《港灣商業(yè)觀察》陳錢

近期，浙江時邁藥業(yè)股份有限公司（下稱，時邁藥業(yè)）遞表港交所，華泰國際為獨家保薦人。

“談癌色變”的現(xiàn)象似乎至今依然沒有改變，而現(xiàn)在的TCE人體免疫療法號稱有望解決抗癌藥行業(yè)的痛點，根據(jù)弗若斯特沙利文，在實體瘤方面，當(dāng)前僅兩款用于實體瘤的TCE藥物獲得全球批準(zhǔn)，其市場前景似乎充滿無限可能，而時邁藥業(yè)正是這一賽道上的一員。

目前，公司已圍繞TCE管線布局了四款自主研發(fā)的臨床階段創(chuàng)新候選藥物，但醫(yī)藥行業(yè)的前期“燒錢”特性依然反映在時邁藥業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)上。無需諱言，時邁藥業(yè)的未來取決于其產(chǎn)品的商業(yè)化，而穩(wěn)定的資金來源是其關(guān)鍵。

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政府補助與研發(fā)投入都驟降

招股書顯示，時邁藥業(yè)起步于2017年，是一家研究TCE療法的生物醫(yī)藥企業(yè)，TCE設(shè)計原理是通過同時結(jié)合腫瘤細(xì)胞上的腫瘤相關(guān)抗原（TAA）及T細(xì)胞上的受體，從而定向至腫瘤組織并激活T細(xì)胞，以誘導(dǎo)靶向細(xì)胞毒性作用，是一類旨在利用并引導(dǎo)人體免疫系統(tǒng)對抗癌癥的下一代免疫療法。

據(jù)介紹，TCE未來有望進入人工智能AI輔助設(shè)計驅(qū)動的創(chuàng)新階段。在AI輔助分子設(shè)計與數(shù)據(jù)驅(qū)動結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動下，TCE正朝著更安全、更精準(zhǔn)、更持久的免疫療法方向演進，發(fā)展已達到關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，其持久療效預(yù)期將解決抗癌藥行業(yè)的一大痛點，有望成為抗癌治療的基石療法。

根據(jù)弗若斯特沙利文，迄今為止，大多數(shù)已獲批或正在研發(fā)的TCE藥物是用于治療血液惡性腫瘤，而血液惡性腫瘤僅占癌癥病例總數(shù)的10%不到，實體瘤則占90%以上。盡管實體瘤患者群體更大，但截至招股書簽署日，僅兩款用于實體瘤的TCE藥物獲得全球批準(zhǔn)。

招股書顯示，隨著全球人口的老齡化，基因突變累計風(fēng)險、免疫系統(tǒng)功能衰退及接觸致癌因素的機率有所增加，這些都直接導(dǎo)致癌癥發(fā)病率升高?？贵w工程技術(shù)（包括單特異性抗體、雙特異性抗體如T細(xì)胞銜接器TCE及抗體藥物偶聯(lián)物）的快速發(fā)展，將徹底改變腫瘤藥物市場格局，這些治療方式可實現(xiàn)對腫瘤相關(guān)抗原（TAA）的高度特異性靶向，降低全身毒性并提升療效。

時邁藥業(yè)作為這一紅海賽道上的角逐者之一，公司于2021年制定業(yè)內(nèi)首個CAESAR指南以指導(dǎo)下一代TCE療法，目前，時邁藥業(yè)已圍繞TCE管線布局四款自主研發(fā)的臨床階段創(chuàng)新候選藥物，包括核心產(chǎn)品DNV3、SMET12、CMD011、CMDE005。

公司坦言，當(dāng)前尚未從產(chǎn)品銷售中獲得任何收入，主要通過銀行貸款及股權(quán)融資為經(jīng)營活動提供資金，未來將預(yù)計尋求進一步的股權(quán)融資以及其他可能的資金來源。2023年、2024年及今年1-6月（報告期內(nèi)），公司收入分別為1464.9萬元、661.8萬元、227.8萬元，其中來自政府補助的收入從2023年的688.8萬元降至今年上半年0元，各期分別為688.8萬元、47.1萬元、0元。

時邁藥業(yè)直言，公司期內(nèi)收入的減少主要是由于政府補助的減少。

收入逐年減少的同時，時邁藥業(yè)各期的虧損分別為7494.3萬元、5989.9萬元、2542萬元，兩年半累計虧損1.6億元。公司表示，生物制藥產(chǎn)品的開發(fā)具有高度投機性，前期需要大量支出，且失敗風(fēng)險很高，隨著臨床試驗的推進、尋求監(jiān)管批準(zhǔn)、擴大產(chǎn)品管線及建立商業(yè)能力，公司支出將持續(xù)增加，預(yù)計短期內(nèi)將繼續(xù)錄得大額虧損。

但另一方面，在最重要的研發(fā)環(huán)節(jié)，公司的支出可謂急轉(zhuǎn)直下，各期的研發(fā)費用分別為7610萬元、5340萬元、2240萬元。公司表示主要是由于員工成本的減少及臨床研究和技術(shù)服務(wù)費用的減少。

進一步來看，時邁藥業(yè)研發(fā)費用中的臨床研究及技術(shù)服務(wù)費由2022年的4040.1萬元下滑至2024年的2496.9萬元，下滑近一半，今年6月末，再次同比下滑7.3%至1050.1萬元。

與此同時，員工成本和原材料消耗品也是下滑明顯。各期，其員工成本分別為2025.2萬元、1736.1萬元、789萬元，2024年同比下滑14.28%，今年上半年繼續(xù)同比下滑10.48%。

而在原材料及消耗品方面，公司的下滑更為明顯，2024年較上年同比下滑52%，今年上半年繼續(xù)同比下滑66%，各期分別為823.8萬元、399.8萬元、82.5萬元。

中國商業(yè)經(jīng)濟學(xué)會副會長宋向清認(rèn)為，對于臨床階段生物藥企而言，研發(fā)投入是企業(yè)的“生命線”，當(dāng)前研發(fā)投入大幅下滑，將顯著延長產(chǎn)品商業(yè)化周期，進而進一步加劇虧損，甚至導(dǎo)致項目失敗。建議公司重新評估資金分配，在控制一般性支出的同時，確保核心管線研發(fā)投入穩(wěn)定。

中國城市發(fā)展研究院投資部副主任袁帥也表達了類似觀點，“研發(fā)是醫(yī)藥企業(yè)的生命線，持續(xù)穩(wěn)定的研發(fā)投入是推動在研產(chǎn)品順利推進、實現(xiàn)商業(yè)化的關(guān)鍵保障。研發(fā)投入的減少或會導(dǎo)致在研項目的進度放緩，從而可能使公司錯過最佳的市場窗口期，同時加大競爭對手提前推進類似產(chǎn)品搶占市場份額的風(fēng)險?！?/p>

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豪擲超6000萬買理財，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)

進一步來看，時邁藥業(yè)的資金壓力或也反映在上游采購上。正如前述提到，公司并無商業(yè)化產(chǎn)品，因此期內(nèi)也無客戶，公司的支出主要來自研發(fā)。招股書顯示，時邁藥業(yè)主要向第三方供應(yīng)商采購研發(fā)及臨床相關(guān)服務(wù)。

報告期內(nèi)，公司向前五名供應(yīng)商的采購金額逐年減少，分別為3770萬元、1820萬元、700萬元，采購占比分別為69.9%、53.7%、53.5%。其中，公司向第一大供應(yīng)商的采購額分別為1700萬元、740萬元、210萬元，采購占比為31.5%、21.7%、16%。

公司坦言，倘若更換制造商或供應(yīng)商，可能在識別具備必要能力的替代方案時面臨困難，供應(yīng)鏈出現(xiàn)任何重大中斷或需要尋找替代制造商皆可能導(dǎo)致延誤、成本增加或無法滿足產(chǎn)品需求，進而對開發(fā)進度及業(yè)務(wù)成果產(chǎn)生不利影響。

現(xiàn)金流層面，各期，時邁藥業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為-6703.3萬元、-5335.3萬元、-2377.9萬元，時邁藥業(yè)表示，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流出主要源于研發(fā)費用，未來預(yù)期通過候選藥物的商業(yè)化收入、與第三方的合作安排以及加強成本管理及營運效率，從經(jīng)營活動中產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量。

但公司的投資活動現(xiàn)金流尚可，各期分別為7152.2萬元、2462.5萬元、8858.5萬元，主要系提取以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產(chǎn)。

值得一提的是，雖然公司近年來處于持續(xù)虧損狀態(tài)，研發(fā)投入也驟降，但用于商業(yè)銀行理財?shù)摹伴e置資金”似乎沒有受影響。

根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)，2024年和今年1-6月，時邁藥業(yè)用于購買理財?shù)馁Y金分別為6231.9萬元、452.3萬元，2023年、2024年、2025年1-6月，用于購買結(jié)構(gòu)性存款的資金各期分別為2.16億元、1.01億元、6211.4萬元。

各期，公司以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產(chǎn)分別為2.16億元、1.64億元、6663.7萬元。

時邁藥業(yè)解釋，公司投資策略主要側(cè)重于保本及流動性，一般將閑置資金投資于商業(yè)銀行提供的結(jié)構(gòu)性存款及其他保守型產(chǎn)品，在進行任何投資前，財務(wù)部門會進行審查和評估并得到高級團隊指定成員的批準(zhǔn)，以確保及時贖回并保障資金安全。

或是理財收益不錯，時邁藥業(yè)今年6月末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物較去年末上漲259%至8573.9萬元。2023年和2024年分別為2483.1萬元、2390.7萬元。

但另一方面，公司的流動比率和速動比率都出現(xiàn)了驟降。各期的流動比率分別為11.2、3.9、3.3，速動比率分別為11.2、3.9、3.3。

宋向清進一步分析，TCE生物藥企的困境，折射出中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型期陣痛。在當(dāng)前環(huán)境下，盲目擴張、燒錢研發(fā)已難以為繼，企業(yè)應(yīng)回歸商業(yè)本質(zhì)----嚴(yán)控現(xiàn)金流、優(yōu)化資源配置、打造差異化競爭。

2018年至今，時邁藥業(yè)已歷經(jīng)多輪融資，融資方包括杭州高新、杭州誠和、貝達生物醫(yī)藥、邁百瑞等，最后一輪3.3億元的融資完成后，公司投后估值22.3億元。

此次IPO，公司募資將主要用于：1，核心產(chǎn)品DNV3的進一步研發(fā)及注冊申請；2，核心產(chǎn)品SMET12的進一步研發(fā)及注冊申請；3，CMD011的進一步研發(fā)及注冊申請；4，CMDE005的進一步研發(fā)；5，對創(chuàng)新技術(shù)或候選產(chǎn)品進行潛在投資或收購；6，營運資金及其他一般用途。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，孝作祥博士作為實控人直接持有53.2%的股份，杭州締邁直接持有31.96%的股份，杭州昊邁直接持有15.05%的股份，招股書及天眼查顯示，杭州昊邁為孝作祥全資擁有的公司，杭州締邁為由杭州昊邁管理及控制的合伙企業(yè)。

宋向清認(rèn)為，對于仍處于研發(fā)周期長的這類藥企來說，投資者需謹(jǐn)慎評估它們究竟是“明日之星”還是“無底洞”，其中的關(guān)鍵在于看其是否有清晰的盈利路徑和穩(wěn)健的現(xiàn)金流管理。

在這場“百舸爭流”的醫(yī)藥創(chuàng)新浪潮中，時邁藥業(yè)能否順利“熬”過陣痛周期并最終取得技術(shù)突破，時間或會給出答案。（港灣財經(jīng)出品）