撰文：畢峰；編輯：李力

前后三次輔導之后，未來材料終于邁上了科創(chuàng)板的闖關之路。然而，公司卻在IPO的臨門一腳出現(xiàn)了營收、凈利潤以及毛利率同比大幅下滑的尷尬。報告期內(nèi)，公司新品因質(zhì)量不穩(wěn)定導致大量產(chǎn)品被退貨的問題，這也引發(fā)了外界對其品控能力的質(zhì)疑。除了經(jīng)營業(yè)績大幅波動之外，未來材料在供銷兩端均嚴重依賴于關聯(lián)方，更存在利用關聯(lián)銷售來美化業(yè)績的嫌疑。

交易所問詢實控人變更真實性

幾經(jīng)波折之后，有著“氫能第一膜”之稱的未來材料終于邁上了科創(chuàng)板的闖關之路。

6月27日，上交所官網(wǎng)消息顯示，山東東岳未來氫能材料股份有限公司（下稱“未來材料”）科創(chuàng)板IPO獲受理，公司擬公開發(fā)行不超過11071.42萬股股票，計劃募集資金總額為24.46億元，主要用于300萬㎡/a全氟質(zhì)子膜及配套化學品項目等五個項目，并補充流動資金2億元。10月21日，未來材料披露首輪問詢回復函。在本輪問詢中，上交所重點關注了實際控制人認定、關聯(lián)采購及關聯(lián)銷售等敏感問題。

招股書顯示，未來材料主要從事高性能含氟功能膜及其關鍵材料、衍生材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司是國內(nèi)首家、全球少數(shù)能夠同時量產(chǎn)全氟質(zhì)子交換膜及其關鍵原料全氟離子交換樹脂的企業(yè)，也是國內(nèi)率先實現(xiàn)ETFE量產(chǎn)的企業(yè)。

根據(jù)公開資料，未來材料成立于2017年12月，實控人為東岳集團創(chuàng)始人張建宏。截至招股書簽署日，張建宏通過淄博岳潤分別間接控制北京旭日興隆、齊魯基石、淄博曉望對公司22.02%、9.81%、3.67%的股權，合計控制公司35.50%的表決權，為控制公司表決權比例最高的單一股東。

截至目前，“東岳系”在資本市場已擁有兩家上市公司，分別是香港主板上市的東岳集團（2007年）和創(chuàng)業(yè)板上市的東岳硅材（2020年）。而就在東岳硅材上市的同一年，未來材料（未來氫能）就首次啟動A股IPO輔導，計劃沖刺科創(chuàng)板，輔導機構(gòu)為中信建投證券。2022年5月，東岳氫能完成首次上市輔導。然而，由于其彼時的控股股東新華聯(lián)意外“暴雷”，上市計劃被迫暫停。

事實上，早在東岳集團2007年港交所上市之前，資本大佬傅軍就取代了張建宏成了企業(yè)的實控人，進而通過東岳集團間接控制未來材料。直到2022年年初，未來材料的實際控制人仍為傅軍、傅爽爽（父女關系），二人合計控制公司72.88%的股份表決權。此后，因新華聯(lián)控股出現(xiàn)債務實質(zhì)違約，新華聯(lián)控股于2022年8月被申請司法重整。最終，新華聯(lián)控股通過轉(zhuǎn)讓東岳集團、東岳硅材等上市公司股權引入新的投資者，張建宏由此回歸。

2022年8月，張建宏控制的北京旭日興隆成為未來材料的第一大股東，并合計控制公司36.19%的股份表決權；傅軍、傅爽爽合計控制的股份表決權比例于彼時下降至25.37%。至此，未來材料完成易主。

2023年9月，東岳氫能在山東證監(jiān)局完成IPO輔導備案，二次沖擊科創(chuàng)板上市。然而，二次闖關的未來材料卻遇到募投項目環(huán)評手續(xù)不完善、股權變動頻繁等問題，最終撤回了備案輔導。

根據(jù)天眼查信息，2024年9月，張建宏將其持有的北京旭日、淄博景氫碩兩家股東合計約36%的出資份額轉(zhuǎn)讓給其子張珂，使得張珂的出資金額達到了37.0553%，成為東岳氫能當時的實際控制人。一時之間，有關張建宏“退隱”的消息引發(fā)外界熱議，控股權穩(wěn)定問題也成為未來材料二次IPO輔導未能通過的一個重要原因。

根據(jù)最新招股書數(shù)據(jù)，張建宏本人依然是控制表決權比例最高的單一股東，但其表決權僅為35.50%，未來材料控股權穩(wěn)定性問題依然成為外界關注的焦點。由于公司股權相對分散，如果其他股東之間達成一致行動協(xié)議，或第三方發(fā)起收購，公司又將面臨實際控制權發(fā)生變動的風險。

在首輪問詢中，上交所要求未來材料回答“實際控制權是否真實轉(zhuǎn)移，變化時點認定及信息披露是否準確；傅軍、傅爽爽是否委托他人代為持有發(fā)行人股權或以其 他方式對發(fā)行人經(jīng)營管理進行影響控制”。

仍存在股權訴訟糾紛

事實上，股權結(jié)構(gòu)問題一直是未來材料IPO進程中的一個硬傷。截止招股書簽署日，未來材料的股東人數(shù)多達45位，股權十分分散。除了張建宏本人之外，淄博財金、東岳集團、彼岸時代以及東岳硅材持股比例均為5%以上，其余持股比例在5%以下的股東多達32名。這其中，彼岸時代的持股比例為7.9%，位列未來材料第五大單一股東，但目前卻面臨到一起尚未判決的股權訴訟糾紛，這也令未來材料本次IPO前景蒙上了一層陰影。

據(jù)招股書披露，彼岸時代原為傅軍之女傅爽爽控股（持股68%）、新華聯(lián)集團高級事業(yè)合伙人共同參與出資的股權投資平臺。2019年10月和11月，彼岸時代分兩次自新華聯(lián)控股共受讓發(fā)行人3000萬元股權。2023年6月，傅爽爽與北京中投簽署《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的彼岸時代64%股權轉(zhuǎn)讓予北京中投。截止招股書簽署日，北京中投在彼岸時代的持股比例69.49%，另有股東三亞神力持股比例為30.51%。

不過，新華聯(lián)的債權人對彼岸時代受讓新華聯(lián)控股所持未來材料的股權一事并不認可。2022年6月，民生信托因與新華聯(lián)控股存在債務糾紛，向北京市第三中級人民法院提起訴訟，認為新華聯(lián)控股2019年底將上述3,000萬元發(fā)行人股權以不合理低價轉(zhuǎn)讓予關聯(lián)方彼岸時代，嚴重侵害了民生信托債權實現(xiàn)，請求法院撤銷該股權轉(zhuǎn)讓，同時彼岸時代返還其受讓股權后又對外轉(zhuǎn)讓的收益。不過，根據(jù)北京市第三中級人民法院的判決（2024年11月29日），民生信托的上述訴訟最終敗訴，且民生信托未就上述判決提起上訴，該訴訟已了結(jié)。

戲劇性的是，在這一外部訴訟了解之后，傅爽爽的內(nèi)院卻又再次起火。2024年8月，傅爽爽配偶湯某某因離婚訴訟糾紛，向北京市通州區(qū)人民法院提起訴訟，起訴傅爽爽、北京中投和彼岸時代三方（并將未來材料作為第三人），湯某某認為該股權屬于夫妻共同財產(chǎn)，該股權轉(zhuǎn)讓屬于惡意串通低價轉(zhuǎn)讓，主張傅爽爽與北京中投之間的股權轉(zhuǎn)讓無效。截止目前，上述案件仍處于審理階段，尚未判決。

眾所周知的是，股權糾紛一直是擬IPO公司上市審核過程中需重點關注的風險之一，可能影響股權穩(wěn)定性及控制權認定?？紤]到未來材料的股權結(jié)構(gòu)本就十分分散，有關彼岸時代的股權訴訟糾紛恐怕將成為未來材料IPO審核的重點。

新增大客戶引發(fā)隱形關聯(lián)質(zhì)疑

財務數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，未來材料實現(xiàn)營業(yè)收入分別為5.3億元、7.21億元、6.4億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.43億元、2.3億元、1.65億元。報告期各期，公司主營業(yè)務毛利率分別為49.48%、55.79%和46.57%。

不難看出，未來材料經(jīng)營業(yè)績的波段性十分明顯。2024年度，公司營收、凈利潤均出現(xiàn)了2位數(shù)的下滑，其扣非凈利潤更是從2.34億降至1.44億，降幅高達39%。從毛利率來看，未來材料2024年毛利率同比下滑超過9個百分點，并將至三年最低水平。對此，未來材料在招股書中表示，2024年公司高性能含氟功能膜及其關鍵材料、ETFE和PPVE等產(chǎn)品面臨較大的市場價格下行壓力，導致公司2024年業(yè)績有所下滑。

除了下游需求放緩這一問題外，大量新品遭到退貨也是未來材料經(jīng)營業(yè)績承壓的一個重要因素。據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，未來材料ETFE、液流電池膜、PPVE和燃料電池膜等多種產(chǎn)品銷售均存在退回和換貨情形，其中，退貨金額分別為62.40萬元、651.88萬元和808.46萬元，換貨金額分別為669.50萬元、2,010.62萬元和2,988.44萬元，合計占各期主營業(yè)務收入比重分別為1.41%、3.71%和6.18%。

對此，未來材料在招股書中表示，公司產(chǎn)品的主要下游行業(yè)為新興行業(yè)，其對原材料的技術指標、品質(zhì)要求持續(xù)迭代。另一方面，未來材料的上述產(chǎn)品質(zhì)量標準未完全定型，生產(chǎn)技術和工藝未完全成熟，導致產(chǎn)品品質(zhì)難以穩(wěn)定。最終，未來材料為了維持客戶關系和開拓市場，只能接受了下游客戶對部分已銷售商品的退換貨。報告期后，上述退換貨情形仍有發(fā)生。

除了經(jīng)營業(yè)績的波動性風險之外，未來材料的關聯(lián)交易問題也非常突出。招股書顯示，報告期各期，未來材料從關聯(lián)公司經(jīng)常性關聯(lián)采購金額分別為17688.44萬元、21573.69萬元及10178.46萬元，占當期營業(yè)成本比例分別為66.74%、67.65%和30.15%；公司向關聯(lián)公司經(jīng)常性關聯(lián)銷售金額分別為7567.06萬元、10484.50萬元和8383.12萬元，占當期營業(yè)收入比例分別為14.44%、14.53%和13.09%。

不難看出，未來材料在供銷兩端都十分依賴于關聯(lián)方，尤其是公司向關聯(lián)方的采購比例連續(xù)兩年超過65%。對此，未來材料在招股書中表示，公司與東岳高分子、東岳綠冷等關聯(lián)方同處于淄博東岳經(jīng)濟開發(fā)區(qū)內(nèi)，向關聯(lián)方“采購具備物流與協(xié)同優(yōu)勢”。但從招股書以及采訪函披露的數(shù)據(jù)來看，公司在供銷兩端對關聯(lián)方的依賴已經(jīng)明顯超出一般意義上的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。

報告期內(nèi)，如此高比例的關聯(lián)交易不僅讓外界質(zhì)疑公司是否具備獨立的市場地位，也引發(fā)未來材料是否通過關聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤、弱化真實競爭力的擔憂。特別是在行情波動與新品退貨壓力下，高比例關聯(lián)銷售天然具有“平滑業(yè)績”的功能，而這正是科創(chuàng)板審核的重點敏感項。

更值得警惕的是，未來材料部分“看似非關聯(lián)”的貿(mào)易客戶，實際與公司母公司“東岳系”的員工或渠道存在交叉。以上海炫祥貿(mào)易及其關聯(lián)方上亦貿(mào)易為例，兩家公司在成為未來材料的前五大客戶前，注冊資本和實繳資本突然快速提升，而其在2022年前社保人數(shù)均為0人，2023年與2024年社保人數(shù)也僅2-4人；然而兩家公司在2022-2023兩年間向未來材料采購金額卻超過1.6億元。在常規(guī)化工貿(mào)易中，一個幾乎無員工、無完備物流與履約能力的貿(mào)易商卻能承擔大額采購，這與基本商業(yè)常識存在沖突。結(jié)合問詢函披露的行業(yè)對照可發(fā)現(xiàn)，氟化工行業(yè)的貿(mào)易型客戶收入占比通常在10%-30%區(qū)間，但未來材料的貿(mào)易商占比一度高達41%-45%，顯著偏高。這類體量小、實繳弱、人員幾乎為零卻承擔巨額采購的貿(mào)易商極易引發(fā)市場聯(lián)想到“關聯(lián)交易非關聯(lián)化處理”、甚至“影子經(jīng)銷商”的潛在風險。

這一擔憂在2024年新增的大客戶—上海氟碩橡塑身上進一步加深。

回復函顯示，2024年，上海氟碩新增為未來材料前五大客戶之一，但根據(jù)公司披露的向貿(mào)易商客戶銷售情況顯示，2023年、2024年和2025年上半年，未來材料向上海氟碩銷售金額分別為1973萬元、2788萬元和1634萬元，分別位居第四位、第一位和第二位。

企查查顯示，上海氟碩2017年注冊于上海，法定代表人及大股東為于浩，監(jiān)事鞏家瑞。

于浩擔任法定代表人的公司有5家，其中包括2022年注銷的淄博新晨物流有限公司，后者2011年注冊于淄博市桓臺縣，與東岳集團及未來材料所在地一致。該公司主營業(yè)務為物流配送（不含運輸），銷售白炭黑、硅膠、聚丙烯樹脂、聚氯乙烯、聚四氟、聚乙烯等。

巧合的是，東岳集團旗下的山東華夏神舟新材料有限公司董事、副總經(jīng)理也叫于浩，與上海氟碩的法定代表人同名同姓，但是否為同一人并不清楚。東岳集團的高管于浩通過淄博曉欣投資合伙企業(yè)（有限合伙）成為未來材料間接股東。

此外，上海氟碩的監(jiān)事鞏家瑞亦在朋友圈及公開宣傳中自稱“山東東岳集團上海地區(qū)總代理”，長期銷售東岳高分子及華夏神舟生產(chǎn)的材料。

工商信息顯示，山東東岳高分子材料有限公司系東岳集團下屬企業(yè)；山東華夏神舟新材料有限公司系東岳高分子全資子公司，東岳高分子于2025年3月6日作出股東決定，由東岳高分子吸收合并華夏神舟。

那么，上海氟碩是否為東岳集團的關聯(lián)方？該公司的股東及高管是否為東岳集團員工？上海氟碩與東岳集團關系密切，但在招股書中未被歸類為關聯(lián)方，引發(fā)了是否存在“隱瞞關聯(lián)方、將關聯(lián)交易非關聯(lián)化”的質(zhì)疑。

值得注意的是，問詢函要求發(fā)行人逐項披露主要貿(mào)易商的終端去向、是否與生產(chǎn)型客戶存在重疊、以及貿(mào)易商是否具備履約能力，并針對上海氟碩等主體執(zhí)行實地走訪。保薦機構(gòu)和申報會計師表示，對上海氟碩等的終端客戶、是否存在關聯(lián)關系進行了核查。但他們并沒有披露上海氟碩為東岳集團的經(jīng)銷商這一事實。

交易所之所以關注未來材料的新增貿(mào)易商及其是否存在關聯(lián)關系，是因為過往IPO案例中，不少新增客戶都是隱形關聯(lián)方，這種結(jié)構(gòu)常被用于IPO公司報告期內(nèi)平滑業(yè)績、放大收入，甚至形成利益輸送鏈條。在未來材料案例中，貿(mào)易商規(guī)模小、人員極少、與母公司體系高度重合，卻能在短期內(nèi)獲得巨額訂單，均存在較大疑點。

綜合來看，未來材料的關聯(lián)交易問題不僅體現(xiàn)在賬面上的關聯(lián)采購與銷售比例偏高，更體現(xiàn)在某些貿(mào)易商的股權、人員與業(yè)務關系與公司母公司體系之間存在疑似密切聯(lián)系，但這些并未在招股書中予以披露。這種“關聯(lián)關系模糊化”本質(zhì)上削弱了財務報表的透明度，也使公司在收入真實性、利潤穩(wěn)定性方面面臨更高的監(jiān)管風險。

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