最近“AI手機”概念火了。

12月1日早，字節(jié)跳動發(fā)布了豆包手機助手技術(shù)預(yù)覽版。

據(jù)了解，目前豆包手機助手的手機合作廠商只有中興通訊一家，首款工程樣機nubia M153，售價為3499元。

受此消息影響，12月1日，中興通訊股價大漲，當(dāng)日封住漲停板，報收46.3元/股。

不過，很快，接下來連個交易日，中興通訊股價基本回吐了漲幅。

投資者的信心，還得回來企業(yè)基本盤看。

從2021年切入算力賽道以來，中興通訊也算是趕上了風(fēng)口。按照中興通訊的敘事邏輯，AI的盡頭是算力，下游互聯(lián)網(wǎng)廠商資本開支增大，勢必加強服務(wù)器和交換機的采購，中興通訊有望受益于AI時代的紅利，業(yè)績有望穩(wěn)步提升。

就像工業(yè)富聯(lián)那樣，憑借切入AI賽道，今年利潤增速接近50%，股價更是一飛沖天。

不過事實情況卻并非如此。

今年第三季度，中興通訊實現(xiàn)營業(yè)收入289.67億元，同比增長5.11%；歸母凈利潤2.64億元，同比下滑87.84%；扣非歸母凈利潤更是跌至-2.25億元。

從股價到業(yè)績，雙雙承壓的背后，中興通訊到底怎么了？

“基本盤”見頂

營收結(jié)構(gòu)看，中興通訊的業(yè)務(wù)可以劃分為運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、政企業(yè)務(wù)和消費者業(yè)務(wù)三塊。

業(yè)績的“暴雷”，與其運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)密切相關(guān)。

事實上，從去年開始，中興通訊的運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)就呈現(xiàn)出了明顯的下滑態(tài)勢。2024年，中興通訊運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收703.27億元，同比下降15.02%；今年上半年，運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收350.6億元，同比下滑5.99%，頹勢依舊沒有改變。

來源：企業(yè)財報

說到運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，可是中興通訊不折不扣的基本盤業(yè)務(wù)。

早在二十世紀(jì)年代初，中興通訊就為國內(nèi)運營商提供CDMA網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。甚至中興通訊做手機，也是為了滿足運營商的需求。

在當(dāng)時的營業(yè)廳，中興通訊的手機沒有ZTE的標(biāo)識，只有運營商的LOGO，以至于很多人以為這款手機只是辦套餐送的產(chǎn)品。

由此可見，中興通訊在早些年就已經(jīng)和運營商之間實現(xiàn)了高度綁定。

這種商業(yè)模式就注定著中興通訊的收入極度依賴于上游運營商的Capex（資本開支）：當(dāng)新技術(shù)產(chǎn)生，運營商需要大面積更新設(shè)備時，Capex隨之提升，中興通訊就很吃香；反之，當(dāng)技術(shù)陷入瓶頸期，運營商Capex減小，中興通訊的業(yè)績也會隨之向下波動。

舉個例子，5G興起時，運營商的總投資規(guī)模和投資周期都創(chuàng)下了新高，移動接入網(wǎng)投資規(guī)模上升帶動基站數(shù)量建設(shè)的提升，與此同時5G還帶動了傳輸網(wǎng)與IP承載網(wǎng)建設(shè)的提升。

而中興通訊在固網(wǎng)領(lǐng)域競爭力較強，疊加當(dāng)時火熱的“自主可控”基調(diào)，中興通訊順理成章成為5G時代的受益者。

2019年，中興通訊凈利潤達(dá)到57.77億元，創(chuàng)下歷史新高。

去年年末，中國5G基站數(shù)量已達(dá)到425.1萬個，已經(jīng)實現(xiàn)了“縣縣通千兆、鄉(xiāng)鄉(xiāng)通5G”，一線城市核心城區(qū)5G覆蓋率超95%，平均每萬人擁有5G基站30.2個，意味著中國5G基站覆蓋面已足夠廣，領(lǐng)先于全球建設(shè)水平。

但已經(jīng)形成的龐大5G基建布局，也意味著運營商的投資高峰期已過。從運營商的資本開支來看，2019-2022年為5G驅(qū)動的Capex攀升期，三大運營商Capex總額從3029億元增長至3519億元。但是從2024年開始，三大運營商的Capex為3340億元，同比有所下降，基本與5G建設(shè)的周期相吻合。

2025年，三大運營商資本開支指引繼續(xù)下降，預(yù)計跌幅為9.1%，降至2898億元。更為致命的是，從資本開支結(jié)構(gòu)來看，三大運營商的投資重心都在往算力網(wǎng)絡(luò)方向傾斜，如中國移動計劃今年在算力網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的投資達(dá)到373億元，占當(dāng)期資本開支的24.7%，勢必會縮減傳統(tǒng)通信領(lǐng)域的開支，這也是中興通訊運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)今年表現(xiàn)不佳的根本原因。

5G建設(shè)高峰期已過，6G尚未看到商業(yè)化進程，短期內(nèi)市場難以看到中興通訊營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的增長趨勢。

算力板塊能否突出重圍？

或許看到了依賴運營商這樣的商業(yè)模式下，業(yè)績必定會隨著周期發(fā)生較大波動，中興通訊也開始挖掘其他的增長點。

在2021年中興通訊開始明確“雙曲線”戰(zhàn)略，打算在運營商業(yè)務(wù)之外拓展以IT、數(shù)字能源、終端業(yè)務(wù)為主的第二曲線。

來源：中興官網(wǎng)

2023年，ChatGPT的出現(xiàn)掀起了AI出現(xiàn)以來最大的時代革命，而人工智能的盡頭是算力，所以在當(dāng)年中興通訊明確了“連接+算力”業(yè)務(wù)協(xié)同的發(fā)展目標(biāo)。

目前來看，中興通訊算力板塊進展相對不錯，今年中報中提到由于服務(wù)器及存儲收入增長，上半年政企業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入192.54億元，同比增長109.93%。

目前，公司的智算服務(wù)器已成功進入阿里、騰訊、字節(jié)、百度、等國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的采購中，交換機產(chǎn)品也在推進互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域規(guī)?；逃眠M程。

乍一聽，是不是感覺還可以？但如果你了解了其中的門道，中興通訊講的故事可能就沒那么性感了。

對于互聯(lián)網(wǎng)大廠來說，雖然大模型訓(xùn)練及推理少不了服務(wù)器及交換機這類產(chǎn)品，但是互聯(lián)網(wǎng)大廠有著很大的降本增效需求，更愿意購買去除品牌授權(quán)、預(yù)裝軟件、渠道分銷等環(huán)節(jié)帶來溢價的白牌服務(wù)器和交換機產(chǎn)品。

而且從需求角度來說，互聯(lián)網(wǎng)大廠本身就具備強大的研發(fā)實力，會深度介入服務(wù)器和交換機的研發(fā)環(huán)節(jié)，要求廠商根據(jù)自身要求提供定制化產(chǎn)品，一方面能夠根據(jù)業(yè)務(wù)負(fù)載平衡算力輸出和能效，另一方面還是能起到降本的作用。

從財務(wù)指標(biāo)上來看，今年上半年，中興通訊政企業(yè)務(wù)毛利率同比下降13.5%，側(cè)面印證了依靠白牌服務(wù)器、定制化服務(wù)器實現(xiàn)出貨量提升，雖然提升了營收規(guī)模，但也拉低了盈利質(zhì)量。

而且從性能上來看，頭部廠商明顯領(lǐng)先行業(yè)一大截。比如在交換機領(lǐng)域，華為早已打造了業(yè)界最高密640*400GE框式交換機，算力規(guī)模領(lǐng)先于業(yè)界兩倍，其51.2T液冷盒式交換機能實現(xiàn)制冷功耗下降30%，市場地位難以撼動。

2025年，中興通訊宣布了新愿景——成為網(wǎng)絡(luò)連接和智能算力的領(lǐng)導(dǎo)者。目前來看，挺難實現(xiàn)的。

到底是不是“苦生意”

近段時間，中興通訊的財務(wù)表現(xiàn)，并不樂觀。

2024年，中興通訊營業(yè)收入前年的1242.51億元跌至1212.99億元，可是應(yīng)收賬款卻從前年的208.22億元增加至212.88億元。

今年前三季度，營業(yè)收入達(dá)到1005.2億元，同比增長11.63%，與此同時，應(yīng)收賬款也增加至232.23億元，同比增長11.43%。

與此同時，中興通訊的現(xiàn)金流也承受著較大的壓力。2023年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為510.13億元，這一數(shù)據(jù)在去年年底變?yōu)?80.26億元，今年第三季度變?yōu)?68.01億元。

財務(wù)表現(xiàn)拉胯的背后，主要是因為中興通訊干的都是一些“苦生意”。

比如中興通訊的運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，下游客戶運營商就那么幾家，高度集中，買方議價能力極強。

而且運營商采用“年度集中采購+框架協(xié)議”模式采購，一次招標(biāo)規(guī)模大、訂單集中，加上技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)相對統(tǒng)一，產(chǎn)品同質(zhì)化較高，導(dǎo)致設(shè)備商為獲取份額往往不得不“低價競標(biāo)”，隱形中增加了下游買方的話語權(quán)。

算力板塊同樣如此，上游CPU、GPU廠商屈指可數(shù)，而下游基本以互聯(lián)網(wǎng)、政府為主，意味著中興通訊對上下游都沒有什么議價權(quán)。

但是，與運營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的競爭格局有所不同，服務(wù)器和交換機領(lǐng)域競爭對手?jǐn)?shù)量明顯多了起來，而且呈現(xiàn)出“高端產(chǎn)品技術(shù)差異較大，低端產(chǎn)品用誰都行”的行業(yè)格局。

以x86服務(wù)器為例，根據(jù)IDC報告顯示，2024年中國x86服務(wù)器市場中，浪潮信息以30.8%的市場份額排名第一，第二名是超聚變，年市場份額為13.3%，新華三則以12.6%的市場份額位居第三，前三名加起來就占據(jù)市場半壁江山，尾部廠商競爭必然更加激烈。

交換機領(lǐng)域同樣如此，華為、新華三、銳捷網(wǎng)絡(luò)市場份額分別為35.8%、32.4%和14.6%，少數(shù)幾家企業(yè)占據(jù)著絕大部分的市場份額。

強勢的上下游配上競爭激烈的中游，注定意味著中興通訊算力板塊的盈利能力不會太好。

對于C端手機業(yè)務(wù)，在上個世紀(jì)中興通訊憑借此業(yè)務(wù)拉進了與營運商之間的關(guān)系，幫助了運營商完成到消費者“最后一公里”的服務(wù)閉環(huán)。

但如今，在國產(chǎn)頭部品牌已十分強勢，中興通訊以手機為代表的C端業(yè)務(wù)存在感著實不太強。舉個例子，中興通訊的中興遠(yuǎn)航3D手機能實現(xiàn)裸眼3D技術(shù)，聽起來很酷炫，但是大多數(shù)消費者基本沒聽說過。

近期，中興通訊與字節(jié)打造了AI手機，其中豆包負(fù)責(zé)軟件層面的開發(fā)，中興通訊旗下努比亞主導(dǎo)硬件研發(fā)設(shè)計以及生產(chǎn)制造。這款手機的最大特點是，可以喚醒豆包來點外賣、梳理會議紀(jì)要、比價和訂座，甚至代打王者榮耀。

來源：中興官網(wǎng)

不過認(rèn)為，AI手機對于中興通訊的帶動作用著實有限。

近年來手機廠商都在注重AI功能，比如華為的Mate 80系列、Pura系列，榮耀的Magic 8系列都可以支持點外賣、比價和訂座等操作，中興通訊的AI手機并不突出。

退一步來說，如今大模型已足夠多，中興通訊可以和豆包聯(lián)手，其他手機廠商也可以和DeepSeek、文心一言、混元聯(lián)手，甚至像華為、小米這樣的廠商本身就有自己的大模型，靠聯(lián)手終究難以構(gòu)建起核心競爭壁壘。

因此，從運營商定制機到AI手機，時過境遷，中興通訊雖然奮力向前但也處處受阻。

股價到業(yè)績背后，中興通訊確實略顯疲態(tài)。