今年上證指數(shù)上過4000點(diǎn)，按理來說應(yīng)該是牛市了，歷史上也只有2007、2015和今年三輪行情下，A股能到4000點(diǎn)以上。

但是今年，A股的財(cái)富效應(yīng)不大。我之前也分析過，是因?yàn)樯蠞q的票集中在AI和銀行，大部分票其實(shí)沒啥動(dòng)靜。并且今年開戶人數(shù)并不多，跟去年沒啥變化。今天正好看到中金的文章，進(jìn)一步論證了我的觀點(diǎn)。

中金表示，投資者投入股市的資金=總財(cái)富*投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例*風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中投資股票的比例。也就是說，A股是否具備賺錢效應(yīng)，取決于總財(cái)富和投入股市的財(cái)富比例。

但是本輪股市有兩個(gè)特征，就是居民總財(cái)富沒有變化，并且投入股市的資金也沒有增多，所以即使指數(shù)漲了，大家也覺得沒有賺到錢。

第一，居民的總財(cái)富(以城鎮(zhèn)居民總資產(chǎn)水平衡量)沒有增加，一個(gè)重要原因是，雖然股票價(jià)格在上漲，但是占居民總資產(chǎn)近一半的房地產(chǎn)（其他外資報(bào)告說能占到70%），由于房?jī)r(jià)下跌，居民總資產(chǎn)反而是下降的。

第二，在股市長(zhǎng)達(dá)一年的上漲過程中，居民整體的存款意愿仍然較強(qiáng)，所謂的“存款搬家“并非普遍現(xiàn)象。歷史上看，居民的收入感受越好、對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期越高、存款的傾向越弱，反之存款傾向則越強(qiáng)。由于今年大家還是偏向于存款而非投資，所以并沒有多少新增開戶進(jìn)入股市。

那么過去一年，股市增量資金的來源在哪里？

中金認(rèn)為，可能是已經(jīng)配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者（簡(jiǎn)單理解，就是已經(jīng)開戶了的人）加大了對(duì)股市的配置力度。已經(jīng)配置了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能已經(jīng)回升至2021年下半年以來最高水平，對(duì)本輪股市的增量資金貢獻(xiàn)較多。

從統(tǒng)計(jì)層面來看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資者中是否選擇股票投資與社會(huì)總體收入感受的相關(guān)性不強(qiáng)，這也是股市與宏觀基本面背離的關(guān)鍵因素。歷史上來看，已決定進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的儲(chǔ)戶中選擇股票的比例對(duì)社會(huì)當(dāng)期收入感受指數(shù)的線性回歸的R方僅為0.03，對(duì)收入感受回歸系數(shù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)的p值為0.23、在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著。與此對(duì)比，存款傾向?qū)Ξ?dāng)期收入感受的線性回歸R方則為0.37，對(duì)收入感受回歸系數(shù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)的p值低于0.01、在統(tǒng)計(jì)學(xué)上高度顯著。以上結(jié)果說明，社會(huì)總體收入感受可能是影響居民整體存款傾向的重要因素之一，但對(duì)已經(jīng)投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這部分人群的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響比較有限。

已經(jīng)開戶了的高風(fēng)險(xiǎn)投資者，今年還把一些海外資產(chǎn)轉(zhuǎn)移回來，投資A股。今年以來銀行代客證券投資凈結(jié)匯趨勢(shì)轉(zhuǎn)正，可能表明一部分人將原本投資于海外資產(chǎn)的資金轉(zhuǎn)投至國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。更宏觀來看，今年境外資金回流對(duì)M2增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶來的增量資金相當(dāng)大。根據(jù)中金的測(cè)算，去年7月資金流出對(duì)M2增速大約拖累0.6個(gè)百分點(diǎn)，今年則正貢獻(xiàn)0.2個(gè)百分點(diǎn)左右。

往后看，A股市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的背離可能逐步減小。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這些人已經(jīng)到了一個(gè)較強(qiáng)的水平，接下去要看與基本面關(guān)系較強(qiáng)的人，能不能跟上。這要持續(xù)關(guān)注居民收入預(yù)期有沒有改善。（其實(shí)就是喜歡炒股的人已經(jīng)把所有錢都投入了，如果之后炒股傾向不強(qiáng)的人不跟上的話，就沒有新增資金了，A股就不再有上漲動(dòng)力）

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