億元的意氣奮發(fā)，換來了2025年的有苦難言。如果這筆錢還在賬上，2025年的冬天不會(huì)那么冷，“活下去”或許不是奢望。

今天批評(píng)萬科收購廣國投的決策用力過猛，當(dāng)然是正確的，卻是正確的廢話?！皣Y信仰”如火如荼，誰敢保證自己坐在郁亮的位子上能不受誘惑？萬億房企買個(gè)國資背書，五百多億好像也挺合理。只不過，人力終有窮盡時(shí)，二十年前根紅苗正的廣國投就沒有逃過破產(chǎn)清算，二十年后能有奇跡？

歷史不會(huì)重演，卻總是驚人的相似。1999年廣國投倒下時(shí)蓋棺定論“盲目擴(kuò)張、投資效率低下”，“進(jìn)入償債高峰后借新還舊、借短還長(zhǎng)、借高還低……”。對(duì)了，廣國投還有一個(gè)身份——廣東省最大的“地主”……

流水的企業(yè)、鐵打的國資、永遠(yuǎn)不倒的“國資信仰”周而復(fù)始，竟是中國經(jīng)濟(jì)的宿命嗎？