文 | 清和 智本社社長(zhǎng)

自ChatGPT發(fā)布以來(lái)（2022年11月30日），美股和全球主要股市迎來(lái)了一輪AI浪潮。截止到2025年12月2日，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)在過(guò)去三年分別累計(jì)上漲40%、73%、112%。

AI板塊貢獻(xiàn)了美股大部分盈利和漲幅。美股“七姐妹”累積上漲280%左右，剔除“七姐妹”的標(biāo)普其它成份指數(shù)漲幅有限。

不過(guò)，每當(dāng)美股創(chuàng)歷史新高時(shí)，投資者對(duì)AI泡沫的擔(dān)憂就會(huì)上升。當(dāng)前AI是否存在泡沫？該如何投資？

本文邏輯

一、如何識(shí)別泡沫？

二、如何看懂趨勢(shì)？

三、如何參與投資？

【正文6500字，閱讀時(shí)間15'；由AI提煉的文本觀點(diǎn)放在末尾，你會(huì)喜歡的】

01

如何識(shí)別泡沫？

泡沫，這個(gè)詞在漢語(yǔ)里存在貶義傾向，意為“短暫的不可持續(xù)的瞬間即逝的又極易迷惑人的事物”。但在金融市場(chǎng)中，泡沫是一個(gè)中性概念。

泡沫，也只有泡沫，才能吸引大量的資本進(jìn)入技術(shù)領(lǐng)域投資。實(shí)際上，過(guò)去每一輪技術(shù)革命，如蒸汽機(jī)、鐵路、汽車、電力、互聯(lián)網(wǎng)、AI等，都伴隨著資本泡沫而出現(xiàn)。如果不存在泡沫，那就是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，而技術(shù)創(chuàng)新是不能被計(jì)劃的。

即便出現(xiàn)資本泡沫，也不等于經(jīng)濟(jì)危機(jī)，甚至不等于股價(jià)崩盤。我這里采納耶魯大學(xué)金融史教授威廉·戈茲曼在2015 年的學(xué)術(shù)研究“Bubble Investing: Learning from History”。戈茲曼分析了過(guò)去 100 多年的 20 多個(gè)國(guó)家的股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)“繁榮后崩潰”的概率很低。市場(chǎng)一年翻倍后，次年腰斬的概率只有約 6.9%；即便放寬到五年腰斬，其概率也僅 17.2%。換言之，類似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)的情形是小概率事件。

當(dāng)然，這并不是告訴我們對(duì)資本市場(chǎng)失去敬畏，而是更加理性認(rèn)識(shí)泡沫，切勿談泡沫色變。

該如何定義泡沫？

這并不難。我們可以將泡沫分為兩類：一是產(chǎn)業(yè)投資泡沫，二是二級(jí)市場(chǎng)泡沫。這兩類是相互關(guān)聯(lián)的，但它們的特征和識(shí)別方法是不同的。

產(chǎn)業(yè)投資泡沫，是識(shí)別AI泡沫更為根本的視角，它關(guān)注產(chǎn)業(yè)投資的供求關(guān)系。比如一個(gè)國(guó)家大規(guī)模建設(shè)基建，出現(xiàn)大量的基建過(guò)剩，這就是一種投資泡沫。當(dāng)AI相關(guān)的投資所產(chǎn)生的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)需求時(shí)，我們認(rèn)為這輪技術(shù)浪潮存在巨大泡沫。

但是，這個(gè)識(shí)別難度是非常大的。原因是，投資所產(chǎn)生的新供給也可能創(chuàng)造新需求。例如，大規(guī)模投資儲(chǔ)存設(shè)備，未來(lái)儲(chǔ)存成本下降或性價(jià)比上升，進(jìn)一步擴(kuò)展了市場(chǎng)需求。

所以，理論上，我們需要關(guān)注邊際變化，當(dāng)邊際收益等于邊際成本時(shí)，不應(yīng)該繼續(xù)追加投資（并非停止投資）。

自2023年以來(lái)，美國(guó)計(jì)算機(jī)設(shè)備和軟件投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，投資總額占名義GDP的比重從2.9%升至3.3%，累計(jì)上升了0.4個(gè)百分點(diǎn)；就目前來(lái)說(shuō)，投資產(chǎn)出效果還是比較明顯的，今年上半年，計(jì)算機(jī)設(shè)備和軟件投資帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.95個(gè)百分點(diǎn)，在GDP統(tǒng)計(jì)中貢獻(xiàn)占比達(dá)到60%左右，超過(guò)消費(fèi)，而互聯(lián)網(wǎng)浪潮時(shí)期的科技投資貢獻(xiàn)占比只有20-30%。與互聯(lián)網(wǎng)浪潮時(shí)期有所不同的是，這輪AI投資迅速將資本轉(zhuǎn)入計(jì)算機(jī)設(shè)備、半導(dǎo)體等實(shí)體投資領(lǐng)域，對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用是直接而明顯的。

但是，即便如此，在現(xiàn)實(shí)中，判斷產(chǎn)業(yè)投資是否過(guò)度的難度很大，當(dāng)前我們無(wú)法判斷，半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)中心和電力是否投資過(guò)度。原因有：一是宏觀經(jīng)濟(jì)很復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受多因素影響；二是投資具有周期性，數(shù)據(jù)反饋存在滯后性；三是只有持續(xù)追加投資，才能進(jìn)一步推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而進(jìn)一步擴(kuò)展新需求。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在每一輪技術(shù)浪潮中，產(chǎn)業(yè)似乎都存在一定的過(guò)度投資，例如19世紀(jì)中期的美國(guó)鐵路投資泡沫，90年代末的互聯(lián)網(wǎng)投資泡沫。但是，從產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)周期發(fā)展來(lái)看，每一輪過(guò)度投資都為產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)做好了鋪墊。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰后，此前大規(guī)模投資的光纖、計(jì)算機(jī)、移動(dòng)通訊等設(shè)備大幅度壓低了電子設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用，谷歌、亞馬遜等一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和整個(gè)產(chǎn)業(yè)得以持續(xù)快速發(fā)展。

如果不關(guān)注資本市場(chǎng)只關(guān)注產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性，其實(shí)是不需要考慮泡沫問(wèn)題，但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，識(shí)別二級(jí)市場(chǎng)是否存在泡沫、泡沫處于什么階段，是非常關(guān)鍵的。

接下來(lái)看二級(jí)市場(chǎng)泡沫。

所謂二級(jí)市場(chǎng)泡沫，就是資產(chǎn)價(jià)格大幅度背離盈利。但是，“大幅度”的標(biāo)準(zhǔn)是什么，這不容易判斷，更多是憑歷史經(jīng)驗(yàn)。

識(shí)別二級(jí)市場(chǎng)泡沫，可以關(guān)注兩個(gè)核心指標(biāo)：一是盈利，二是負(fù)債。

盈利，考察的是，在市盈率和杠桿率不高的情況下，這個(gè)企業(yè)的盈利能力是否能夠跟上股價(jià)增速，如果能夠跟上或基本跟上，我認(rèn)為股票即便持續(xù)上漲，也不存在泡沫。

考察盈利，可以用市盈率作為指標(biāo)。美股“七姐妹”當(dāng)前的動(dòng)態(tài)市盈率在30倍左右，而互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期市盈率普遍在40-60倍之間。在“七姐妹”中，除了特斯拉（280）很高，英偉達(dá)（44）偏高，其它五家不算高，普遍在25-35之間，而納斯達(dá)克指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率在28左右。

從ChatGPT發(fā)布（2022年11月30日）到現(xiàn)在，英偉達(dá)股價(jià)累計(jì)上漲964%，其利潤(rùn)累計(jì)上漲1354%；蘋(píng)果股價(jià)累計(jì)上漲91%，其利潤(rùn)累計(jì)上漲12%；微軟股價(jià)累計(jì)上漲90%，其利潤(rùn)累計(jì)上漲55%；谷歌股價(jià)累計(jì)上漲211%，其利潤(rùn)累計(jì)上漲107%。

市盈率是動(dòng)態(tài)的，成長(zhǎng)性科技公司利潤(rùn)翻倍，會(huì)大幅度壓低市盈率；而盈利預(yù)期或兌現(xiàn)，又可能大幅度提升股價(jià)，進(jìn)而影響市盈率。例如，股價(jià)漲幅最大的英偉達(dá)，其利潤(rùn)增速是跑贏其股價(jià)增速的，過(guò)去五年其市盈率猶如過(guò)山車。微軟、谷歌利潤(rùn)大致是其股價(jià)的一半，相當(dāng)于抬高了其市盈率一倍。蘋(píng)果利潤(rùn)增速則大幅度落后于其股價(jià)增速。后三家業(yè)務(wù)更加成熟的公司，難以通過(guò)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)來(lái)壓低市盈率，因此這類公司市盈率一旦上去，股價(jià)回調(diào)壓力會(huì)大一些。

從整體來(lái)看，這輪美股價(jià)格上漲基本是靠AI盈利驅(qū)動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，自ChatGPT發(fā)布以來(lái)，在標(biāo)普500指數(shù)中，AI板塊貢獻(xiàn)了75%的總回報(bào)、79%的盈利增長(zhǎng)以及提供了90%的資本開(kāi)支（設(shè)備與技術(shù)投資）。AI板塊的價(jià)格回報(bào)率達(dá)到181%，盈利增長(zhǎng)達(dá)到124%——盈利基本跑贏股價(jià)。而剔除AI板塊的標(biāo)普500其它成分股指的價(jià)格回報(bào)率只有25%，盈利增長(zhǎng)只有9%。

負(fù)債，考察的是，這個(gè)企業(yè)的投資能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力。一家企業(yè)借助高杠桿大規(guī)模投資新技術(shù)，即便技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng)，但資金鏈斷裂陷入破產(chǎn)境地，這也被認(rèn)定為一種泡沫——超出能力的泡沫。

考察負(fù)債，可以使用杠桿率這個(gè)指標(biāo)。在這輪AI浪潮中，科技巨頭的資本開(kāi)支規(guī)模很大、增長(zhǎng)很快。預(yù)計(jì)，今年和明年，“七姐妹”的資本開(kāi)支占營(yíng)收的比重將升至16%左右。不過(guò)，“七姐妹”的杠桿率并不高，“七姐妹”的平均資產(chǎn)負(fù)債率在80%左右。

需要注意的是，與上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期不同的是，這輪大規(guī)模支出的科技企業(yè)（除了英偉達(dá)），都是自身主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利非常好的科技企業(yè)。他們擁有大規(guī)模的自有資金，使用自有資金投資AI，不需要大規(guī)模借債。以亞馬遜為例，亞馬遜在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期是初創(chuàng)公司，不僅盈利遙遙無(wú)期，商業(yè)模式還不明朗；如今的亞馬遜是一家盈利表現(xiàn)突出的科技公司。換言之，即便投資AI失敗，科技巨頭也不會(huì)破產(chǎn)，只是盈利表現(xiàn)受損。

綜合以上，當(dāng)前美股AI泡沫處于大規(guī)模投資、股價(jià)向上升的上半場(chǎng)，下半場(chǎng)——終端商業(yè)化兌現(xiàn)尚未到來(lái)。泡沫是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，我們需要持續(xù)跟進(jìn)。

02

如何看懂趨勢(shì)？

第二部分，我們需要跳出泡沫看趨勢(shì)。

今年4月份，美股大跌，市場(chǎng)恐慌，我當(dāng)時(shí)就發(fā)文章、做直播，跟社友們說(shuō)，這是進(jìn)入的好機(jī)會(huì)。我還專門發(fā)布了一份美國(guó)金融市場(chǎng)報(bào)告，標(biāo)題就是《為什么在狂風(fēng)暴雨中仍然看多美元資產(chǎn)？》。原因就是，我判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)問(wèn)題。

為什么判斷美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)非常重要？

實(shí)際上，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健的情況下，美股因市場(chǎng)恐慌大跌，就是進(jìn)入的好機(jī)會(huì)。自1983年以來(lái)，只要美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出問(wèn)題，美股即便在大跌的情況下都能夠很快收復(fù)失地，如1987年的“黑色星期一”。

當(dāng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面比較好，表現(xiàn)為私人部門資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，具備較大的擴(kuò)張空間。企業(yè)和家庭的負(fù)債率較低，具備一定的抗跌能力，即股票價(jià)格下跌不易擊穿私人部門資產(chǎn)負(fù)債表。預(yù)計(jì)，2026年，美國(guó)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)入擴(kuò)張期，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)三大周期疊加，即AI技術(shù)創(chuàng)新周期疊加、實(shí)物投資周期、美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。

這輪AI技術(shù)創(chuàng)新周期尚在中途，“七姐妹”的資本開(kāi)支明年還將進(jìn)一步擴(kuò)大，英偉達(dá)、谷歌、亞馬遜在芯片、數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)正在加速，AI產(chǎn)品仍在快速迭代。最近，谷歌推出的新一代多模態(tài)大模型 Nano Banana Pro(Gemini 3 Pro Image)令市場(chǎng)非常震撼。

未來(lái)五年將是AI商業(yè)化兌現(xiàn)的階段，AI相關(guān)的應(yīng)用產(chǎn)品大規(guī)模普及，并且反饋在企業(yè)的盈利上。AI商業(yè)化兌現(xiàn)邏輯：一是AI降低企業(yè)的人工等成本，提高經(jīng)營(yíng)效率；二是AI相關(guān)的新產(chǎn)品、新工具，因其價(jià)格更低、效率更高優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而拓展了市場(chǎng)需求。

前段時(shí)間，市場(chǎng)認(rèn)為英偉達(dá)和科技企業(yè)之間存在“財(cái)務(wù)循環(huán)”問(wèn)題。其實(shí)，“財(cái)務(wù)循環(huán)”是一個(gè)誤導(dǎo)。例如，A融資1億美元，向B采購(gòu)商品，B用這1億美元向A采購(gòu)商品，二者營(yíng)收都增加了1億美元，但利潤(rùn)是沒(méi)增加的。財(cái)務(wù)循環(huán)可以推升營(yíng)收，但無(wú)法推升利潤(rùn)，而現(xiàn)實(shí)中，英偉達(dá)等科技企業(yè)利潤(rùn)也在快速增長(zhǎng)，“七姐妹”不存在財(cái)務(wù)循環(huán)問(wèn)題。

預(yù)計(jì)未來(lái)三五年AI將在以下領(lǐng)域快速落地并且兌現(xiàn)商業(yè)價(jià)值：文生圖、文生視頻、數(shù)字人、編輯、翻譯、會(huì)計(jì)、網(wǎng)絡(luò)客服、法律咨詢、體檢醫(yī)療、智能駕駛等。當(dāng)前，智能駕駛的應(yīng)用前景被低估，打車平臺(tái)將成為智能駕駛時(shí)代的主角。

最近幾個(gè)月美國(guó)大型公司開(kāi)始宣布較大規(guī)模裁員，這也表明，這些企業(yè)對(duì)AI替代勞動(dòng)力的預(yù)期在迅速上升。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)就業(yè)的影響是一種稱之為“J型曲線”的路徑，前幾年技術(shù)性失業(yè)迅速增加，就業(yè)率下降，待技術(shù)擴(kuò)散和需求擴(kuò)張創(chuàng)造大量新崗位后，就業(yè)率又迅速攀升。

這里稍微擴(kuò)展一下：為什么會(huì)出現(xiàn)AI？

長(zhǎng)期生活在歐美國(guó)家的人是能夠感受到AI的必要性。在歐美國(guó)家，律師、醫(yī)生、會(huì)計(jì)師、設(shè)計(jì)師、工程師、管理者等知識(shí)工作者的工資太高、效率太低。中國(guó)是工資低、效率也低。大家發(fā)現(xiàn)沒(méi)有，知識(shí)工作者的工作方式還停留在手工業(yè)狀態(tài)，遠(yuǎn)不如工廠標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的效率。長(zhǎng)期以來(lái)，大家形成一種誤區(qū)，認(rèn)為他們讀了很多書(shū)、耗費(fèi)了很多時(shí)間成本，理應(yīng)獲得這么高的收入。其實(shí)，高成本不等于高收入，高成本大概率是被市場(chǎng)淘汰的。當(dāng)知識(shí)工作者的效率低到一定程度，雇主就會(huì)想辦法開(kāi)發(fā)機(jī)器來(lái)替代。從大數(shù)據(jù)來(lái)看，多數(shù)的圖片編輯、醫(yī)療診斷、會(huì)計(jì)、交易工作等知識(shí)工作，都是低水平的、重復(fù)性的，AI正在、即將以成本更低、更高效方式的接管這些工作。

更嚴(yán)重的問(wèn)題是，政府和行業(yè)勢(shì)力一起設(shè)置了大規(guī)模的管制，提高準(zhǔn)入門檻，讓知識(shí)工作享受某些特權(quán)以獲取壟斷收入。例如，律師、會(huì)計(jì)師、交易員等，都必須考從業(yè)資格證，而考從業(yè)資格證必須滿足什么學(xué)歷、專業(yè)對(duì)口等條件，甚至還需要到哪些機(jī)構(gòu)認(rèn)證、實(shí)習(xí)等等。這些我們認(rèn)為理所應(yīng)當(dāng)?shù)墓苤?，其?shí)都是人為設(shè)置的特權(quán)保護(hù)條款。你看，AI沒(méi)有學(xué)歷、沒(méi)有專業(yè)，做的比多數(shù)知識(shí)工作者更好。

所以，這輪AI技術(shù)革命，是對(duì)成本高效率低的、還處于手工業(yè)狀態(tài)的、又受管制保護(hù)的知識(shí)工作的一次效率革命——正如工業(yè)革命時(shí)期標(biāo)準(zhǔn)化大生產(chǎn)對(duì)低效的師徒制保護(hù)的傳統(tǒng)手工業(yè)的替代。

同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新一輪的實(shí)物投資周期。這輪實(shí)物投資，包括AI驅(qū)動(dòng)的計(jì)算機(jī)設(shè)備投資，還包括美國(guó)政府推動(dòng)的半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、基礎(chǔ)設(shè)施和軍工投資。最近兩年市場(chǎng)持續(xù)對(duì)前者進(jìn)行定價(jià)，但對(duì)后者的定價(jià)不足——更多反饋在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上。

市場(chǎng)認(rèn)為，特朗普政府著力推動(dòng)制造業(yè)回流的努力將以失敗告終，但是半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等高端制造業(yè)的投資增加被市場(chǎng)所忽視。今年，特朗普政府大規(guī)模招商引資，獲得18萬(wàn)億美元的投資承諾（白宮此前公布金額為9.6萬(wàn)億美元），其中一部分未來(lái)幾年將在美國(guó)落地。這將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性增長(zhǎng)提供動(dòng)力。

第三個(gè)周期就是美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。

可能受制于通脹壓力和政治斗爭(zhēng)，今年美聯(lián)儲(chǔ)降息緩慢，對(duì)聯(lián)邦財(cái)政部帶來(lái)壓力，給市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)必要維持這么高的利息。

當(dāng)前，美國(guó)政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表壓力較大，表現(xiàn)為負(fù)債率高、償債壓力大。特朗普政府進(jìn)入化債周期，采取通脹化債策略，即試圖讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)熱一點(diǎn)、通脹高一點(diǎn)，以減輕償債負(fù)擔(dān)。但是，美債沒(méi)有償付風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)。

2026年6月，特朗普將任命新一任美聯(lián)儲(chǔ)主席，預(yù)計(jì)將啟用更加鴿派的領(lǐng)導(dǎo)人，這有助于推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)降息。預(yù)計(jì)，今年12月的議息會(huì)議將繼續(xù)降息25個(gè)基點(diǎn)。明年，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至3.5%以下。

綜合以上，未來(lái)五年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)新一輪經(jīng)濟(jì)周期，有別于2008年金融危機(jī)之后的宏觀特征，更像是“窮人版的90年代”——相對(duì)高一些的名義增長(zhǎng)、通脹率和利率水平，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲。

03

如何參與投資？

最近一個(gè)月，投資者在討論AI泡沫，似乎沒(méi)有形成共識(shí)，但是明白了一個(gè)道理：無(wú)論是否存在泡沫，你別無(wú)選擇，只能參與。

中國(guó)、美國(guó)科技公司都在大規(guī)模投資AI，即便失敗，他們也必須跟進(jìn)，否則注定被淘汰。普通投資者也是如此，當(dāng)前資本集中度非常高，除了AI，還能投什么，你別無(wú)選擇。

如何參與泡沫，是當(dāng)下投資者最重要的問(wèn)題。

美股自ChatGPT發(fā)布以來(lái)（2022年11月30日），A股和港股自DeepSeek（2025年1月15日）發(fā)布以來(lái)，這三個(gè)市場(chǎng)均獲得了大規(guī)模的漲幅，并且都高度結(jié)構(gòu)化——AI相關(guān)科技股大幅度上漲。

從趨勢(shì)來(lái)看，A股和港股都還將維持熱度，但受制于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利修復(fù)緩慢，明年漲幅將低于今年，上證指數(shù)4500點(diǎn)是頂部，恒生指數(shù)33000點(diǎn)是頂部。監(jiān)管部門也不希望A股背離經(jīng)濟(jì)基本面太遠(yuǎn)以觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

從板塊來(lái)說(shuō)，受益于AI浪潮和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用端的優(yōu)勢(shì)，這幾家大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在未來(lái)三五年AI商業(yè)化兌現(xiàn)的過(guò)程中將獲益巨大，其成長(zhǎng)性依然可期。但是，當(dāng)下價(jià)格比較高，還不是進(jìn)入的好機(jī)會(huì)。

從投資的角度來(lái)看，A股和港股市場(chǎng)適合專業(yè)投資者，實(shí)際上不少專業(yè)投資者在這兩個(gè)市場(chǎng)上獲利；美股市場(chǎng)，不僅適合專業(yè)投資者，還適合普通投資者。

美股具有價(jià)值投資基礎(chǔ)，美股上漲主要是通過(guò)跨國(guó)公司盈利推動(dòng)的。

自1983年以來(lái)，美股在大部分年份都是上漲的。這里所說(shuō)的美股上漲，指的是美股指數(shù)上漲，而美股指數(shù)，以標(biāo)普500為例，是由跨國(guó)公司組成的。我們通常所說(shuō)的美股上漲，實(shí)際上指的是跨國(guó)公司股價(jià)上漲，而大量中小公司的股價(jià)沒(méi)有上漲，不少中小公司被退市。美國(guó)跨國(guó)公司在全球的盈利表現(xiàn)出色而穩(wěn)定，這是推動(dòng)美股上漲的根本動(dòng)力。

實(shí)際上，日本、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)的股指，都是由跨國(guó)公司推動(dòng)的。在英法美日德的上市公司中，海外營(yíng)收占比在40-70%之間。日本上市公司的盈利與日經(jīng)指數(shù)走勢(shì)一致的，2004年開(kāi)始轉(zhuǎn)型成功、盈利修復(fù)，推動(dòng)日經(jīng)指數(shù)上漲，但2008年遭遇金融危機(jī)，2013年盈利修復(fù)并日益穩(wěn)健，進(jìn)而推動(dòng)日經(jīng)指數(shù)持續(xù)上漲、并在近年創(chuàng)新記錄。

所以，投資發(fā)達(dá)國(guó)家的頭部上市公司股票，其資產(chǎn)錨定的是跨國(guó)公司在全球市場(chǎng)的盈利表現(xiàn)。

作為普通投資者，參與美股的策略，可以考慮：一是中長(zhǎng)期投資，不要短頻高頻交易；二是選擇指數(shù)ETF和跨國(guó)公司，尤其是科技巨頭，不考慮中小股票；三是不追高，不擔(dān)心買不到，待市場(chǎng)恐慌、價(jià)格回調(diào)時(shí)買入；四是判斷AI泡沫走勢(shì)，AI泡沫惡化前退出。

普通投資者，如果不懂英文、不想熬夜、看不懂美股財(cái)報(bào)，那就選擇指數(shù)ETF。納斯達(dá)克指數(shù)，以科技為主，AI的權(quán)重高；道瓊斯指數(shù)，以工業(yè)銀行為主，體現(xiàn)周期性特征。從2015年到現(xiàn)在，納斯達(dá)克指數(shù)的平均回報(bào)率在15%左右。錨定納斯達(dá)克指數(shù)，是參與這輪AI浪潮相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)那么高的一種方式。

這里我展開(kāi)講一個(gè)問(wèn)題：不論是美國(guó)還是中國(guó)市場(chǎng)，資本為什么都高度集中在科技板塊？

我們可以找到一些原因，例如AI浪潮吸引投資、國(guó)家沖突加劇強(qiáng)化技術(shù)投資等等。但是，這里面有沒(méi)有一些根本性的邏輯？

實(shí)際上，在工業(yè)化、城市化、人口增長(zhǎng)階段，空間資產(chǎn)是稀缺而昂貴的，整個(gè)社會(huì)的資本都集中在空間資產(chǎn)上——房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)園區(qū)。當(dāng)一個(gè)國(guó)家進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化、人口老齡化少子化階段，空間資產(chǎn)就變得過(guò)剩而廉價(jià)，大量社會(huì)資本從中撤離，轉(zhuǎn)而投資什么？

時(shí)間資產(chǎn)。

為什么是時(shí)間資產(chǎn)？人老了、年輕人少了，個(gè)人和整個(gè)國(guó)家的時(shí)間總量變得稀缺而昂貴。一旦進(jìn)入下一個(gè)階段，整個(gè)社會(huì)的資本都轉(zhuǎn)向投資時(shí)間資產(chǎn)。

哪些時(shí)間資產(chǎn)？

主要包括兩大類：一是國(guó)債、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金，主要用于延長(zhǎng)壽命、提高生命質(zhì)量。二是科技股，主要用于投資未來(lái)、提高時(shí)間價(jià)值。

歐美國(guó)家普遍進(jìn)入了后工業(yè)化、后城市化和人口老齡化少子化階段，社會(huì)財(cái)富基本配置在以上兩大類時(shí)間資產(chǎn)上。歐美日三大經(jīng)濟(jì)體的居民風(fēng)險(xiǎn)偏好存在明顯差異，但是家庭資產(chǎn)配置在保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的比例高度一致，都在25-30%之間。以美國(guó)為例，美國(guó)家庭70%的資產(chǎn)在金融資產(chǎn)上，在金融資產(chǎn)中，國(guó)債、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金，即第一類時(shí)間資產(chǎn)的比例為35%，股票的比例為40%，高度集中在第二類時(shí)間資產(chǎn)科技股上。

近幾年，中國(guó)正在快速轉(zhuǎn)向后工業(yè)化、后城市化和人口老齡化少子化階段，整個(gè)社會(huì)的資本從空間資產(chǎn)上轉(zhuǎn)移，然后開(kāi)始投入到時(shí)間資產(chǎn)上。今天，你有500萬(wàn)，能投什么？要不存錢、買保險(xiǎn)為養(yǎng)老準(zhǔn)備，要不買股票而且也是集中在科技股上，這兩類都是時(shí)間資產(chǎn)。

當(dāng)下，空間資產(chǎn)（房地產(chǎn)）與時(shí)間資產(chǎn)（債券保險(xiǎn)養(yǎng)老金/科技股），正在此消彼長(zhǎng)。

舉個(gè)例子：2021年價(jià)值600萬(wàn)的房子，到2025年累計(jì)下跌30%多，只剩下400萬(wàn)。如果繼續(xù)持有房地產(chǎn)，每年按3%速度下跌，10年后只剩下300萬(wàn)；如果加上利息、物業(yè)費(fèi)、折舊等，每年按4%速度下跌，10年后只剩下260萬(wàn)。如果置換成時(shí)間資產(chǎn)，保守方案美債/保單組合，每年按5%速度增值，10年后達(dá)到650萬(wàn)，不僅追回了200萬(wàn)損失，還多賺了50萬(wàn)；如果選擇風(fēng)險(xiǎn)高一點(diǎn)方案，美債/保單60%+美股40%，美股考慮納斯達(dá)克指數(shù)ETF，這個(gè)時(shí)間資產(chǎn)組合每年按7%速度增值，10年后達(dá)到780萬(wàn)?？梢?jiàn)，繼續(xù)持有房地產(chǎn)與置換成時(shí)間資產(chǎn)組合之間，在10年后最小差距達(dá)到350萬(wàn)，最大差距超過(guò)500萬(wàn)。

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所以，大家要明白，資本高度集中在科技股（以及保險(xiǎn)養(yǎng)老金）上，是后工業(yè)后城市化和人口老齡化少子化時(shí)代時(shí)間資產(chǎn)日益昂貴使然。

最后，回歸到策略上，如何判斷泡沫惡化。

可以通過(guò)幾個(gè)指標(biāo)來(lái)捕捉：一是企業(yè)財(cái)務(wù)惡化，但財(cái)報(bào)是一個(gè)相對(duì)滯后的指標(biāo)；二是企業(yè)債務(wù)融資增加，尤其是債券價(jià)格下跌，它反映了企業(yè)現(xiàn)金流日漸吃緊；三是市場(chǎng)情緒狂熱，當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)疑AI泡沫的聲音響亮說(shuō)明泡沫不大，當(dāng)市場(chǎng)一致看多、認(rèn)為泡沫小，這個(gè)時(shí)候是退出的時(shí)機(jī)。美林11月的調(diào)查顯示，53%的基金經(jīng)理認(rèn)為存在泡沫。這說(shuō)明市場(chǎng)還較為理性，泡沫還有空間。

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