12月4日，人民日報(bào)在“學(xué)習(xí)貫徹黨的二十屆四中全會精神”專欄，刊發(fā)了央行行長潘功勝題為“構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系”的文章，傳遞了一系列信號。

在這篇不到5000字的文章里，8次提及了“房”。

最核心的一段表述如下：

對房地產(chǎn)市場，加強(qiáng)房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，助力構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

央行行長上次在人民日報(bào)刊發(fā)文章，是2023年的12月4日，當(dāng)時(shí)剛召開了中央金融工作會議。2年前的文章里9次提及了房地產(chǎn)，核心表述如下：

主動(dòng)適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場重大轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略上，牢牢堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位；策略上，弱化房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)水平，防范房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)外溢，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，維護(hù)房地產(chǎn)市場穩(wěn)健運(yùn)行。為保障性住房等“三大工程”建設(shè)提供中長期低成本資金支持，完善住房租賃金融政策體系，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

比較兩篇文章里對房地產(chǎn)的表述，有如下重要變化：

1、“房住不炒”消失了。

2、保障性住房等“三大工程”不提了。因?yàn)槿蠊こ淌窃黾庸⿷?yīng)量的，而當(dāng)前是需求太弱、庫存太高。

3、關(guān)于房地產(chǎn)的文字總量大幅縮減。

這或許意味著，從央行角度看，該出的牌都出的差不多了，接下來應(yīng)該是財(cái)稅政策方面發(fā)力了。

難道不可以繼續(xù)降準(zhǔn)、降息嗎？

當(dāng)然可以，而且相信2026年還會降準(zhǔn)、降息，但幅度都不會太大。2025年即將過去，這一年才降息了一次，降準(zhǔn)了一次。

央行行長這篇文章里，兩次提及了“跨周期”，具體為：

1、要把握好貨幣政策的力度、時(shí)機(jī)和節(jié)奏，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，保持貨幣條件與支持經(jīng)濟(jì)潛在增長和物價(jià)基本穩(wěn)定的要求相匹配……

2、同時(shí)，關(guān)注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策過度導(dǎo)致效果衰減和長期副作用……

所謂“跨周期”，就是要考慮長遠(yuǎn)，不能只想著現(xiàn)在。現(xiàn)在的確需要降息、降準(zhǔn)，需要貨幣寬松，但太寬松了可能催生通脹。所以，“避免政策大放大收，防止政策過度導(dǎo)致效果衰減和長期副作用”。

我之前已分析過“跨周期”重出江湖的意義：這意味著中國未來一段時(shí)間的降準(zhǔn)、降息次數(shù)將減少，跟美國的利率倒掛將收窄，人民幣匯率對美元有可能緩慢升值一段時(shí)間。

可能有人會疑惑：這會不會對出口不利？可能有這個(gè)影響，但央行考慮長遠(yuǎn)。人民幣緩慢升值、中美利率倒掛收窄，可以讓外資更愿意流入，實(shí)體經(jīng)濟(jì)會受益，資本市場也會受益。同時(shí)，可以緩解中美之間的貿(mào)易摩擦。

文章里，還有下面這段話非常值得關(guān)注：

優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制和貨幣政策中間變量，保持金融總量合理增長。逐步構(gòu)建短中長期搭配、有中國特色的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，保持銀行體系流動(dòng)性充裕，充分滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求。不斷優(yōu)化貨幣政策中間變量，淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性指標(biāo)，為更多發(fā)揮利率調(diào)控的作用創(chuàng)造條件。

它透露了兩大信號：

1、中國的發(fā)鈔機(jī)制出現(xiàn)了歷史性變化。

改革開放以來，中國的發(fā)鈔機(jī)制（增加基礎(chǔ)貨幣的渠道）分為三個(gè)階段。

第一個(gè)階段，是2014年6月之前，大量外資涌入、中國成為世界工廠、貿(mào)易順差迅速膨脹，中國外匯儲備一度飆升到近4萬億美元。這些外匯儲備，都是央行發(fā)行人民幣收購的。當(dāng)時(shí)的發(fā)鈔方式是“外匯占款”。

由于被動(dòng)發(fā)行了大量貨幣，被迫不斷提高存款準(zhǔn)備金率，最高到了全球罕見的21%，相當(dāng)于把一部分錢凍結(jié)了起來。

2014年6月到去年央行開始買國債之前，是混合印鈔模式。一方面，通過降準(zhǔn)把之前超發(fā)的貨幣釋放出來，存準(zhǔn)率已經(jīng)從21%下降到了6.2%左右。另一方面，通過MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等渠道投放基礎(chǔ)貨幣。

最近1年，央行開始在公開市場上買賣國債，這是基礎(chǔ)貨幣投放方式的新轉(zhuǎn)折；買斷式逆回購也開始成為另外一個(gè)主渠道。這意味著，我們的發(fā)鈔方式開始跟國際慣例接軌。

2、不要希望大水漫灌。

“淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性指標(biāo)，為更多發(fā)揮利率調(diào)控的作用創(chuàng)造條件”，這句話很重要，也是最近央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)的。

它的意思是：由于房地產(chǎn)這個(gè)創(chuàng)造貨幣的大戶歇菜，中國未來的M2、社融等總量指標(biāo)的增速，跟房地產(chǎn)黃金時(shí)代很難直接相比了。如果仍然關(guān)注這些傳統(tǒng)的總量指標(biāo)，會讓你錯(cuò)判形勢。

央行調(diào)控市場，未來將更多使用利率工具，而不是總量工具。

這也意味著未來不會大水漫灌。2009年金融危機(jī)后，我們可以大水漫灌，一方面是因?yàn)槿鐣軛U率比較低，另一方面也是因?yàn)槌擎?zhèn)化、房地產(chǎn)都還有很大空間；現(xiàn)在，全社會杠桿率降低了，房地產(chǎn)總量增長有限了，即便想大水漫灌，也比較難了。

這篇文章還4次提及了“幣值穩(wěn)定”，是2年前文章的4倍，這是非常值得注意的。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，到了必須啟動(dòng)內(nèi)需的時(shí)候。要啟動(dòng)內(nèi)需，就需要增加老百姓收入，幣值穩(wěn)定非常重要。如果通脹率太高，貨幣購買力會下降，不利于啟動(dòng)內(nèi)需。幣值波動(dòng)太大還會影響匯率，不利于人民幣國際化。

從戰(zhàn)略角度看，中國將全力維護(hù)金融穩(wěn)定，具體體現(xiàn)為通脹率不能太高，貨幣購買力和匯率要穩(wěn)定，不會大水漫灌。

最后總結(jié)一下：

雖然目前仍然是“適度寬松的貨幣政策”，但內(nèi)涵跟今年4月前已經(jīng)有所不同。

中國未來的貨幣政策以穩(wěn)為主，不會大放大收，降準(zhǔn)、降息空間都不會太大；人民幣匯率將保持穩(wěn)定，但對美元未來2年可能略微升值；房地產(chǎn)依然很重要、政策會支持，下一波政策大概率是財(cái)稅方面的。

最近幾天，就要召開研究經(jīng)濟(jì)工作的政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議了，將會有什么新政策、新提法發(fā)布，非常值得關(guān)注。相信到時(shí)會對房地產(chǎn)有新的表述。2026年是十五五開局之年，穩(wěn)住房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)全局非常重要。