自2019年具備鋰電池量產(chǎn)能力以來(lái)，瑞浦蘭鈞的業(yè)績(jī)始終處于虧損狀態(tài)。其虧損的核心是管理的失職和客戶資源不行。

今年以來(lái)，公司出貨量持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是市場(chǎng)關(guān)注度最高的儲(chǔ)能板塊，增速最快。而常年虧損的業(yè)績(jī)也與因?yàn)槭袌?chǎng)需求增長(zhǎng)和內(nèi)部降本增效得到一定成果，而距離扭虧僅一步之遙。

但過(guò)于繁雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及仍在上漲的鋰價(jià)都相繼制約著公司利潤(rùn)的提升。對(duì)于投資者而言，或許也應(yīng)該接受其利潤(rùn)不具備較大預(yù)期差的事實(shí)。

一、戶儲(chǔ)第一

瑞浦蘭鈞主要從事鋰離子電池產(chǎn)品的研發(fā)、制造及銷售。過(guò)去五年，全球鋰電池的出貨量增長(zhǎng)超過(guò)了540%，在這場(chǎng)狂飆突進(jìn)的新能源浪潮中，瑞浦蘭鈞的高速成長(zhǎng)格外亮眼。

根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2025年上半年，公司在全球儲(chǔ)能電芯出貨量中位列全球前五，用戶儲(chǔ)能電芯出貨量位列全球第一。

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財(cái)報(bào)層面，瑞浦蘭鈞的表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)，今年上半年?duì)I收94.91億元，同比增長(zhǎng)24.9%，毛利8.29億元，同比暴漲177.8%。

產(chǎn)量方面，同期電池出貨量同比+100%至32.4GWh。其中，近期市場(chǎng)關(guān)注度最高的儲(chǔ)能板塊，增速最快。2025H1，瑞浦蘭鈞儲(chǔ)能電池出貨量為18.87GWh，同比增長(zhǎng)約119.3%；動(dòng)力電池出貨量為13.53GWh，同比增長(zhǎng)約78.5%。

最新第三季度總出貨量更是超23GWh，創(chuàng)下單季度出貨量的最高記錄；對(duì)比2024年43.71GWh的總出貨量，瑞浦蘭鈞單季出貨量已超去年全年總量的一半。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，儲(chǔ)能已經(jīng)成爲(wèi)公司第一大收入來(lái)源。在今年上半年收入，儲(chǔ)能電池產(chǎn)品銷售產(chǎn)生的收入同比增長(zhǎng)58.4%至50.83億元，占比達(dá)到53.6%。同期動(dòng)力電池產(chǎn)品銷售產(chǎn)生的收入也實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)40.9%至40.27億元。

受益于鋰電產(chǎn)業(yè)鏈逐漸走出“通縮”，今年以來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈上的多家企業(yè)也迎來(lái)反轉(zhuǎn)時(shí)刻。但相比其余同行，瑞浦蘭鈞的發(fā)展要更為艱辛，截至2024年公司已經(jīng)連續(xù)虧損了6年。

從產(chǎn)品開(kāi)啟交付到年?duì)I收破百億，瑞浦蘭鈞只用了4年，是行業(yè)內(nèi)營(yíng)收破百億速度最快的企業(yè)。然而，步伐越激進(jìn)就越容易形成半永久損傷，急速的擴(kuò)張沒(méi)迎來(lái)規(guī)模效應(yīng)之前先遇上了行業(yè)突變，迫使公司開(kāi)啟漫長(zhǎng)的虧損之旅。

二、虧損王的由來(lái)

表面上，瑞浦蘭鈞的虧損和行業(yè)興衰有關(guān)，但從內(nèi)部治理來(lái)看，管理層的失職也脫不了關(guān)系。

2017年，由“世界鎳王”青山集團(tuán)控股的瑞浦蘭鈞正式成立。青山集團(tuán)在全球擁有大量鎳、鈷、錳、鋰以及石墨等電池產(chǎn)業(yè)鏈上游資源，其中鎳金屬儲(chǔ)量占全球25%市場(chǎng)份額。瑞浦蘭鈞是其在新能源領(lǐng)域布局的第一家企業(yè)。

彼時(shí)，青山集團(tuán)希望將瑞浦蘭鈞的產(chǎn)業(yè)鏈打造為“鎳鈷礦產(chǎn)資源開(kāi)采-濕法冶煉-前驅(qū)體-正極材料-電池應(yīng)用”的全面覆蓋。

但需要注意的是，這一生產(chǎn)工藝主要是針對(duì)三元鋰電池的。在如今的鋰電池市場(chǎng)，三元鋰早已失去主導(dǎo)地位。

此外，憑借前期以價(jià)換量的策略，瑞浦蘭鈞批量交付僅3年就迅速躋身行業(yè)TOP 3。然而，當(dāng)電池市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)能明顯過(guò)剩時(shí)，公司卻依舊蒙眼狂奔繼續(xù)大幅擴(kuò)產(chǎn)。

招股書(shū)顯示，其IPO募資將超過(guò)21億港元，其中80%將用于擴(kuò)建溫州、佛山等工廠的產(chǎn)能，僅10%用于鋰電池核心技術(shù)研發(fā)。但在遞交招股書(shū)的2023年上半年，公司就已經(jīng)有50%以上產(chǎn)能閑置，僅半年時(shí)間產(chǎn)能規(guī)劃就增長(zhǎng)了1倍。當(dāng)時(shí)預(yù)期2025年底的產(chǎn)能規(guī)劃就達(dá)到183GWh，總投資超過(guò)370億元。
此外，在2022年碳酸鋰價(jià)格高企時(shí)，瑞浦蘭鈞曾大量囤貨，存貨金額高達(dá)30億元。隨后碳酸鋰價(jià)格暴跌，存貨大幅減值，無(wú)疑加劇了公司虧損。

公司的實(shí)控人也是青山控股的董事長(zhǎng)，這么大一家公司的領(lǐng)導(dǎo)人沒(méi)有理由看不清行業(yè)趨勢(shì)。只能說(shuō)在先后級(jí)選擇上，瑞浦蘭鈞的利益不容易被優(yōu)先考慮，公司與青山集團(tuán)等相關(guān)利益體之間占比較高的關(guān)聯(lián)交易，一定程度上拖累了公司發(fā)展。

2023年，瑞浦蘭鈞關(guān)聯(lián)銷售占比為26.08%，其中50%以上來(lái)自青山集團(tuán)的核心子公司永青科技。關(guān)聯(lián)交易占比較高，一定程度上使得瑞浦蘭鈞在非關(guān)聯(lián)市場(chǎng)的議價(jià)能力與開(kāi)拓能力不足，導(dǎo)致公司客戶資源并不出彩。

例如，其動(dòng)力領(lǐng)域的主要客戶為上汽、東風(fēng)、吉利、五菱、合眾汽車等，其中大多數(shù)車企客戶并沒(méi)有爆款車型。更令人繃不住的是，與往年相比，哪咤、一汽、賽力斯、東風(fēng)等客戶在2024年新車配套上并沒(méi)有選擇瑞浦蘭鈞。

牽一發(fā)而動(dòng)全身，客戶流失伴隨而來(lái)的便是產(chǎn)能利用率下滑。2023年，瑞浦蘭鈞共銷售電池19.48GWh，名義產(chǎn)能利用率僅為31.42%，2024年雖有所提升但仍然不足60%。

好在，2024年新上任的總裁馮挺為公司在管理層面帶來(lái)一絲改善。上任伊始，馮挺便提出的“降本增效”戰(zhàn)略，開(kāi)始控制一切費(fèi)用。今年上半年，研發(fā)費(fèi)用同比下降11.8%，行政開(kāi)支下降20.1%。

而且馮挺的膽子也很大，敢直接向關(guān)聯(lián)方開(kāi)刀。從 2024 年數(shù)據(jù)看，公司前五大客戶關(guān)聯(lián)方占比已低于 20%，前五大供應(yīng)商關(guān)聯(lián)方占比不足 20%，說(shuō)明在管理層面公司確實(shí)求思進(jìn)取。

而隨著儲(chǔ)能需求爆發(fā)，今年Q2以來(lái)公司產(chǎn)能利用率持續(xù)攀升至90%以上，7月起實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，三季度延續(xù)滿產(chǎn)態(tài)勢(shì)。尤其是戶用儲(chǔ)能場(chǎng)景的小型方形鋁殼電池在海外供不應(yīng)求。

費(fèi)用的減少和產(chǎn)能利用率提升使得毛利率也顯著改善。今年上半年，公司毛利率由3.9%提升至8.7%。在規(guī)模效應(yīng)和精細(xì)化管理下，盡管公司依舊處于虧損中，但期內(nèi)虧損同比收窄90.4%至62.7百萬(wàn)元，距離全面盈利僅一步之遙。

三、無(wú)法共振的利益前景

今年扭虧的可能性確實(shí)不小，但期望公司盈利能有太大改善也不現(xiàn)實(shí)。

2025 年上半年，瑞浦蘭鈞儲(chǔ)能電池出貨 18.87GWh，其中70%訂單傾斜以歐美、澳洲為首的海外高毛利市場(chǎng)。在儲(chǔ)能領(lǐng)域，瑞浦蘭鈞與全球前十的儲(chǔ)能系統(tǒng)廠商都有合作。例如，在今年上半年儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量超越特斯拉、躍居全球第一的陽(yáng)光電源就是公司客戶。

陽(yáng)光電源透露，其上半年發(fā)貨已接近去年全年水平（28GWh)，并預(yù)計(jì)下半年發(fā)貨可能還會(huì)高于上半年，維持40—50GWh的全年出貨預(yù)期。

伴隨優(yōu)質(zhì)客戶的增長(zhǎng)，瑞浦蘭鈞積極融入海外潛力市場(chǎng)。盡管截至2024年公司海外收入占比僅為15.0%，但從目前海外需求來(lái)看，其海外占比仍有持續(xù)提升的空間。

截至25H1，公司現(xiàn)金及等價(jià)物為42億元，定期存款17.5億元，短期計(jì)息借款34.6億元，長(zhǎng)期計(jì)息借款65.4億元，償債壓力較大。不過(guò)，在今年11月7日，公司完成了6000萬(wàn)股股份配售，募集資金凈額約7.94億港元?，F(xiàn)在配售也是雪中送炭，將有效補(bǔ)充流動(dòng)資金及支持業(yè)務(wù)發(fā)展，尤其是儲(chǔ)能訂單的交付。

但需要注意的是，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)依舊占據(jù)公司42.4%的收入。且直到今天，瑞浦蘭鈞動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的第一大客戶仍是通用五菱。

此外，按終端裝機(jī)量計(jì)算，公司只有52.9%的動(dòng)力電池用在乘用車領(lǐng)域，其余大部分可能裝在了商用車領(lǐng)域。而從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，商用車電池均價(jià)是低于乘用車電池的。

并不優(yōu)質(zhì)的客戶以及繁雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)造成公司出現(xiàn)動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率低于儲(chǔ)能電池的違反行業(yè)常理的奇特景象。由于半年報(bào)沒(méi)有披露詳細(xì)毛利率只能拿24年年報(bào)來(lái)看，這里顯示瑞浦蘭鈞儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率為5.4%，高于動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的2.5%。

與同行相比，瑞浦蘭鈞的盈利能力也處于行業(yè)最低檔，競(jìng)爭(zhēng)力明顯不足。

最重要的是，與電池成本高度相關(guān)的碳酸鋰自今年低位以來(lái)已經(jīng)上漲了約60%，最近更是突破十萬(wàn)大關(guān)。未來(lái)，隨著下游需求的改善以及社會(huì)庫(kù)存持續(xù)下降，碳酸鋰價(jià)格持續(xù)上漲的概率較大。

對(duì)于電池廠商而言，上游重要原材料價(jià)格的攀升也將影響自身的利潤(rùn)水平。瑞浦蘭鈞對(duì)上游大宗商品不具備太大的議價(jià)能力，且其控股股東青山集團(tuán)的資源優(yōu)勢(shì)集中在鎳并非鋰，波動(dòng)的鋰價(jià)仍將長(zhǎng)期影響公司利潤(rùn)。

得益于管理措施的生效，瑞浦蘭鈞的毛利率顯著提升，今年扭虧的可能性確實(shí)不小。但截至今年上半年，公司動(dòng)力電池均價(jià)約0.30元/Wh，儲(chǔ)能電池均價(jià)約0.27元/Wh，分別比去年下降了12%和18%。即使相比自身歷史，公司議價(jià)能力仍未恢復(fù)。

且從客戶資源和分化的需求來(lái)看，公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間里都無(wú)法與儲(chǔ)能同頻共振，為其增厚利潤(rùn)。而波動(dòng)的鋰價(jià)更將成為達(dá)摩克利斯之劍長(zhǎng)期對(duì)公司利潤(rùn)造成影響。

結(jié)語(yǔ)

回顧歷史，瑞浦蘭鈞估值低于行業(yè)平均不是沒(méi)有道理，長(zhǎng)達(dá)六年的虧損更是連未來(lái)盈利預(yù)測(cè)的參照物都沒(méi)有。

不過(guò)，從現(xiàn)階段管理層求思進(jìn)取的態(tài)度以及儲(chǔ)能市場(chǎng)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，公司出貨量的增速還是值得期待。因此，針對(duì)公司估值應(yīng)該著重從PS入手，從行業(yè)平均2倍PS水平來(lái)看，瑞浦蘭鈞目前的股價(jià)仍有進(jìn)一步提升的空間。

然而，過(guò)于復(fù)雜的利潤(rùn)前景也意味著股價(jià)缺乏核心基本面支撐，其風(fēng)險(xiǎn)也要大于那些能持續(xù)正向?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)提升的同行。