文 | 劉詩瑤

來源 | 紫金天風(fēng)期貨研究所

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

復(fù)盤 2008 年全球金融危機、2020 年新冠疫情、2023 年硅谷銀行倒閉三次典型流動性危機引發(fā)的金價波動，行情演變呈現(xiàn)清晰的階段性規(guī)律：階段 1）危機發(fā)酵初期，黃金終極避險屬性凸顯，價格逆勢上漲；階段 2）若政策干預(yù)滯后，金融機構(gòu)面臨集中贖回與保證金補充壓力，將拋售股票、公司債及流動性良好的黃金等各類可變現(xiàn)資產(chǎn)，金價通常出現(xiàn) 15%-25% 的跌幅；階段 3）美聯(lián)儲等監(jiān)管機構(gòu)啟動大規(guī)模救市后，市場流動性修復(fù)，金價逐步掉頭回升。

值得關(guān)注的是，歷經(jīng)三次大型流動性沖擊后，美聯(lián)儲的危機應(yīng)對能力持續(xù)升級 —— 干預(yù)反應(yīng)速度更快、政策工具箱更豐富、框架設(shè)計更精準(zhǔn)，從 2008 年的滯后應(yīng)對，到 2020 年的系統(tǒng)性維穩(wěn)，再到 2023 年的結(jié)構(gòu)性精準(zhǔn)糾偏，流動性危機對市場的負面影響持續(xù)收斂。2023 年硅谷銀行倒閉事件中，已不再出現(xiàn)明顯的階段 2 拋售與階段 3 修復(fù)行情，政策精準(zhǔn)壓制了風(fēng)險擴散。展望未來，監(jiān)管層的快速響應(yīng)與精準(zhǔn)干預(yù)，仍將是影響流動性沖擊下金價拐點的核心變量。

01

背景

始于2022年的本輪黃金牛市，核心驅(qū)動邏輯并非傳統(tǒng)經(jīng)濟周期下的避險或通脹交易，而是由非正統(tǒng)宏觀政策主導(dǎo)，圍繞“貶值交易”核心主題展開。這一主題涵蓋多重深層市場擔(dān)憂：對美國高財政赤字可持續(xù)性及債務(wù)擴張路徑的憂慮、對長期通脹中樞上移的疑慮、對美聯(lián)儲貨幣政策獨立性受侵蝕的擔(dān)憂，以及地緣政治沖突與政策不確定性帶來的尾部風(fēng)險。

從當(dāng)前格局來看，上述支撐金價的長期核心交易主線，尚不具備在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)并催生黃金價格“實質(zhì)性拐點”的條件。與之形成對比的是，“流動性風(fēng)險”“流動性危機”的預(yù)警信號近期持續(xù)顯現(xiàn)，成為影響金價短期波動的關(guān)鍵變量。

最典型的例證出現(xiàn)在10月下旬：受美國政府長期停擺導(dǎo)致財政支出撥付停滯、財政部大規(guī)模發(fā)行短期國債積壓財政存款等因素疊加影響，有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）與超額準(zhǔn)備金利率（IOER）的利差飆升至2019年以來的峰值，市場短暫陷入流動性緊張恐慌。盡管此次流動性沖擊最終以“虛驚一場”收尾，但這一事件恰恰揭示：未來數(shù)年內(nèi)，流動性階段性收緊或突發(fā)性緊張，或?qū)⒊蔀橛|發(fā)黃金市場短期“小拐點”的最可能誘因。

為進一步厘清流動性沖擊對金價的影響機制，下文將復(fù)盤過去二十年間全球范圍內(nèi)四次典型的流動性危機事件——2008年全球金融危機、2020年新冠疫情突發(fā)引發(fā)的流動性海嘯、2023年硅谷銀行倒閉引發(fā)的區(qū)域銀行流動性危機，以及2019年9月美國回購市場流動性緊張事件。通過梳理歷史事件中流動性變化與金價波動的關(guān)聯(lián)規(guī)律，為預(yù)判未來潛在流動性風(fēng)險下的金價走勢提供參考。

02

2008年全球金融危機：賣出一切，金也不例外

2008年的金融危機源于美國地產(chǎn)行業(yè)長期累積的系統(tǒng)性風(fēng)險。21世紀(jì)初，美聯(lián)儲持續(xù)維持低利率，疊加寬松信貸政策與監(jiān)管缺位，催生了空前的地產(chǎn)泡沫——美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公布的20個大中城市CS房價指數(shù)在2000-2006年期間上漲超過100%。大量信用資質(zhì)薄弱的借款人獲得“次級抵押貸款”，而這些高風(fēng)險貸款被華爾街打包為住房抵押貸款支持證券（MBS）和債務(wù)抵押憑證（CDO），經(jīng)評級機構(gòu)虛假評級后向全球投資者大規(guī)模銷售。與此同時，美國大型金融機構(gòu)普遍采取極端杠桿操作，進一步放大了市場風(fēng)險。2006年起美國房價見頂回落，次貸違約率飆升，相關(guān)證券價值斷崖式下跌，最終引發(fā)流動性枯竭：同業(yè)拆借市場幾乎凍結(jié)，2008年8月起倫敦銀行間同業(yè)拆借利率與隔夜指數(shù)掉期利率利差（Libor-OIS）飆升至歷史高位，金融機構(gòu)間相互借貸意愿降至冰點，9月雷曼兄弟的破產(chǎn)更是將金融危機進一步升級。

值得關(guān)注的是，2008年金融危機爆發(fā)階段，黃金價格呈現(xiàn)出顯著的階段性分化特征。9月15日雷曼兄弟申請破產(chǎn)后，美元拆借利率飆升，但金價并未跟隨下跌，反而從764美元/盎司上漲21%至最高925美元/盎司。核心原因在于，雷曼破產(chǎn)初期，投資者對各類金融機構(gòu)的信用承諾全面質(zhì)疑，黃金的終極避險屬性凸顯，而當(dāng)時同業(yè)拆借市場的流動性緊張尚未溢出至黃金市場。黃金因流動性問題出現(xiàn)下跌始于10月：隨著雷曼倒閉的連鎖反應(yīng)全面爆發(fā)，全球市場陷入“現(xiàn)金為王”的極端模式，對沖基金等各類金融機構(gòu)面臨巨虧和前所未有的贖回壓力。為獲取急需的美元現(xiàn)金以應(yīng)對贖回、補充保證金及維持運營，投資者不計成本拋售所有可變現(xiàn)資產(chǎn)，包括股票、公司債以及流動性良好的黃金。10月10日至23日短短兩周內(nèi)，倫敦現(xiàn)貨黃金從913美元/盎司下跌至682.4美元/盎司，跌幅超25%（月內(nèi)最大跌幅接近30%）；同期十年期美債收益率從3.4%升至4.1%，上行幅度超50個基點。

為遏制危機惡化，美聯(lián)儲采取了一系列前所未有的緊急措施以穩(wěn)定金融體系、防范經(jīng)濟陷入深度衰退。2007年9月，美聯(lián)儲啟動降息周期，2008年1月22日、1月30日連續(xù)兩次緊急降息，分別下調(diào)聯(lián)邦基金利率75個基點、50個基點，針對性緩解市場流動性緊張。雷曼兄弟2008年9月破產(chǎn)后，金融市場恐慌情緒達到頂點，美聯(lián)儲迅速擴大干預(yù)范圍，10月兩度各降息50個基點；同年11月25日，美聯(lián)儲宣布啟動第一輪量化寬松（QE），通過購買機構(gòu)債和抵押貸款支持證券（MBS）向市場注入大規(guī)模流動性，這也是其首次大規(guī)模運用非常規(guī)貨幣政策工具。此外，美聯(lián)儲還設(shè)立多項臨時性融資工具破解信貸凍結(jié)困局。最終，通過資產(chǎn)負債表的急劇擴張，美聯(lián)儲成功修復(fù)市場信心，有效避免了經(jīng)濟陷入類似大蕭條時期的通縮螺旋。

圖1：美國Libor-OIS利差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紫金天風(fēng)期貨研究所

圖2：美國標(biāo)準(zhǔn)普爾CS房價指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、紫金天風(fēng)期貨研究所

圖3：2008年8-12月間倫敦現(xiàn)貨黃金走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、紫金天風(fēng)期貨研究所

03

2020年新冠疫情：相似的劇本，更快的干預(yù)

2020年新冠疫情爆發(fā)初期（2020年2月下旬至3月初），隨著疫情在歐洲快速蔓延，全球風(fēng)險情緒急劇惡化。標(biāo)普500指數(shù)單周暴跌11.5%，創(chuàng)2008年以來最大跌幅；道瓊斯工業(yè)指數(shù)出現(xiàn)30年來首次熔斷；VIX恐慌指數(shù)一度突破40。與2008年9月金融危機初期相似，黃金作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)價格逆勢上行，從1544美元/盎司升至1692美元/盎司，漲幅近10%。

然而，盡管美聯(lián)儲于3月15日緊急降息150個基點并推出7000億美元量化寬松，仍未能緩解美元流動性壓力。離岸美元市場迅速枯竭，F(xiàn)RA-OIS利差飆升至78個基點（僅次于2008年全球金融危機期間），美元指數(shù)單月暴漲7%。3月12日至18日當(dāng)周，市場出現(xiàn)罕見的多資產(chǎn)同步暴跌：美股四次觸發(fā)熔斷；10年期美債收益率單日急升36.2個基點（3月18日）；黃金價格從1634美元/盎司跌至1486美元/盎司，單周跌幅近10%（最大跌幅15%），反映投資者被迫拋售各類資產(chǎn)以獲取美元現(xiàn)金。WTI原油同步重挫，為之后的“負油價”埋下伏筆。

隨后，美聯(lián)儲于3月19日啟動與14家央行的美元互換機制，并于3月23日宣布“無上限量化寬松”，明確將購買國債和MBS。市場流動性逐步恢復(fù)：美元指數(shù)回落，美債收益率趨穩(wěn)，科技股率先反彈。黃金價格也從3月19日的低點1463美元/盎司迅速回升至1700美元/盎司附近的均衡水平。

總體來看，本輪危機的實質(zhì)是一次“美元流動性危機”，其強度暴露出全球美元融資體系的內(nèi)在脆弱性。而美聯(lián)儲前所未有的工具干預(yù)，最終成為穩(wěn)定全球市場的決定性力量。

與2008年相比，2020年的新冠危機期間，美聯(lián)儲的干預(yù)措施存在顯著的改進，主要體現(xiàn)在反應(yīng)速度、工具廣度、政策框架成熟度及市場溝通機制四個方面。首先，在響應(yīng)時效性上，2020年3月疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲于當(dāng)月即啟動緊急行動：迅速將聯(lián)邦基金利率降至0–0.25%區(qū)間，并同步宣布大規(guī)模資產(chǎn)購買（QE）計劃；相比之下，2008年危機中，美聯(lián)儲從2007年8月次貸問題初現(xiàn)到2008年9月雷曼破產(chǎn)后才大幅降息并啟用非常規(guī)工具，存在明顯滯后。其次，在工具創(chuàng)新與覆蓋范圍上，2020年美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了11項專項流動性支持設(shè)施（如PPPLF、MSLP、MLF等），直接向企業(yè)、地方政府、貨幣市場基金等非銀行主體提供信貸支持，有效遏制了金融體系“凍結(jié)”；而2008年主要依賴傳統(tǒng)貼現(xiàn)窗口和有限的特殊工具，覆蓋面窄且傳導(dǎo)效率低。第三，在政策框架演進方面，2020年后美聯(lián)儲于2020年正式采納靈活平均通脹目標(biāo)制（FAIT），明確放棄“預(yù)補償式”緊縮，并弱化對有效利率下限（ELB）的路徑依賴，使政策更具前瞻性與適應(yīng)性。最后，在市場溝通與預(yù)期管理上，2020年美聯(lián)儲通過清晰的資產(chǎn)購買指引（如“實質(zhì)性進展”標(biāo)準(zhǔn)）、定期發(fā)布FOMC會議紀(jì)要與SEP預(yù)測，顯著提升了政策透明度，這些系統(tǒng)性的改進共同增強了美聯(lián)儲應(yīng)對復(fù)合型沖擊的效能。

圖4：FRA-OIS利差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紫金天風(fēng)期貨研究所

圖5：2020年4-6月間倫敦現(xiàn)貨黃金走勢

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紫金天風(fēng)期貨研究所

04

2023年硅谷銀行倒閉：精準(zhǔn)壓制，危機收斂

時鐘撥到2023年3月，硅谷銀行SVB的突然倒閉成為了全球金融體系近年來最大的區(qū)域性銀行危機之一。破產(chǎn)的背景源于多重結(jié)構(gòu)性失衡：一方面，SVB在疫情期間吸收了大量的科技初創(chuàng)企業(yè)及風(fēng)投公司的存款，導(dǎo)致其負債端高度集中且未保險存款占比極高；另一方面，為應(yīng)對激增的存款，SVB將巨額資金配置于長久期、利率敏感型的美國國債和抵押貸款支持證券MBS。當(dāng)美聯(lián)儲自2022年開啟加息周期時，SVB資產(chǎn)端出現(xiàn)巨額未實現(xiàn)虧損，而負債端則面臨科技行業(yè)融資降溫、客戶提款加速的雙重壓力。2023年3月8日，SVB宣布擬通過股票增發(fā)募資22.5億美元以彌補18億美元稅后虧損，此舉反而引發(fā)市場恐慌，單日股價暴跌60%，儲戶擠兌加劇，最終于3月10日被美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）接管。

市場劇烈共振：2年期美債收益率3月13日單日狂瀉61bp，創(chuàng)1982年以來紀(jì)錄；MOVE指數(shù)飆升至200，觸及2008年危機后峰值。KBW區(qū)域銀行指數(shù)當(dāng)周蒸發(fā)15%，簽名銀行緊隨其后于3月19日關(guān)門。面對流動性裂縫，美東時間3月12日晚，財政部、美聯(lián)儲與FDIC閃電發(fā)表聯(lián)合聲明，全額保障儲戶存款；次日BTFP（銀行定期融資計劃）上線，允許銀行按面值以HTM/AFS資產(chǎn)換取最長一年期貸款，精準(zhǔn)止血。政策快速落地，恐慌未演變?yōu)橄到y(tǒng)性塌方：黃金僅作為終極避險資產(chǎn)短暫閃耀，3月8日至22日自1813美元/盎司升至1984美元/盎司，漲幅約10%。

與2020年疫情期間相比，2023年SVB事件中美聯(lián)儲的響應(yīng)體現(xiàn)出從‘系統(tǒng)性維穩(wěn)’向‘結(jié)構(gòu)性糾偏’的范式升級。在響應(yīng)邏輯方面，美聯(lián)儲在2023年更為聚焦于危機根源——即銀行因利率快速上升而持有的高質(zhì)量證券（如國債、機構(gòu)債）出現(xiàn)巨額未實現(xiàn)虧損，導(dǎo)致其在傳統(tǒng)貼現(xiàn)窗口（DW）融資時只能按大幅折價的市價獲得資金，加劇了流動性枯竭與市場恐慌，并為此火速退出銀行定期融資計劃（BTFP），這顯示市場迅速識別出政策對特定風(fēng)險的精準(zhǔn)壓制。

圖6：MOVE指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紫金天風(fēng)期貨研究所

圖7：2023年2-5月間倫敦現(xiàn)貨黃金走勢

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，紫金天風(fēng)期貨研究所