高溢價(jià)收購(gòu)背后，是探路者自身主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓及標(biāo)的公司的高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員 習(xí)羽

探路者（300005.SZ）發(fā)布公告稱，擬以現(xiàn)金方式合計(jì)約6.78億元收購(gòu)兩家公司各51%股權(quán)。其中，收購(gòu)深圳貝特萊電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱貝特萊）的對(duì)價(jià)為3.21億元，收購(gòu)上海通途半導(dǎo)體科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海通途）的交易對(duì)價(jià)為3.57億元。公告發(fā)布后，探路者股價(jià)開(kāi)盤迅速走低，截至12月2日收盤下跌12.07%。此后，公司股價(jià)進(jìn)一步下探后又有所回升。截至12月5日午盤，公司股價(jià)報(bào)10.32元/股，最近5日股價(jià)跌幅約12%。

投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員注意到，該公司股價(jià)自10月下旬以來(lái)持續(xù)上行，此番回調(diào)或是對(duì)本次收購(gòu)標(biāo)的估值合理性存有疑慮。

據(jù)公告披露，探路者此次收購(gòu)的核心戰(zhàn)略意圖是與現(xiàn)有芯片業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)并強(qiáng)化整體實(shí)力。貝特萊在信號(hào)鏈芯片方面的技術(shù)積累，有助于豐富公司模擬及數(shù)?；旌闲酒漠a(chǎn)品矩陣，擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)。上海通途的IP技術(shù)資源則可強(qiáng)化公司在顯示驅(qū)動(dòng)與視頻處理等領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備。公司計(jì)劃通過(guò)整合雙方的技術(shù)、產(chǎn)品與客戶資源，加速芯片業(yè)務(wù)的技術(shù)迭代與市場(chǎng)拓展，完善產(chǎn)業(yè)布局，進(jìn)而增強(qiáng)整體競(jìng)爭(zhēng)力。

本次收購(gòu)的核心關(guān)注點(diǎn)在于其交易對(duì)價(jià)。貝特萊以指紋識(shí)別、觸控等數(shù)?；旌闲酒难邪l(fā)銷售為主業(yè)，評(píng)估報(bào)告采用收益法得出其股東全部權(quán)益價(jià)值約為6.506億元，相較于賬面凈資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)363.26%的增值率。

貝特萊估值情況及交易定價(jià)

資料來(lái)源：公司公告

另一家標(biāo)的上海通途，主要從事IP技術(shù)授權(quán)、芯片設(shè)計(jì)研發(fā)，產(chǎn)品覆蓋手機(jī)AP芯片、AMOLED驅(qū)動(dòng)芯片、AR/VR芯片、監(jiān)控芯片、TV芯片、車載ADAS芯片等多個(gè)領(lǐng)域。其評(píng)估價(jià)值約為7.0278億元，增值率高達(dá)2119.65%。

業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，這種高溢價(jià)或是基于對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)潛力的判斷，但能否最終被企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)所支撐，則需要審慎檢視其當(dāng)下的基本面與行業(yè)處境。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，貝特萊2024年凈利潤(rùn)虧損2519.15萬(wàn)元，2025年前八個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1773.36萬(wàn)元。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾要求，貝特萊需在2026年至2028年間，分別達(dá)成不低于3370萬(wàn)元、4770萬(wàn)元和6860萬(wàn)元的年度凈利潤(rùn)目標(biāo)。

從上海通途的財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，2024年，其凈利潤(rùn)為553.93萬(wàn)元，2025年前8個(gè)月凈利潤(rùn)達(dá)1888.61萬(wàn)元。根據(jù)業(yè)績(jī)約定，2026年至2028年累計(jì)凈利潤(rùn)需不低于1.5億元。同時(shí)，交易還設(shè)置了特殊約束機(jī)制——預(yù)留5000萬(wàn)元交易對(duì)價(jià)存入共管賬戶，該筆資金需在上海通途2026年歸母凈利潤(rùn)不低于4000萬(wàn)元這一條件達(dá)標(biāo)后才可解鎖。

然而，結(jié)合兩家公司當(dāng)前的盈利狀況來(lái)看，未來(lái)三年要保持高速增長(zhǎng)并非易事。貝特萊和上海通途的芯片產(chǎn)品覆蓋筆電、手機(jī)等多個(gè)消費(fèi)電子品類，而各品類復(fù)蘇節(jié)奏不一致。目前，部分領(lǐng)域需求仍存在疲軟的現(xiàn)狀，這導(dǎo)致其難以通過(guò)單一品類實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，若多品類同時(shí)出現(xiàn)需求波動(dòng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將直接承壓。

上海通途估值情況及交易定價(jià)

資料來(lái)源：公司公告

另一方面，此次收購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，還與探路者當(dāng)前的整體經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況息息相關(guān)。

鑒于芯片行業(yè)具有技術(shù)密集、研發(fā)投入大、周期長(zhǎng)且競(jìng)爭(zhēng)激烈的特點(diǎn)，跨界進(jìn)入該領(lǐng)域的探索者在核心技術(shù)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及資金儲(chǔ)備方面均面臨著挑戰(zhàn)。

自轉(zhuǎn)型布局芯片業(yè)務(wù)以來(lái)，探路者先后收購(gòu)了包括G2 Touch、北京芯能在內(nèi)的多家企業(yè)，已初步構(gòu)建起“設(shè)計(jì)-驅(qū)動(dòng)-封測(cè)”產(chǎn)業(yè)鏈框架，但協(xié)同效應(yīng)仍處于培育期尚未完全釋放。2025年上半年，公司芯片業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中占比低于18%，且其7.40%的同比增速，較上年同期590.93%的爆發(fā)式增長(zhǎng)出現(xiàn)大幅跳水。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，探路者實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.53億元，較上年同期下降13.98%；歸母凈利潤(rùn)為3303.7萬(wàn)元，同比下滑67.53%。同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1.47億元，顯示出主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血能力面臨一定壓力。

分析認(rèn)為，主營(yíng)業(yè)務(wù)疲軟、現(xiàn)金流緊張下動(dòng)用大量現(xiàn)金跨界收購(gòu)，將加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；若整合不順或行業(yè)變化，公司或面臨流動(dòng)性壓力。

探路者亦在公告中提示，本次收購(gòu)?fù)瓿珊蠊緦⒋_認(rèn)較大金額的商譽(yù)，若標(biāo)的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)預(yù)期，則本次收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)所形成的商譽(yù)將存在減值風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

投時(shí)關(guān)鍵詞：探路者（300005.SZ）